食品饮料行业2019年中期投资策略：平庸或伟大——差异化企业的成功之道

一、 食品饮料板块19年上半年表现亮眼

特朗普逆全球化政策后，板块受到青睐

截止2019年6月17日，SW食品饮料板块年初至今涨幅48.09%，同期沪深300指数涨幅为18.55%，前者相对涨幅达29.54%；19上半年所有板块均上涨，食品饮料继农林牧渔（涨幅48.93%）后涨幅最高。

分子板块来，虽然白酒仍然领涨，但各子板块表现的分化程度趋弱。从子板块区间涨跌幅可以出，均上涨，无下降板块；白酒涨幅最高，达到59.72%；排名二三的分别为饮料制造和调味发酵品，涨幅分别为54.49%和45.83%。陆港两地食品饮料子板块中有11个子板块跑赢沪深300，仅有5个板块跑输大盘，涨幅最低的为SW餐饮。

但值得注意的是，正当全球预期中美有望于5月末达成贸易协议之际，美国总统特朗普突然于北京时间5月5日深夜突然通过社交媒体推特投下重磅炸弹，宣布将全面升级对中国输美产品加征关税的税率；谈判走势的突然转向引发了各行各业对贸易战的担忧。

从5月6日至今，仅有有色金属1个板块仍上涨；其余板块均下降，汽车板块降幅最大达到11.86%。沪深300涨跌幅为4.72%，食品饮料相对跑赢大盘2.31个百分。

便利店、生鲜店等新兴线下渠道的崛起，意味着食品饮料企业可以通过便利店渠道释放销售潜力，特别是适合即时消费的“高频”类产品。

分子板块来，兼具必选消费和高毛利属性的调味发酵品板块明显跑赢大盘。这也意味着随着美国贸易政策的转向，投资者的避险情绪高涨。

二、食品饮料板块的投资价值

回顾上半年：食品饮料板块的避险价值凸显

2019年上半年，全球经济仍笼罩在巨大的不确定性之下，全球化的突然转向使许多企业的经营模式面临巨大转变，其中又以制造业的冲最大。在这股逆全球化的潮流下，作为必选消费的食品饮料板块却获得了极大的投资热情。我们认为上半年至少有四大因推动了板块的涨幅。

1） 投资者心理

在股市整体盘整时，投资者出于避险心理，更倾向于收入和价格不敏感的板块，重确定性且高估复购率，因此对有品牌附加值的消费品愿意给予高度溢价。

而在牛市时，投资人更倾向收入和价格敏感的板块，重盈利能力和成长性；相对的，持有确定性高但低增长的个股的机会成本大增。

2）当人均消费支出增速放缓，食品饮料板块的投资价值凸显

1Q2019，中国居民人均可支配收入累计增速为6.8%，高于2018年全年 ；但人均消费支出增速为5.4%，是近年来低。

从历史经验来，具有必选消费品属性的食品饮料板块往往和消费支出增速呈负相关性。由下图可见，食品饮料板块在消费者心恢复阶段较难获得相对大盘的超额收益，反而在宏观环境不明朗时更易获得资金的青睐。

3）食品价格带动CPI持续上行，板块具备涨价预期

今年4-5月，通胀增速持续加快，5月CPI=2.7%创近15个月新高，增速上行。

需要注意的是，5月当月食品CPI=7.7%，超2016年上半年水平。我们通过对过往“食品CPI”和“生活资料：食品类PPI”之差的研究，认为当两者出现剪刀差时，即为终端售价增速小于产品出厂价之时，也意味着对渠道利润的挤压和分销商的重新洗牌。

2017年全年，食品相关CPI自2008年来首次为负，CPI和PPI出现逆差。从历史经验来，渠道利润被压缩后随之而来的是长达1-2年的利益链条重新分配，体现为渠道利润增厚带来的食品饮料终端价格抬升。

食品CPI的上行，也和中美贸易摩擦导致的上游【农产品(000061)、股吧】急剧波动有密切关系。当保护主义抬头，关税会影响农产品的最终成交价格，并侵蚀进口依存度高的食品饮料子板块的利润空间。尽管国家统计局不单独公布食品类生产资料的PPI数据，但我们判断，材料涨价将一趋势尚将持续一段时间。

相对可选消费及其他耐用品，食品饮料的必选消费属性意味着消费者对其价格变化的敏感度很低。这一逻辑，从2018-2019年的快消品频繁提升终端指导价便可见端倪：直接提价或者产品升级，消费者最终都将承担上游涨价压力。

4）减税提振消费者的消费热情，抵消关税上涨带来的不良影响

2019年个税减税总规模可能超过 3000 亿元。2018年10月1日起个税起征从每月3500元上调至5000元，我们估算其年化减税规模为3200亿元，其中2019年生效2200亿左右。

增值税减税也应有助于提振消费。从2019年4月1日起，制造业行业增值税税率从16%下调至13%，交通运输业、建筑业增值税税率从10%下调至9%。我们估算此次增值税税率下调的减税规模为8000-9000亿元，另外此前2018年5月增值税税率下调1个百分也会为2019年带来1500亿元左右减税。

对于食品饮料这类集中度较低、竞争较为激烈的行业。增值税减税会传导至产品降价、并利好最终消费者。此外，部分商品的进口关税和进口增值税税率也有所下调（包括对跨境电商零售进口增值税税率），有助于降低消费者购买相关商品的价格。

对部分中游企业来说，减税释放其现金流和资本支出空间，带来的是对外投资的空间。2019年上半年，食品饮料板块的固定资产投资增速明显较2018年企稳反弹。

整体来，上述四大因素带来了食品饮料板块上半年估值的水涨船高。其中白酒、啤酒、乳品、调味发酵品等的板块估值均大幅攀升。

展望下半年：消费增速向好是大概率事件

5-6月迎来社消零售小高潮

我们对可比板块的1-5月累计增速情况进行了统计，可以出除餐饮、网上商品和烟酒类的社消零售增速略有放缓外，和食品饮料相关的其他子板块累积增速在2019年前5个月同比回升。另外，代表必选消费的日用品和中西医药品增速也高于去年同期。

进入6月，汽车清库存力度持续加大，端午节引爆节庆食品消费，再叠加上半年唯一的全渠道营销节“618”的因素，消费增速维持高位是大概率事件。

综上所述，我们预计5-6月的消费品增速将较年初提升，体现为人均可支配收入的增长带来的居民消费支出的增长。但是，从下图可见，在资产配置中偏“防御性”的非白酒食品饮料板块往往在消费者心恢复时难以获得超额收益，反而在宏观环境不明朗时更易获得资金青睐。

因此，我们应在当下挖掘更具成长性和差异化发展的板块和个股，唯有净利润增速和净资产回报率水平可以匹配其估值的板块和个股才有望持续跑赢大盘。

二、食品饮料各子板块投资策略

我们对重监测的食品饮料子板块及对应个股的表现情况进行了梳理及展望，以供投资人参考。重监测个股的选择主要根据：1）企业的营业收入（不含其他营业收入）及归母净利润增速的持续增长能力；2）企业盈利能力的持续提升，一定程度上体现其品牌效应及产品结构升级能力；3）营运周期持续缩短，体现企业良好的资金使用效率。

(一) 白酒板块仍处高速增长通道。

达食品饮料重监测的白酒企业如表1所示：

截止1Q2019，重监测的白酒板块合计营业收入553.6亿元，增速23.71%，较去年同期下降7.21个百分；合计实现归母净利润212.62亿元，增速30.91%，同比下降8.78个百分。自2012年以来的近7年间，白酒板块整体景气度自2014年迎来加速反弹态势，带动重监测的白酒企业合计营收及净利润增速在2017年达到高。尽管1Q2019板块营业收入和归母净利润增速均较2017-18年行业最好水平有所下降，但仍处历史高位。

从毛利率来，从2014年起，核心白酒毛利率中位数持续提升，1Q2019最高达到75.78%，比上年同期提升了2.59个百分。从营运能力来，核心白酒板块周转天数2018年和1Q2019均有不同程度的提升，分别同比增加了42.92和25.44天，周转效率下降。

从投资回报率角度，核心白酒板块净资产收益率从14年起持续提升，在19Q1达到最高36.65%，比上年同期提升了6.39个百分。从估值角度来，SW白酒板块目前PE为34.5x（截止2019年6月17日），已从2017年高位下降。

整体来，白酒板块表现仍然亮眼。茅台集团此次将营销公司置于集团而非上市公司，该调整大概率长期削弱上市公司对下游渠道的管控能力，恐影响【贵州茅台(600519)、股吧】上市公司的估值，进而影响板块整体估值水平。

(二) 餐饮产业链收入及利润增速普遍放缓，行业盈利情况基本稳中有升

达食品饮料重监测的餐饮产业链企业如表2所示：

餐饮产业链板块核心公司1Q2019的可比收入达到38.51亿元，同比增长10.62%，增速略有放缓；合计实现归母净利润1.64亿元，同比增长22.67%，比上年同期下降19.01个百分，主要因1Q2018成分股中的海欣食品1Q2018实现扭亏为盈，故1Q2019的同比增长幅度放缓。

从毛利率来，毛利率波动基本体现了行业的景气程度。2016年，餐饮上游的速冻食品板块整体产能过剩，陷入价格战的困境，因此导致2016年全年毛利率中位数大幅下滑。1Q2019的毛利率中位数为33.52%，同比下降0.74个百分。从营运能力来，板块周转天数中位数18.28天，同比增加5.83天，主要由于影响中位值的广州酒家、海欣食品周转天数增加，营运能力下降。

从投资回报率角度，核心餐饮板块净资产收益率13-17年呈下降趋势，18年小幅提升，19Q1 ROE中位值为8.34%，比上年同期提升了0.65个百分。从估值角度来，SW餐饮III板块目前PE为133.4x（截止2019年6月17日），达到历史估值高。

(三)啤酒及其他酒类盈利能力提升，主要受产业链整体提价效用显现影响

达食品饮料重监测的啤酒及其他酒类企业如表3所示：

啤酒及其他酒板块核心股票实现营业总收入98.19亿元，同比大幅增加，增长10.12%；归母净利润达到9.65亿，增速加快，同比增加22.78%，主要受产业链整体提价效用显现影响。

啤酒及其他毛利率从2016年起下滑，18年小幅回升，19Q1为38.53%，同比增长了1.43个百分。周转天数-17.1天，同比增长14天。从2015年起，该板块周转天数主要为负数，说明啤酒及其他公司占用供应商资金的能力强，且应收账款和存货的管理能力较强，现金流运用效率较高。

从投资回报角度，19Q1 ROE达到13.21%，同比增加2.66个百分，创历史新高。从估值角度来，SW啤酒板块目前PE为53.0x（截止2019年6月17日），估值仍较高。

随着4月1日起制造业税率下调，市场普遍预期净利润率及ROE水平较低的啤酒板块具备高利润弹性。但是我们判断，减税对于啤酒板块的影响仅为一次性的，并不改变其板块竞争格局，啤酒企业仍需通过树立品牌，积极推进高端市场，方能避免陷入“廉价商品化”的陷阱。

(四) 宠物食品板块以境内收入扩张为导向，上游成本及短期期间费用率影响其整体盈利水平

达食品饮料重监测的宠物食品企业如表4所示：

宠物食品两家上市公司佩蒂股份和中宠股份2019一季度合计实现营业收入5.43亿元，同比增长24.04%；实现归母净利润0.13亿元，同比下降69.50%。主要因材料价格上涨压缩利润空间和客户对未来贸易政策预期的影响，部分订单被延后发出或延后执行（佩蒂股份）。

宠物食品上市公司19Q1毛利率为26.57%，同比下降2.09个百分，主要受材料如鸡肉价格以及美元兑人民币汇率影响。周转天数创历史新高，中位数达到121.86天，同比增加了39.31天，周转效率大幅下降。

净资产收益率下降了7.19个百分，达到历史新低3.88%。从估值角度来，SW饲料III板块目前PE为60.9x（截止2019年6月17日），估值上升。板块仍需等待业绩反转。

(五) 肉制品企业增速及盈利能力均持续提升，仅资金使用效率略有下滑

达食品饮料重监测的肉制品企业如表5所示：

得益于板块内企业的亮眼表现，肉制品核心公司共实现营业收入206.14亿元，同比增长2.87%，比上年同期增加4.18个百分；归母净利润17.37亿元，同比增加19.21%，比上年同期增加1.37个百分。

毛利率为21.09%，同比增加0.93个百分。但周转天数比上年同期增加了11.3天，达到36.47天。

净资产收益率达到20.03%，同比增加2.95个百分。

上述表现符合行业当前正经历的“产业集中度提升、龙头议价能力逐年增强”的行业趋势。同时，受非洲猪瘟对后期猪肉价格的影响，我们判断行业内企业大概率对上游猪肉制品材料进行一定的囤货，因此影响库存周转率。在板块中，我们更好以加盟店形式进行拓展的，同时兼具成长性和强盈利能力的煌上煌和绝味食品。

(六) 软饮料板块增速仍较缓慢，但香飘飘受益果汁茶爆款影响，一骑绝尘

达食品饮料重监测的软饮料企业如表6所示：

软饮料三家A股上市公司养元饮品、香飘飘和承德露露，1Q2019合计实现营业收入42.62亿元，同比下降3.13%，主要由于体量较大的养元饮品营收下降12.5%，规模较小的香飘飘和承德露露的增幅难以抵消前者降幅。1Q2019板块归母净利润实现11.25亿元，同比下降4.45%，仍然因养元饮品单季度降幅较大所致。

受板块内企业盈利能力增强影响，1Q2019毛利率中位值由48.86上升51.69，上升2.83个百分。净资产收益率同比增加4.82个百分，达到27.43%。从估值角度来，SW软饮料板块目前PE为25.3x（截止2019年6月17日），与去年同期持平，主要因板块内企业香飘飘的茶饮产品规模扩大，收入增长。

板块内企业香飘飘1Q2019保持了强劲的收入及归母净利润增速，主要因其18年下半年推出的新品，MECO果汁茶销量增幅明显，且企业规模效应带来的经营杠杆初现。从连锁商超端的数据来，我们判断香飘飘这一增速趋势将有一定持续性。

(七) 调味发酵品板块呈现较强势增长，马太效应有所体现

达食品饮料重监测的调味发酵品企业如表7所示：

调味发酵品板块改善幅度明显，共实现收入97.18亿元，同比增长22.45%，比上年同期增加了5.19个百分。利润增速下降22.66个百分至12.17%，但仍保持双位数增长。归母净利润达到21.13亿元。

毛利率增加0.85个百分，达到39.73%。周转天数为87.89天，减少了8.16天，周转效率提升。

净资产收益率下降5.95个百分，为18.05%。从估值角度来，SW调味品板块目前PE为47.6x（截止2019年6月17日），处于近6年估值高。

(八) 乳制品板块分化明显，行业龙头处业绩上升通道，但区域乳企仍在调整期

达食品饮料重监测的乳制品企业如表8所示：

乳制品核心公司共实现营业收入301.42亿元，同比增加14.99%，继续保持双位数增长。归母净利润达到24.68亿元，同比增加9.15%。

毛利率中位数下降了1.42个百分，为32.37%。板块周转天数中位数同比增加16.32天，达到20.64天。

净资产收益率中位数较去年同期略下滑0.87个百分至8.44%。从估值角度来，SW乳品板块目前PE为30.6x（截止2019年6月17日），估值中枢逐步抬升。

乳制品板块呈现了较明显的板块分化，其中全国性乳企伊利和蒙牛均持续录得收入及归母净利润增长，且两者的盈利能力持续提升，现金周转天数维持低位。但其余的区域性乳企尚处调整期，尚待进一步观察其业绩企稳反弹的持续性。

(九) 食品综合板块业绩增速较去年同期略有下降，但仍维持高位

达食品饮料重监测的食品综合企业如表9所示：

由于港股企业尚未披露日历年1Q的业绩，故下仅测算A股食品综合核心公司的业绩增速情况。达监测的板块内A股上市公司1Q2019实现营业收入68.02亿元，同比增长16.91%，比上年同期下降了15.84个百分。归母净利润实现9.20亿元，同比增长25.84%，比上年同期下降了18.24个百分。

毛利率中位值为35.35%，同比下降0.79个百分。周转天数为19.21天，下降了8.53天，周转效率大幅提升。

净资产收益率维持稳定，达到13.76%。从估值角度来，SW食品综合板块目前PE为30.5x（截止2019年6月17日），较去年同期的36.4x所有下降。