金徽酒扩张阵痛：业绩增速缓慢，净资产收益率持续下滑

近日，甘肃白酒企业【金徽酒(603919)、股吧】（603919.SH）披露年报，公司2018年实现营收14.62亿元，同比增长9.72%，金徽酒净利润2.59亿元，同比增长2.24%。

虽然营收和净利均有所增长，但其增长率都落在了行业平均水平线下方。数据显示，2018年1-11月，纳入国家统计局范畴的规模以上白酒企业1444家，累计完成销售收入4,810.67亿元，与上年同期相比增长 12.65%；累计实现利润总额1,043.45亿元，与上年同期相比增长24.54%。

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毛利率略有下降，净资产收益率持续下降

除了营收和净利没有跑赢行业外，金徽酒的毛利率也较去年有所下降，为62.3%。

一般来说，分析一家公司的毛利和毛利率有利于准确把握上市公司的产品竞争力、产品盈利能力以及未来发展潜力。

分产品来，金徽酒三类产品的毛利率均出现不同程度下滑，其中低档产品毛利率下滑了12.47%，幅度较大，中档产品和高档产品毛利率分别下滑了0.81%和1.9%。

毛利率下降的同时，金徽酒的净资产收益率逐年下滑，自2011年的58.96%，降低至2018年的13.57%。

净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

利用杜邦分析法，可以将净资产收益率分为益率拆为净利率和资产周转率以及杠杆比率三部分。将2018年的这三个数据与去年同期相比，发现金徽酒的净利率2017年和2018年分别为18.98%以及17.68%，同期总资产周转率均为0.58，没有变化。

这说明公司的净资产收益率降低主要是由于净利率的影响。

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净利率下行，省外拓展难

资料显示，金徽酒目前是甘肃省内最大酒企，市场占有率在20%以上，其主要产品包括“金徽年份”、“金徽正能量”、“柔和金徽”、“世纪金徽星级”、“金徽曲酒”等多个系列。

和其他区域酒企一样，金徽酒也在尝试走出省外，拓展渠道，甚至提出了跻身跻身中国白酒十强的战略目标，为此其选择深耕省内以及西北市场。

金徽酒董事长周志刚曾表示，金徽酒的发展战略是立足甘肃、发展西北，从而实现可持续增长。

因为需要开拓省外市场，金徽酒的销售费用大涨，导致净利率较去年的18.98%下降至2018年的17.68%。

年报显示，报告期内，金徽酒的销售费用为2.29亿元，同比增长24%，广告宣传费上涨了53%。金徽酒方面表示，销售和广告费增长主要是因为省外拓张。

分地区来，金徽酒2018年在甘肃地区营收达12.34亿元，同比增长8.9%；省外地区1.28亿元，同比增长18.52%。

虽然省外扩张有一定成就，但不容忽视的是，白酒行业的品牌消费集中度不断加深，行业呈现出向高品质、大品牌转变，金徽酒一方面需应对国内一二线知名品牌的不断渗透，另一方面，省内市场毕竟空间有限，还需面临省内诸如红川、武酒、汉武御等多家地方酒企虎视眈眈，金徽酒压力不小。

对于相对封闭的西北市场，区域消费者忠诚度较高，各个省区的龙头企业在当地市场“独霸一方”，如陕西的西凤酒，新疆的伊力特，青海的【青青稞酒(002646)、股吧】等，因此，金徽酒进军西北地区其他省市仍需面临诸多强有力的对手。

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经营性现金流净额明显低于净利润

值得注意的是，2018年金徽酒实现经营性现金流净额为8620万，较2017年的1.105亿下降22%；与2018年2.586亿元的净利润相比，该数据也低得明显。

财报显示，2017年金徽酒实现经营性现金流净额为1.105亿，而同期的净利润为2.3亿元，经营性现金流净额也是明显低于净利润的。

一般来说导致这种现象主要有两个因，一是公司销售回款速度下降，卖出货后没收到钱；二是存货出现挤压，采购的材料尚未形成产品或产品尚未销售。

为了验证事实如何，我们可以对比公司的应收账款和存货的变化情况。

从年报中可以发现，2017年，金徽酒的存货同比增长了22.77%，2018年同比增幅扩大至56.50%，远高于公司的营收增速和产品销售增速，而对于存货快速增加的因，公司在年报中并未予以解释。

此外，2017年金徽酒的应收账款同比增长13.5%，2018年同比增幅为0.3%略有下降。

这两个数据的变化说明企业的产品不受消费者欢迎，只有靠赊销才能打开市场，而赊销容易产生坏账，可能会为公司未来的经营埋下隐患。

再者，如果未来公司的经营活动现金流量净额持续显著低于净利润，则公司可能需要筹集更多的资金来满足流动资金的需求，而企业为了扩大再生产可能会从银行贷款解决这些问题，这便会增加企业的利息负担。

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