不仅仅是5G!半导体产业投资机遇分析

摘要

国内半导体行业迎来周期性拐，需求明显提升

伴随AI、5G、物联网等息技术兴起，半导体行业迎来周期性拐，进入高景气周期。中国大陆是全球最大的集成电路消费市场，但自给率低。然而目前国内缺芯少魂的状况正在改变。需求升级叠加国家意志，国际半导体产业链正逐步由中国台湾转移至中国大陆地区。外部宏观政治环境的不确定性不会改变我国半导体行业的基本成长逻辑。

借由本次中美贸易摩擦及其后续影响，华为上游国产化率开始加速，华为供应链国产替代是国内半导体产业链十年难遇的大机遇，有望带来半导体结构性需求改善。此外，伴随2019年6月6日5G商用牌照落地，5G规模建设正式拉开帷幕，与之相关的半导体产业链将迎来新需求。未来随着5G商用化进程的逐步推进，其他下游领域例如汽车电子化、AI、物联网等，也将成为半导体行业新的增长。

国泰CES半导体ETF投资价值分析

中华交易服务半导体行业指数（简称“中华半导体”）发布于2019年3月18日，旨在追踪中国 A 股市场半导体行业上市公司的股价表现。该指数广泛涵盖半导体产业链中的材料、设备、设计、封测、制造等领域，成份股流动性充足、研发投入强。在2013年1月1日至2019年11月30日的样本期内，中华半导体指数年化收益率为17.73%，夏普比为0.62，超越其他宽基指数，业绩表现优异。

国泰CES半导体ETF（代码“512760”）跟踪中华交易服务半导体行业指数，于2019年6月12日开始上市交易。截至2019年12月20日，国泰CES半导体ETF的规模为22.07亿，过去三个月的日均成交额为2.62亿。基金经理产品管理经验丰富，积极参与打新为投资者创造额外的alpha收益，建议投资者保持关注。

半导体是许多工业整机设备的核心，普遍应用于计算机、消费类电子、网络通、汽车电子等核心领域。伴随AI、5G、物联网等息技术兴起，半导体行业迎来周期性拐。本将全面分析半导体产业投资机遇，并探讨国泰CES半导体ETF的投资价值。

1. 国内半导体行业迎来周期性拐，需求明显提升

1.1. 全球半导体行业景气度上行

世界半导体贸易统计组织（WSTS）的报告显示2018年世界半导体市场规模为4687.78亿美元，同比增长13.7%。伴随AI、5G、物联网等息技术兴起，半导体行业迎来周期性拐，进入高景气周期。5G、物联网（IOT）、AI、汽车电子、区块链、新能源六大需求开始崛起，下游设备终端数量和硬件使用量将显著增长，形成景气周期共振，带来半导体行业发展机遇。

1.2. 中国大陆半导体行业发展现状

中国大陆是全球最大的集成电路消费市场，集成电路产品依赖国外进口。据中国产业息网披露，2018年我国半导体行业自给率约为15.4%，其中核心芯片自给率极低，例如计算机系统中的CPU/MPU，国产芯片占有率都几乎为零。由于集成电路研发具有投入大、周期长、风险高、竞争激烈等特，全球IC制造业的核心技术长期被控制在Intel、AMD等行业巨头企业手中。由于芯片设计（Fabless）能力滞后，国内芯片产业从产业规模、技术水平、市场份额等方面都与世界芯片强国和地区存在不小差距。

然而目前国内缺芯少魂的现状正逐步改善。国际半导体产业强劲复苏的大环境，是我国大力发展半导体产业的绝佳时期；中国大陆作为全球最大半导体消费国，下游市场快速增长，例如5G、AI、物联网等新兴需求逐步成为推动半导体行业发展的动力；政府层面，中国政府先后颁布了《国家集成电路产业发展推进纲要》、《中国制造2025》，旨在缩小中国在集成电路领域是世界先进水平的差距，提高中国芯片的自给率。需求升级叠加国家意志，国际半导体产业链正逐步由中国台湾转移至中国大陆地区。外部宏观政治环境的不确定性不会改变我国半导体行业的基本成长逻辑。

半导体是我国大力发展自主制造的重要突破口。近几年政府在半导体领域持续发力，我国半导体事业逐步取得了一定的成果。需求与政策（比如国家集成电路产业基金，一期总规模达1387亿元，二期注册资本已达2041.5亿元）推动集成电路产业向大陆转移，国内迎来建厂高峰，未来3-5年或将是半导体设备国产替代黄金战略机遇期。

科创板加速推进，进一步加大对半导体产业的扶持。《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》明确指出，保荐机构应当重推荐七大领域的科技创新企业，其中半导体企业排位第一。自科创板开放申请以来，半导体和集成电路企业一直是申报的主力，大批半导体企业有望登陆科创板，为中国半导体企业融资提供便捷条件。

1.3. 需求侧

1.3.1. 结构性需求改善

中美贸易摩擦中，美国将华为列入实体清单，导致全球供应链混乱。华为作为中国科技产业的领导者，IC需求量高，核心芯片依赖进口。根据Gartner统计，2018年华为IC需求量达到210亿美元（全球第三），同比增速远超其他公司。国内高端IC设计能力严重不足，前十大IC设计厂商在中国营收占比均较高，高通、博通和美满电子在中国区营收占比均为50%以上。2018年华为核心供应商92家，其中美国企业33家，占比最高，约为36%。美国企业在核心环节垄断能力强，例如FPGA芯片美国公司份额占比达到90%。

借由本次中美贸易摩擦及其后续影响，华为上游国产化进程开始加速，华为供应链国产替代是国内半导体产业链十年难遇的大机遇。目前大陆公司薄弱环节在芯片、屏幕和光学上游等领域，这些领域有望实现加速进口替代。在国产替代的进行过程中，国内华为供应链国产替代和自主可控企业不是直接参与商业市场竞争，而是享受华为供应链国产替代和自主可控的溢价。目前华为的国产化目标是对于能达到要求的国产供应商，华为会100%采用。目前国产替代比例已经较大的是指纹识别芯片（汇顶科技）和摄像头CIS（豪威）。但是其他领域例如FPGA、射频、存储、模拟芯片，短期内达到国际先进水平的可能性较小，目前只能从低端产品开始国产替代。

1.3.2. 5G时代需求升级

2019年是5G商用元年，随着6月6日5G商用牌照落地，5G规模建设正式拉开帷幕，与之相关的半导体产业链将迎来新需求。5G相较于4G的优在于用户体验速率快、连接数密度高、端到端时延低、流量密度高、移动性和峰值速率高，进而带来稳定号连接、超高速家用宽带、虚拟现实、车联网、云服务等技术的提升，有望拓展IOT、电动汽车、AI等市场需求。

5G射频（手机端）

5G时代对于设备的性能提出了更高的要求。在手机端，射频器件的成本和数量都会得到提升，预计单部5G智能手机的射频前端成本为34美元，单部旗舰4GLTE智能手机的射频前端成本为19美元。其他智能手机方面，我们估计射频前端成本平均约为8.7美元/部。出货量方面，预计2019年将有第一批5G智能手机出货，而2020年将达到2亿部，综合单机射频前端成本我们计算得出2019年智能手机射频前端市场将达到185亿美元，2020年将达到243亿美元，CAGR达18.8%。

5G射频（基站端）

在基站端，伴随5G投入商业化应用，基站数量和单个基站成本将会双双上涨，叠加将会带来市场空间的巨大增长。依据蜂窝通理论计算，要达到相同的覆盖率，预计中国5G宏基站数量约为500万座，达4G基站数量的1.5倍。2021年全球5G宏基站PA和滤波器市场将达到243.1亿元人民币，CAGR为162.4%，2021年全球4G和5G小基站射频器件市场将达到21.5亿元人民币，CAGR为140.6%。

5G射频（封测端）

封测端来，5G智能手机的射频器件含量变高，组件必须从先进制程、先进封装等方面减少物理空间的使用；随着摩尔定律接近尾声，先进封装技术已成为推动半导体产业未来发展的重要动能；据Yole报道，先进封装市场将以8%的CAGR成长，到2024年达到近440亿美元。射频前端模块的SiP业务规模将会随着5G持续上涨，CAGR预计达到11%。5G时代下，SiP Ping封装的行业龙头有望受益。

1.3.3. 新应用拉动

在传统的智能手机领域，智能手机对于半导体的使用量已经趋近于上限。伴随5G商用化进程，未来其他下游领域例如汽车电子化、AI、物联网，也将成为半导体行业新的增长。

汽车电子化领域， 随着汽车对于安全性、节能性、舒适性、娱乐性等方面的需求日益提升，电子零部件和软件在汽车产品中的占比将会进一步提升，预计到2020年，汽车更新换代的周期也将呈现与消费电子一致的明显变短趋势，汽车电子进入快速发展的成长期阶段，科技企业有望借助技术创新加速的趋势进入汽车产业供应链体系。

AI领域，由于5G带动AI的发展，AI进一步牵动摄像头相关技术的进步，手机传感器硅含量显著提升。CMOS传感器广泛应用于智能手机领域，未来持续扩张，预测CAGR可达12%，更高分辨率、更高速的视频驱动器将成像数据速率提升至峰值。国内手机龙头公司将进一步占领全球智能手机份额。国产替代主题下，例如韦尔股份，作为国内CMOS传感龙头有望受益。

物联网领域，在5G时代，尽管各物联网终端尚不能直接支持5G，但大部分IOT设备支持WIFI，5G 客户前置设备（CPE）有望成为5G时代新的流量入口。预计2019-2025年5G CPE出货量将由10万台增长至1.2亿台，CAGR达到226%；市场规模由2.4亿元增长至600亿元，CAGR为151%。采用WIFI连接技术的物联网终端推动WIFI芯片的成长。根据中国产业息网数据披露，全球物联网设备基数将由2015年的154.1亿台增长到2019年的266.6亿台，CAGR约为15%。

2. 国泰CES半导体ETF投资价值分析

国泰CES半导体ETF（简称“半导体50”，代码“512760”）跟踪中华交易服务半导体行业指数，于2019年6月12日开始上市交易，初始发行规模为2.78亿，管理费为0.5%/年，托管费为0.1%/年，无申购费和赎回费。

截至2019年12月20日，国泰CES半导体ETF的规模为22.07亿，过去三个月的日均成交额为2.62亿。

中华交易服务半导体行业指数（简称“中华半导体”）发布于2019年3月18日，旨在追踪中国 A 股市场半导体行业上市公司的股价表现，相关公司经营范围涵盖半导体材料、设备、设计、制造、封装和测试。该指数样本股每半年调整一次，个股权重不超过10%。

在选取样本时，中华半导体指数首先剔除最近一年日均成交金额处于后20%的股票，然后进行半导体行业甄选，样本股的主营业务收入须来自半导体材料、设备、设计、制造、封装或测试。再将剩余样本股按照最近一年日均市值由高至低排名，选取前50名作为指数样本。

2.1. 基准指数成份股流动性充足

截至2019年11月30日，中华半导体指数的成份股在全市场的分布如下，共有2只成份股来自于沪深300指数，约占中华半导体指数总权重的15.20%，有7只成份股来自于中证500，权重占比约为36.29，有19只成份股来自于中证1000，权重占比约为33.79%。

与市场上主要的宽基指数相比，中华半导体指数成份股的平均总市值为166亿，高于中证500和中证1000指数。

将全市场股票按照过去三个月的日均成交额分为5组，截至2019年11月30日，按照成份股权重计算，中华半导体指数成份股中有91.04%的成份股处于头部20%分组，有8.57%的成份股属于次高组。综合来，中华半导体指数成份股流动性充足，适合使用ETF进行覆盖。

2.2. 成份股广泛涵盖半导体产业链，以芯片设计为主

中华半导体指数使用营收来源而不是行业分类来筛选成份股，因而其成份股中广泛涵盖了半导体产业链中的材料、设备、设计、制造、封测等。截至2019年11月30日，按照指数成份股权重统计，中华半导体指数中芯片设计、封测、设备的占比最高，分别为52.87%、17.88%和9.78%。

2.3. 基准指数的估值绝对水平偏高，但距离历史高位仍然较远

截至2019年11月30日中华半导体指数市盈率为83.25，市净率为5.42，与同期其他宽基指数相比，中华半导体指数的估值水平偏高。但如果从半导体行业来，当前半导体行业的估值水平距离历史高位仍然较远。

由于中华半导体指数发布日期较晚，我们以使用申万半导体二级行业指数（801081.SI）代表半导体行业。截至2019年11月30日申万半导体二级行业指数的市盈率为96.42，以2013年1月1日至2019年11月30日为样本期，当前处于历史尾部43.54%的历史分位数水平[1]。当前市净率为4.00，处于历史尾部32.32%的分位数水平。整体估值处于历史中等偏下位置。

2.4. 研发投入强

使用2018年年报数据计算中华半导体指数成份股和全市场股票的研发支出总额占营业收入的比例（简称“研发投入比例”），获得不同研发投入比例区间内股票数量占比情况如下。2018年全市场中有73%的股票其研发投入比例在5%以下，而中华半导体指数仅有23%的股票其研发投入比例在5%以下，约有73%的成份股其研发投入比例在5%~30%的区间之内。

2.5. 近期陆股通对中华半导体成份股的偏好提升

使用中华半导体指数在2019年3月至2019年11月末的成份股数据，计算陆股通系统持股中中华半导体指数成份股的总市值和市值占比。从下图可以到，近期中华半导体指数成份股在陆股通系统中的持股市值和占比均在不断提升，2019年3月末陆股通系统中中华半导体指数成份股占比仅为0.31%，截至2019年11月末这一比例已经提升到0.80%。

2.6. 中华半导体指数业绩表现突出

在2013年1月1日至2019年11月30日的样本期内，中华半导体指数年化收益率为17.73%，夏普比为0.62，超越其他宽基指数，业绩表现优异。

虽然中华半导体指数的波动率相对偏高，但该指数的夏普比仍然高于其他宽基指数。在样本期的83个月内，中华半导体指数有44个月的月度收益率大于等于沪深300，平均超额收益为8.43%，有39个月的月度收益率低于沪深300，平均超配收益为-6.76%。

从净值上来，样本期内中华半导体指数能够长期战胜其他宽基指数，具备较高的投资价值。

2.7. 国泰CES半导体ETF产品优势

2.7.1. 基金经理丰富的管理经验为半导体50ETF保驾护航

半导体50ETF的基金经理为艾小军先生。艾小军先生产品管理经验丰富，目前在管的18只产品中（按基金始份额统计，不同份额不重复计数）有14只为被动指数型基金，2只为商品型基金，1只为偏股混合型基金，还有1只灵活配置型基金。截至2019年三季度末，艾小军先生合计管理规模为272.30亿。

在半导体50的建仓期内（20190517-20190611），从基金净值和偏离度变动可以到，随着资金的逐步到位，基金经理并未急于配置成份股，大部分成份股在ETF上市前一天进行建仓，这也成功躲过了建仓期内成份股的一波下跌。

2.7.2. 通过打新为ETF带来额外的alpha收益

在2019年6月12日基金上市之后，半导体50ETF不仅逐日紧密跟踪基准指数，还积极参与打新。从半导体50的日度偏离度来，在2019年7月22日科创板开板当日，半导体50ETF与基准指数出现明显偏离，当日中华半导体指数下跌2.74%，但半导体50ETF净值仅下跌0.57%。2019年8月8日晶晨股份和柏楚电子上市，当日晶晨股份上涨272%，柏楚电子上涨256%，为打新基金提供了丰厚的收益。当日中华半导体指数上涨2.72%，半导体50ETF净值上涨3.44%，产生明显的正向偏离。

自2019年6月12日至12月20日，半导体50 ETF累计收益率为50.08%，超额中华半导体指数4.46%。截至2019年12月20日该ETF过去三个月年化跟踪误差为0.53%，日均偏离度绝对值为0.03%，建议投资者关注国泰CES半导体ETF。

3. 总结

伴随AI、5G、物联网等息技术兴起，半导体行业迎来周期性拐，进入高景气周期。中国大陆是全球最大的集成电路消费市场，但自给率低。然而目前国内缺芯少魂的状况正在改变。需求升级叠加国家意志，国际半导体产业链正逐步由中国台湾转移至中国大陆地区。外部宏观政治环境的不确定性不会改变我国半导体行业的基本成长逻辑。

借由本次中美贸易摩擦及其后续影响，华为上游国产化率开始加速，有望带来半导体结构性需求改善。此外，伴随2019年6月6日5G商用牌照落地，5G规模建设正式拉开帷幕，与之相关的半导体产业链将迎来新需求。未来随着5G商用化进程的逐步推进，其他下游领域例如汽车电子化、AI、物联网等，也将成为半导体行业新的增长。

中华交易服务半导体行业指数广泛涵盖半导体产业链中的材料、设备、设计、封测、制造等领域，成份股流动性充足、研发投入强。在2013年1月1日至2019年11月30日的样本期内，中华半导体指数年化收益率为17.73%，夏普比为0.62，超越其他宽基指数，业绩表现优异。国泰CES半导体ETF（代码“512760”）跟踪中华交易服务半导体行业指数，于2019年6月12日开始上市交易，截至2019年12月20日，国泰CES半导体ETF的规模为22.07亿，过去三个月的日均成交额为2.62亿。基金经理产品管理经验丰富，积极参与打新为投资者创造额外的alpha收益，建议投资者保持关注。