价值投资者眼中的未来10大金股（2）招商银行

漫漫长假，正好用来系统性的梳理和总结。

考虑到去年许多白马股被市场过度炒作，导致估值过高并透支了未来多年的收益空间，因此并不在本次推荐之列。

此外，一般来说三年的时间太短，易受市场先生情绪影响无法充分体现价值，而10年又太长个人能力所限难以把握，因此之之觉得5年的观察周期相对比较合理可控。

PS 以下排名不分先后

2、招商银行[SH:600036]

近期，随着宏观经济下行，MYZ虽有缓和，但行业新一轮的不良贷款正逐渐抬头，这也体现在银行业的低估值上。

另一方面，“宝宝”类产品对银行冲很大，导致零售存款的活期化率下降，抬高了银行整体的负债成本，进而拖累净息差。

相对而言，保险行业未来的成长空间要明显高于银行业，而估值却同样较低，所以我才会给予保险行业更高的仓位配置。

参考西方经验，未来银行将主要倾斜至个人及小微企业等零售市场，这也是护城河相对较宽，收益较高的业务。

另一方面，传统大中型优质企业将逐渐转变为直融为主，而一些传统制造企业则会遇到较多困难，导致银行对公业务日渐式微。

因此，对于银行这类高杠杆标的的选择，我认为个股优于行业，质地先于估值。

作为国内零售银行的标杆，招行通过十多年的战略坚守，找准了自身定位，并大力投入科技金融，牢牢抓住了中国最优质的零售客户群，成功建立起较强的客户黏性。

一方面，负债端基础极强招行以远低于大行的网数量，成就与大行相当的存款成本。

较低的负债成本使得招行在资产端的回旋余地更大，因此资产质量更为稳健，业绩受经济周期影响小，持续性强，这正是招行十几年精耕细作零售业务的结果；

另一方面，轻资本化领先同业招行较其他银行更早重视财富管理业务，这为其带来更高的非息收入、更低的资本消耗，因此招行的ROE得以在2017年领先同业率先回升。

从目前市场对于银行业担忧的三个核心变量来，

其一核心资本约束的影响长期存在，现在还无解，我们也能到一些银行正开始通过可转债融资。

招行由于资产端零售规模较大，所以对资本要求不高，核心资本充足率较高，没有再融资需求，内生性增长较好；其次是坏账冲减的问题，招行零售坏账率比较低，虽然大额拨备，但一直堆在资产负债表中；最后是宏观经济，这是个不可控的变量。

招行的息差较高，核心因是零售负债成本低。事实上，招行资产端利率比较低，客户质量好，这也是资产质量好的主要因。

目前整个银行业的资产质量正在L型的底部阶段，暂时还不到拐，但也没有进一步恶化的趋势。息差基本见底，还在底部小幅波动，规模增长也很弱。银行股唯一的优就是估值较低，但基本面不到修复的契机。

由此判断，我认为目前投资银行业的逻辑主要在于市场预期过度悲观后导致估值较低的单机会。

招行的估值之所以高于同行，其中一个重要因就是由于“轻型银行”这种并不完全由表内资产扩张拉动的收入和利润增长模式，跳出了“融资-扩张-再融资”的银行传统路径。

因此如前所述，我们可以到早在2017年初，招行的ROE就领先同业率先进入了回升通道，ROE同比变动幅度由负转正，这也是其理应享受估值溢价的基本面基础。