【新能源金属|每周聚焦】理性待特斯拉无钴电池对钴板块影20200223

■本周聚焦理性待特斯拉无钴电池对钴板块影响

1）钴行业我们认为特斯拉无钴电池2-3年内对钴供需紧平衡的直接影响有限；长期，钴在锂电中仍至关重要，多元体系并存仍是大概率，当前钴价较低，刚果金钴开采日趋规范化，无钴化的性价比并不显著，再考虑到钴供应的动态变化，中长期钴价不用过于悲观。

2）钴板块影响无非是EPS和估值，钴企EPS主要对应钴价，目前正持续上涨，相对不受特斯拉无钴影响。估值担忧大致来自两个方面，一是中长期钴价，倒不用太过悲观；二是动力锂电低钴化影响钴行业增速压制公司成长逻辑，目前华友、道氏等钴企正通过延伸产业链围绕动力锂电逐渐形成纵深布局，锚定的是整个电动车行业的增长，估值逻辑也在不断进化。股价下跌，钴价持续上行，相关钴公司的估值吸引力正在逐步提升。

■往期回顾

2020年第7周《氢氧化锂涨价，嘉能可再签长单20200216》

2020年第6周《嘉能可 2019Q4 钴产量如期下滑，澳洲锂矿企业 2019Q4 累库放缓20200209》

2020年第3周《动力锂电回暖，钴价持续上涨_20200121》

联系人齐丁/黄孚/王政/王建润

一、特斯拉无钴电池事件引发市场对钴板块担忧

1.特斯拉无钴电池新闻被媒体曝出

先是路透社透露，特斯拉将向宁德时代采购LFP电池，用在国产标准版续航的Model 3上。后是特斯拉上海工厂在抖音上声称无钴，不代表是LFP，随后媒体曝出特斯拉下一代电池很可能是“干电极+超级电容”，并可能推广到所有特斯拉车型。

2.消息传出后国内钴盐价格维持涨势，A股钴板块大跌

2月18日特斯拉无钴消息发酵以来至今（2月23日），MB标准级钴报价基本不变，合金钴上限报价不变，下限报价跌1.4%，AM报价国内硫酸钴价涨5.5%，四氧化三钴价涨5.46%。华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、【道氏技术(300409)、股吧】分别下跌13.8%、15.1%、12.4%、12.3%。

二、特斯拉无钴电池对钴行业影响分析

1.中短期2-3年内对钴行业供需格局影响有限

一是动力锂电在钴需求中的占比也就10%~15%，远不如消费锂电的40%。二是目前无钴化的确定影响是后续上海工厂的标准续航版装LFP，长续航版大概率应该还是沿用三元体系。中性假设2022年大概有30万辆标准续航版用LFP，对应钴需求约1437吨，悲观上海工厂2022年50万辆全部无钴化（约50%特斯拉产量）则对应约2395吨钴需求消失，占2022年钴需求约1.3%，这并没有改变2020~2022年钴紧平衡的结论。

2.动力锂电用钴的中长期增长趋势并不会因此中断

1）电池技术进步难以一蹴而就，存在反复，多元电池体系并存是大概率。之前大家都认为三元替代LFP是一种技术必然，现在回头来，刀片电池技术和CTP技术的出现使得LFP焕发第二春。未来也大概率是LFP、三元、无钴电池并进，毕竟钴元素在电池中发挥着至关重要的作用，可提高材料的循环和倍率性能，而且应用较为成熟。

2）钴价和来源保障是此前引发去钴化的核心因素，目前都有明显缓释。从电池厂和车厂的角度考虑，用钴的担心不外乎价格因素和来源保障因素，马斯克首提无钴化是在2018年，彼时钴价涨到60万，而目前钴价仅27万，高镍低钴电池的性价比不见得非常明显。来源保障因素，主要指的是全球钴料75%来自刚果（金），此前西方媒体曾曝出童工采矿事件（真相远没有起来严重），使得很多全球车企及电池厂对钴料背后的ESG风险望而却步。今年刚果（金）政府成立了专门的国有企业去管控当地民采矿，以华为为代表的钴企近几年也积极加入到负责任供应链中去，当地民采矿的规范化有明显改善。

3）全球锂电企业和钴企开启深度合作。全球的锂电材料企业及制造商和全球钴巨头嘉能可锁定了大量的钴料，基本都是锁到了2024~2025年，而另一巨头华友钴业也和LG、浦项深度合作，锂电巨头们的产业合作是综合考虑过各方面风险的，产业结盟体现了锂电企业对钴的必需性，在目前较低的钴价和民采矿日益规范化的背景下，锂电企业对于钴需求的中长期趋势不见得会轻易改变

3.钴的供应和需求会动态配套变化，中长期钴价不用过于悲观

1）成本-供应机制决定了当前钴价已很难出现大幅下行。目前17美元/磅的MB Low-Low报价，民采矿-粗钴冶炼的盈利仍是较为微薄的，难以激发去年停减产的产能复产，民采矿供应是钴供应中极为重要的一环，只要仍处于收缩和抑制状态，钴的紧平衡可能维持很长时间，钴价中枢也难以出现大幅下跌。

2）钴的中长期供应依赖于需求和价格刺激相应的资本开支。刚果金的铜钴矿项目出现氧化矿接近枯竭，钴品位下降的问题，民采矿钴品位也出现锐减，供应弹性下降。因此，中长期的钴供应需要进一步刺激相关的投资，如果动力锂电用钴前景恶化，也很难刺激出供应端的资本开支，新增供应有限。

3）当前阶段龙头企业对产业的控制力在逐步增强。去年至今嘉能可已经一口气签了4份长单，明确地已经把自己60%的产量签出去，实际比例估计还要更高。这将导致嘉能可释放给现货市场的量将极少，回顾2017~2019市场表现，这一变化容易激发现货市场涨价和补库预期。

详细内容可参见我们2020年2月10日的外发报告《嘉能可再签长单，疫情不改钴价上行》

三、对钴权益资产的影响分析

对钴权益资产的影响无非两个层面，一是EPS，二是估值，我们刚才讨论的大部分都是估值的影响，EPS对应的是当前的钴价，这更多是受当前供需的驱动，很难被特斯拉无钴预期影响。

1.远期价格预期影响估值，但不应过度担心。无钴化确实对远景需求和远期价格有一定影响，这种担忧已经切实反映在本周钴板块的走势之中。但正如我们所说，考虑到技术进步和产业化的反复性，目前钴价格和料来源对于锂电企业压力的改善，以及中长期供应和市场格局的变化，中长期钴价也很难系统性下跌，因此远期钴价水平我们认为也不用过度担心。

2.但EPS的上行风险却是大概率发生。我们到今年以来MB钴价持续上涨，而国内钴盐更是大幅涨价，硫酸钴年初以来上涨已经超过30%，近期还在加速上涨。

这种涨价背后是有较为坚实的基本面支撑的

一是2020~2022年钴已从此前前两年过剩状态转变为一个非常紧的紧平衡状态。对于钴而言，供需绝对的过剩/短缺并不是那么重要，也很难讲钴价跟此有直接关系，更为重要的是相对变化。大矿Mutanda停产，民采矿减量，2020年钴料供应可能是负增长，叠加下游锂电需求的复苏下，2020~2022年钴的供需平衡/需求大体在-0.6%~5.5%，而2018~2019年这一比例超过15%，这一边际变化无疑将带动价格中枢的上行。事实上表征料价格的MB和钴中间品折扣系数今年以来均出现明显上行。

二是疫情导致供需阶段性错配，助推了国内钴盐价格上涨。这一对于锂也同样存在，比如江西是国内重要的钴盐、锂盐生产地，本次受疫情影响相比其他省份还是相对严重的，钴盐、锂盐厂的复工时间也比别的省要晚，SMM预计2月钴盐产量环比将下降30%。但与此同时，我们了解到一些正极材料大厂春节仍在作业，供需出现了阶段性错配。

三是锂电企业补库潜能大。对于钴价，怎么强调库存因素都不为过，2019年国内正极材料预计消耗钴5.8万吨，如可用库存天数从1个月变为4个月就将拉动1.45万吨需求，对应全球钴11%的需求。当前钴盐价格如此猛烈的上涨，很容易引发下游锂电企业的补库，而对于下游而言，他们一直维持这低库存的状态，补库的潜力是非常大的。我们对后续钴价的判断是较为乐观的。

所以现在的情况是，不确定的低钴化担忧打压了PE，同时上涨的钴价又明确推升了EPS，但股价的总体反应是大跌。但随着钴价上涨，EPS不断上行，股价的大幅下跌将使得估值的吸引力越来越大的

3.钴企的估值逻辑也在不断进化

诚然，除了价格之外，低钴可能最终导致钴需求增速低于动力锂电增速，成长逻辑受抑制，估值受影响。事实上，钴企的估值逻辑也在不断进化，以前钴企的盈利主要靠钴价的推动，那么现在企业正在变化或者说进化。我们到华友、道氏不断在整个新能源车材料产业链进行延伸，寒锐也在做相同的事，通过前几年上游布局所打下的客户基础和产业资源，钴企的整个产业布局也更为全面和纵深，这可能导致他们的成长性越来越向电动车产业去靠拢，而不仅仅是一个简单的钴市场。

总之，特斯拉无钴电池直接影响在于钴板块估值，但按照目前的息客观分析这一负面影响不至于太大，勿需过于恐慌。而考虑到2~3年内钴紧平衡的供需状态很难受特斯拉无钴化的影响，当前钴价涨，钴企EPS在上行大，随着钴板块的恐慌性大跌，以及钴企自身估值逻辑的进化，估值端的吸引力在上升。

报告内容摘自《安证券新能源金属周报钴盐价格持续上涨，理性待无钴电池影响》

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