12月金股【金山办公】：C端业务高增长变革商业模式，创新可市场超200亿水大鱼大

C端订阅云业务翻倍增长，推动公司业务向应用服务转型。公司由提供工具产品向应用服务转型，并不断培养客户的付费习惯，在保证办公软件产品使用授权的收入稳定增长的情况下，付费客户的持续增加促使办公服务订阅的收入快速增长，由2014年的0.1亿元增长至2018年的3.93亿元，年复合增速达150%左右，营收占比增至34.78%，已成为公司第一大收入来源。预计随着用户数和付费率的提升，C端订阅云业务将保持高速增长，对标国外云计算公司给予20-25倍PS。互联网广告推广业务采用“免费+广告”为主的盈利模式，我们认为公司为改善用户体验，会有意识地限制了广告投放的增加，长期有利于维持用户粘性和使用频率，预计互联网广告推广业务收入稳健增长。

订阅与付费用户带来长期商业模式变革，场地授权模式将逐步减少。场地授权一般针对大型客户，授权年限通常为1-5年，授权到期后通常将部分产品转为终身授权，已有案例中终身授权价格为约580元。我们认为场地授权模式，主要是为应对windows环境下和微软Office的竞争，WPS以较低的价格满足有用户的大规模替代需求，但后续的Linux环境市场，不会再面临微软Office的竞争挑战，而新采购电脑的新市场中，【金山办公(688111)、股吧】WPS处于95%以上市场份额的近垄断地位，预计将按照数量授权和订阅付费，场地授权模式将很难继续出现。

预计财政供养范围内的创新可的市场空间约为200亿。2014年5月，《事业单位人事管理条例》公布，负责人答记者问时提到，我国现有事业单位111万个，事业编制3153万人；根据人社部《2015年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》数据，截至2015年底，全国共有公务员716.7万人。我们认为国内财政供养人员总数约为4000万人，对应中长期4000万套Linux环境下的办公软件替换需求，按照单价500元计算，市场空间约为200亿元。另外，考虑到关键行业的替换，我们认为整体市场空间将有望进一步扩大。

在民用市场和商用市场，金山办公凭借七大优势挑战微软。此前金山办公受限于微软Office产品在全球的实质性垄断，但随着移动互联网、云计算、创新技术发展，相比微软Office，金山办公WPS具有七大竞争优势：1）移动办公的优势；2）云计算服务的优势；3）资源内容型服务的优势；4）支撑Linux环境产品的优势；5）功能轻量化的优势；6）明显的价格优势；7）中格式标准的优势。此外，公司持有持有国内自主版式软件重要提供商数科网维30%股权，好公司未来业绩弹性。

盈利预测：Linux环境办公软件的需求，以及公司互联网付费用户的增加带来较大业绩弹性，海外业务拓展是未来潜力所在。预计19-21年，公司归母净利润为3.52/8.20/12.01亿元，EPS为0.76/1.78/2.61元，给予公司“买入”评级。

风险提示：机构业务发展进度不及预期，产品定价波动风险，付费用户提高不及预期。