从产能千禾味业(SH603027)的成长空间与估值

首发上市前 ，司具有酱油产能7万吨 ， 醋产能3万吨 。 首发募投项目为酱油5万吨产能 ， 醋5万吨产能 ， 首发募投产能于2016年12月末投产 。 可转债一期酱油10万吨 ， 于2019年6月投产 ， 2期10万吨酱油 、 5万吨醋预计于2021年6月投产 。 酱油部分 。 2017年公司酱油产量约9.6万吨 ， 根据2016年产量数据 ， 产能已超负荷运行 ， 假设2.6万吨产量 （9.6-7） 均为新增产能产出 ， 则新增5万吨酱油产能的第一年产能利用率达到53% 。 2018年酱油产量约为11.4万吨 ， 新增产量4.4万吨 ， 据此计算新增5万吨产能利用率达到89% ， 从2019年前三季度的销售额估计 ， 酱油合计12万吨产能在2019年应处于超负荷运作 。 2019年6月末 ， 可转债募投项目一期10万吨酱油产能投产 ， 考虑到公司酱油的生产周期 ， 预计该产能在2019年的生产量较低 （募投项目测算中第二年达产率为12.5% ， 第三年28%） 。 参考首发募投酱油产能的年利用率情况 ， 先行假设该新增10万吨产能能够在2022年完全达产 。 可转债募投项目二期10万吨酱油产能预计于2021年6月投产 ， 参考首发募投项目新增产能首年产能利用率 ， 假设2022年 ， 该10万吨产能利用率为40% 。 2022年 ，司酱油产能合计为32万吨 ， 按历史97%产销率计算 ， 当年销量预计为25万吨 。 2016～2018年 ，司酱油每吨的销售单价分别为5173元 、 5324元 （同比增长2.9%） 、 5482元 （同比增长3%） 。司正处于区域扩张及品牌深化阶段 ， 给予了渠道商较为优惠的价格 。 考虑行业提价周期及后续品牌强化后渠道让利的适度降低 ， 年均价格增长率假设为2.5% ， 则2022年 ， 酱油的销售单价为6052元/吨 。 2022年 ，司酱油收入为15.3亿元 。 醋部分 。 首醋发上市前 ，司醋产能3万吨 ， 2016年产量为3.55万吨 ， 超负荷运作 。 2016年12月 ， 首发募投项目3万吨醋投产 ， 2017年产量4.21万吨 ， 据此推算新增3万吨醋产能的首年利用率为24% ， 2018年产量4.52万吨 ， 据此推算新增3万吨醋产能的第二年利用率为30% 。 可转债募投项目中一期醋新增产能为0 ， 二期醋新增产能为5万吨 ， 预计在2021年6月投产 。 根据可转债募投项目达产规划 ， 项目建成后的首年利用率为28% 、 第二年为40.8% 、 第三年为63% 、 第四年为80.6% 、 第五年完全达产 。 接合首发项目实际产能利用率及可转债项目规划 ， 假设首发项目新增醋的产能在2019至2022年历年产能利用率为40% 、 60% 、 80% 、 100% ， 可转债募投项目新增5万吨产能投产后 ， 2022的产能利用率为 20% 。 则2022年 ， 醋合计产能为13万 ， 该年产量为9万吨 。 按历史99%产销率计算 ， 销量8.9万吨 。 2016至2018 ， 醋销售单价分别为5173元/吨 、 5324元/吨 （同比增长2.9%） 、 5482元/吨 （同比增加3%） ， 价格增长率假设为2.5% ， 则2022年 ， 醋单价为6052元/吨 ， 收入为4.1亿元 。 (产能计划中酱油较为积极,醋偏保守 焦糖色近年销售额下滑 ， 从2016年的2.28亿元下降至2018年1.85亿元 ， 假设2022年实现收入1亿元 。 2022年收入合计为20.37亿元 。 毛利率假设 酱油51% 、 醋52% 、 焦糖色25%； 费用率 25%； 有效税率 15% 。 则2022年税后利润4.3亿元 。 毛利率有提升空间用率有下降空间但财务费用大概率增加 其它增量 恒康酱醋 ， 根据估值报告2022年可实现收入1.35亿元 ， 净利润1760万； 料酒收入及净利 （暂没有细分数据） ； 年产36万吨项目预计2022年6月投产 ， 暂不纳入2022年业绩预测 。 故2022年收入约在20亿元 ， 净利润4～5亿元 。 相对估值 史PE估值倍数 （LTM） ， 2016年上市当年PE倍数在60X～80X ， 2017年下移60X～40X ， 2018年行情低 ， 从45X下降至25X ， 2019估值恢复 ， 高至60X ， 近两个季度约在45X～50X 。 可比公司PE估值倍数 （LTM） 海天味业近三年估值中枢上移 ， 除2018年下半年从55X下降至40X外 ， 估值倍数不断提升 ， 从2017年30X ， 提升至近两个季度的55X～65X 。 中炬高新 ， 估值中枢整体上移 ， 2018年低为34X ， 近一个季度从高55X下降至45X 。 恒顺醋业2017至2018估值中枢下移 ， 低约21X ， 2019年上移 ， 近一个季度约在35X 。 （酱油较醋更为好） 从历史PE及可比公司估值 ， 中性条件下 ， 2022年末/2023年初 ， 按40倍对应2022年净利润估值 ， 预期市值为160～200亿元 。 当前市值100亿元左右 ， 投资期三年 。 IRR在15%～25% 。

这里初步按产能计划做了一个概要的盈利预测暂不考虑其它如需求面等因素