卡位一带一路跨境核心资产，嘉友国际业绩有望进入快速释放期

公司概况

公司沿革及经营概况

嘉友国际成立于 2005 年 6 月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。

通过整合海陆空铁运输、海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、报关、报检、物流综合单证服务等各个环节，为客户的个性化需求，制定定制化的跨境综合物流解决方案。

其业务网络遍及亚洲、非洲、欧洲、北美等六十多个国家和地区，其中中国、蒙古、中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域。

嘉友是民营企业，于 2021 年末引入紫金矿业为公司的第二大股东，持股比例约 18%。

韩景华和孟联作为一致行动人，直接和通过嘉益资产管理合伙企业合计持有上市公司约 43%股权，是公司的实际控制人。

21 年末紫金矿业以 18.9 元/股受让嘉友 4505 万股、18.49 元/股受让嘉友 2098 万股、并通过二级市场购买嘉友约 125 万股，一举成为公司二股东，其中大宗部分综合成本约为 18.77 元/股（未复权数据，2022 年嘉友现金分红 0.5 元/股（含税），并每 10 股转增 4 股）。

公司主营业务

公司主营业务分为跨境多式联运板块（包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储）和供应链贸易服务板块

1）跨境多式联运板块-跨境多式联运业务包括工程项目物流和非工程项目物流。其中工程项目物流主要以大型工程设备设施为服务对象，为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务。

2）跨境多式联运板块-大宗矿产品物流（收入不含货值）公司利用甘其毛都、二连浩特等海关共用型保税仓库、海关监管场所等设施，提供自矿山到终端用户的大宗产品多式联运物流服务。

3）跨境多式联运板块-智能仓储运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务。

4）供应链贸易服务板块（收入包含货值）以自身名义购入商品，根据客户具体交付需求，赚取矿产品从坑口—口岸—终端的部分或全部差价，由于公司核心竞争力来自多式联运的物流，因此差价的形成更多有赖于物流服务费用，而非矿产品本身的采购差价。

5）PPP根据《企业会计准则解释第 14 号》、《企业会计准则实施问答》规定，对于符合条件的 PPP 项目合同，确认建造服务收入、成本，对公司实际经营的影响有限

公司商业模式以点带面，轻重结合卡位核心资产

嘉友国际的业务开展以高壁垒的项目物流为抓手。

公司业务层面核心抓手是工程物流服务能力，工程项目物流的运输多为超大、超重、超宽或具有危险性的货品，运输过程具有针对性和专属性，需要一事一议并单独制定方案，虽然流向较为单一，往往无法取得回程货，成本偏高，但风险和复杂程度较高的特点使得客户对口碑、资质的要求高于一般货物，因此供应商的议价能力更强，利润空间更大。

嘉友多式联运业务的毛利率在 30%-40%之间波动，高于物流行业其他公司如海晨股份、东方嘉盛、密尔克卫 10-25%的毛利率水平。

矿业具备长期的工程物流需求及产品出运需求，是嘉友的主要客户群体。

工程物流的运输主要针对于矿业、基建等领域，其中矿业是相对特殊的一个市场，因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求，而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球，且矿业的生产具备连续性，矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源。

经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势开拓矿产品物流业务，并在此基础上衍生出供应链贸易业务。

以轻资产模式服务客户的运输需求，集中资源卡位核心仓储资产。

在资产布局上，公司以点带面，通过布局保税仓和海关监管场所锁定全物流流程中毛利较高、稀缺性较强的环节，并通过外包采购的形势完成运输业务。

海关监管场所和保税仓是优质仓储资产，周转率高、议价权强。在两国进行进出口贸易时，海关的监管必不可少，又因为海关无法对所有的货物做到即时查验，货物在通关时大概率需作一定时间的停留，海关监管场所、仓库应运而生。

由于进出口贸易本质上为商品的买卖，买卖双方对时效性有要求，因此海关仓库往往具备高周转的特点，而由于海关监管仓库的稀缺性及必要性，其在定价上也具备较强的议价权。

跨区域复制成功经验，打开增长天花板。

公司起步于中蒙，布局核心仓储资产并发挥自身工程物流优势的模式帮助公司在中蒙矿业物流及煤炭贸易领域实现了快速发展。

在累积成熟商业模式和运作经验基础上，公司近年来逐步在中亚、非洲区域布局核心资产并开展业务。

中亚嘉友于 2019 年开始在霍尔果斯建设海关监管场所，占地面积 248 亩，为霍尔果斯口岸目前最大的海关监管场所。

中非嘉友 2018 年收购上海枫悦国际物流，加强了自身中非跨境多式联运业务的客源及运力资源调配能力，2019 年与刚果（金）政府签订了《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的议案》，取得当地核心高速公路及公路港的特许经营权 25 年。延续轻中有重的资产布局，商业模式的复制助力公司快速成长。

嘉友聚焦中蒙、中非、中亚三大市场

嘉友国际目前的业务主要集中于中蒙、中非、中亚三个地区，其中供应链贸易主要在蒙古市场开展，贸易品种以蒙古炼焦煤为主；跨境多式联运业务中，工程物流在三大市场均有开展，大宗矿产品物流主要为蒙古市场的铜精矿运输，智能仓储则为公司在各地布局的海关监管场所、保税仓资产产生的仓储业务收益。

中蒙蒙古矿产品出口方兴未艾，嘉友先发优势卡位核心资产

中国是蒙古最大贸易伙伴，2021 年蒙古国实现出口总额 92 亿美元，其中对中国出口 69 亿美元，占比超过 70%，实现进口总额 69 亿美元，其中从中国进口 22 亿美元，占比近 3 成。

具体品类上，矿产品是蒙古国的主要出口品种，占出口总额的 81.3%，21 年蒙古实现煤炭出口量 1594.2 万吨，铜精矿出口量 123.9 万吨，绝大部分矿产品出口至中国，在煤炭当中，炼焦煤出口量达 1403.7 万吨，炼焦煤是中蒙贸易数量最大的品种。

甘其毛都口岸是中蒙煤炭贸易的桥头堡，占据蒙煤进口量 50%以上。

中蒙边境口岸主要包括甘其毛都、二连浩特、策克、满都拉等，其中甘其毛都口岸毗邻蒙古 国南端资源丰富的南戈壁省，南戈壁省已探明煤炭储量为 530 亿吨，其中距甘其毛都口岸仅 180 公里的塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）储量 64 亿吨；距甘其毛都口岸仅 80 公里的奥云陶勒盖铜矿（OT 矿）已探明铜储量 3600 万吨，金储量 1300 吨。

从数据来看，21 年甘其毛都口岸占据了蒙煤进口量的 50%，在未受疫情影响的 2017-2029 年间，其占比达到蒙煤进口占比超 60%，因此该口岸也成为公司重点布局的节点。

嘉友先发优势卡位海关监管场所和保税仓，仓储面积占甘其毛都口岸总仓储能力 50%以上。

嘉友旗下在甘其毛都拥有乌拉特中旗甘其毛都口岸嘉友国际物流有限公司海关监管作业场所（10.6 万平米）、内蒙古嘉易达海关监管作业场所（64.7 万平米）、乌拉特中旗甘其毛都华方国际物流有限公司海关监管作业场所（36.0 万平米），合计占地面积超 111.3 万平方米，占比超过甘其毛都口岸的一半，换言之，考虑到甘其毛都进口蒙煤占中国进口蒙煤比例超过 50%，中国进口的蒙古煤炭中，有 25%以上将会在嘉友国际的海关监管场所中周转。

凭借核心资产的布局以及多年的运力资源积累，嘉友的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙市场发展较好。

跨境多式联运业务方面，嘉友为 OT 矿提供矿产品物流和工程物流服务，每年为 OT 矿提供每年不低于 70 万吨的铜精粉（大宗矿产品物流）和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备（跨境多式联运）的跨境综合物流服务；

供应链贸易板块方面，嘉友的供应链以蒙古焦煤为主，仅 21 年因蒙古疫情导致物流不畅，业务开展不顺，公司曾尝试过开拓以海港为枢纽的非煤贸易供应链，其余均为以甘其毛都及二连浩特为枢纽，联通蒙古矿山（OT 矿、TT 矿、Energy Resource LLC、博迪国际等）与国内终端用户或洗煤厂（中国神华、中原黄金等）的跨境贸易。

供应链贸易的业务模式为根据上下游客户的需求进行询价，在上游货源价格的基础上增加物流费用，并与下游客户签署销售合同、收取预付款后再与上游矿企签订采购协议，其业务的核心是以销售锁定物流服务，而非赚取商品差价，这带来了公司供应链贸易业务毛利率相对稳定，2016-2020 期间始终在 3-4% 之间波动。

中非非洲矿产资源丰富，嘉友公路及陆港资产已于 2022 年投产

非洲的矿产资源及物流概况非洲矿产资源丰富，但经济较为落后，具备一带一路开拓及投资价值，嘉友聚焦刚果（金）市场。

据商务部的统计，非洲铂和钯储量占世界 89%；锰矿和铬矿储量分别占世界 83%和 91%；钻石储量占世界 60%；黄金、磷酸盐、钴储量皆占世界 50%以上；铀、钽，铯、锆，石墨、矾土储量皆占世界 30%以上；铁、铜、锌、铝土储量皆占世界 20%以上；石油储量占世界近 12%以上，从矿产的储量来看，非洲在全球的地位举足轻重，但是目前人均名义 GDP 仅为 1856.25 美元，经济仍较为落后，是我国一带一路政策的重点发展方向之一。

主要区域贸易及公司业务发展预测

中蒙疫后修复或更上一层楼，嘉友有望迎β与α共振

2023 中蒙煤炭贸易规模有望继续放量。2022 年中蒙煤炭贸易量环比明显恢复，但具体到月度数据来看，1-3 月由于我国对疫情管控仍较为严格，中蒙煤炭贸易量在低基数下进一步下滑超 50%，在当前我国疫情管控逐步放开的背景下，即便其余时间段维持 22 年水平，23 年中蒙煤炭贸易量仍有较大提升空间。

22 年 9 月开通的重载铁路有望助力中蒙打开煤炭贸易量瓶颈。9 月 9 日，TT 矿至嘎舒苏海图口岸（与我国甘其毛都对应的蒙古国口岸）的铁路线路正式开通，一方面将带动蒙古国煤炭出口能力提升至 3000-5000 万吨/年，另一方面来说，以铁路替代当前的卡车运输有望降低约 75%的运输成本，蒙煤的价格优势有望进一步加强。

嘉友的煤炭贸易供应链业务有望实现β（通关量）与α（单位价值量）共振。在铁路联通后，蒙古煤炭出口能力的提升及运输价格的下降有望带动中蒙煤炭贸易量有望较快追平 2019 年水平（约 3000 万吨），甚至较 2019 年更高，嘉友的煤炭贸易量有望随之增长；价格方面，虽然随着放开，非理性的海外运输价格大概率回落，但是嘉友目前正大力推进全程供应链业务，随着公司全程供应链占比的提升，单吨收入及单吨毛利有望维持较高水平，较 2020 年及之前水平明显改善。

中非嘉友公路通车有望激发刚果（金）出口潜力

前文我们提到，刚果（金）物流基础设施的缺乏导致了其雨季出口受阻，嘉友公路的投产无疑为当地矿企提供了新的选择，有望激发刚果（金）矿产品的出口潜力，且目前当地多个矿业项目仍在追加投资/扩建，矿业工程物流及矿产品运输需求有望随之增长。

嘉友非洲公路项目盈利能力可期。嘉友在非洲的公路及陆港已于 2022 年开始试运营，2023 年起通车量有望开始爬坡，陆港也将开始贡献收益，我们假设单车的过路费及陆港（口岸）费分别为 150、600 美元，在通车量分别为 200/300/400/500 的情况下，公路及陆港有望产生 1.6/3.0/4.6/6.2 亿每年的利润。

除公路收益外，矿业企业的跨境物流收入亦值得期待。

根据我们对《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》的整理，中资矿企当前在刚果（金）的铜产量已达 150.3 万吨/年，钴产量亦达到 6.8 万吨/年，而这些矿产品均具备出运的需求。

我们假设从刚果（金）-赞比亚边境运输至中国或其他需求国的运费为 300 美元/吨，考虑到 物流吨对于金属吨具备 3 倍左右的换算关系，则嘉友直面的中非跨境物流市场规模达到 14.14 亿美元。

利润方面，参考过去主营中非跨境物流的子公司嘉荣悦达，在不考虑规模效应的情况下，假设未来该业务仍维持 10%的净利率，则可以争取的利润规模达 1.4 亿美元。

具体到嘉友战投紫金矿业可能带来的业务量层面，如全部交由嘉友完成，嘉友有望取得 5000 万美元/年的非洲跨境物流业绩。

2021 年 12 月 21 日，紫金矿业发布公告入股嘉友国际，一举成为嘉友第二大股东，旨在发挥嘉友国际的行业优势，提升紫金矿业的物流效率并降低物流成本，并提出嘉友国际的业务布局与紫金的海外项目有较强的协同效应，彼时嘉友国际的非洲公路刚刚通车，双方就中非跨境物流的合作意愿可见一斑。

紫金矿业在刚果（金）目前拥有穆索诺伊和卡莫阿两大铜矿项目，其中穆索诺伊铜矿项目较为稳定，目前年产约 10 万吨铜，卡莫阿仍在快速增长当中，在近期完成二期建造后，铜的年产能已提升至 45 万吨，随着三期投资的推进，自 2025 年起，卡莫阿的铜产能有望突破 80 万吨/年。

员工持股彰显心，业绩置度提升

22 年 12 月 23 日，嘉友国际推出员工持股计划，拟向激励对象（不超过 41 人） 授予股份数量不超过 350 万股，占总股本的 0.7%，行权价格为 10.48 元/股。

考核期较长，考核目标要求较高。

公司股权激励业绩考核年度为 2023 年-2025 年， 对每个考核年度的净利润增长率和净利润累计值增长率两个指标进行考核，根据 实际达到的净利润较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完成比例 （A）或实际达到的净利润累计值较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的 实际完成比例（B）的孰高值来确定各年度所有持有人对应的可解锁比例。

根据我 们的计算，公司 2023-2025 年的净利润需分别不低于 8.0/10.0/13.0 亿元；如单年业绩超预期，次年表现不佳的情况，亦需达到 23-24 年累计净利润不低于 18.0 亿元，23-25 年累计净利润不低于 31 亿元方可解锁。

此前，公司由于业务多开展于边境及海外，业绩缺乏较好的追踪及预测性，股权激励有望带来资本市场对公司未来增长更强的心。

公司上市以来业绩高速增长，但是估值水平相对较低，我们认为其背后的核心原因在于市场难以确认其未来的业绩增长持续性，当前时点，随着股权激励的推出，嘉友向市场传递出公司仍将实现每年约 30%的复合增长，有望给予市场充分的心。

财务分析

盈利能力分析

嘉友发展势头良好，疫情影响消退后重回高速增长。

2016-2019 年期间增长较快，营收方面，因供应链贸易业务涵盖货值，因此具备一定的波动性，我们的关注点更多在利润上；

在疫情前，公司 16-19 年利润增速较快，分别增长 42.3%/41.5%/30.9%/27.1%，但是 2020-2021 期间，受疫情影响，公司利润分别增 长 4.9%和-4.8%。

随着 22 年公司运输业务量的恢复以及全程供应链的拓展，22 年前三季度公司实现营业收入 38.1 亿元，同比增长 49.6%，归母净利润 4.7 亿元，同比增长 88.1%，已重回高速增长。

嘉友盈利能力较强，利润率稳中有升。

我们在图 7 中已经展示，嘉友的跨境多式联运业务毛利率较高，较海晨股份、密尔克卫等其他物流优秀企业的毛利率更高，但是由于公司的供应链贸易业务涵盖了煤炭的货值，毛利率偏低，拉低了公司整体的利润率水平。

整体来看，嘉友国际整体的毛利率与净利率基本与优秀物流企业接近，远高于厦门象屿、厦门国贸、物产中大等供应链贸易公司。

近年嘉友国际 ROE 水平有所下滑，主因资产周转率下降。截至 21 年末，嘉友国际的 ROE 下滑至 13.7%的水平，表现偏弱，通过杜邦拆解，公司的净利润率稳中有升、权益乘数保持相对稳定，ROE 的下降主要来自于资产周转率的下降。

原因在于，自公司 2019 年开始投资建设非洲公路及陆港以来，资产规模实现了较快扩张，而非洲项目需待到 2023 年才开始贡献收益，因此导致了资产收益率的下降。

资本结构及偿债能力分析

随着投资的推进，公司非流动资产规模快速增长，资产质量不断夯实。

截至 2022Q3，公司非流动资产已达 25.45 亿元，较 2019 年末增长 4 倍有余，这与公司在非洲投资建设高速公路及陆港密不可分，期间公司固定资产从 1.99 亿元上升至 5.67 亿元，无形资产（主要为特许经营权）从 0.80 亿元提升至 15.30 亿元，贡献了主要增量。

资产负债率缓慢提升，当前处于健康区间。截至 22Q3，公司资产负债率为 26.9%，处于较低区间，从 2016-2022Q3 的趋势来看，仅在 20-21 期间略有上升，整体来看，公司财务费用始终较低甚至为负，可见公司带息负债规模可控，经营较为稳健。

嘉友偿债能力较强，财务风险较小。截至 22Q3，公司流动比率 2.04，速动比率 1.94，近年流动比率和速动比率虽有所下降，但仍处在健康区间，财务风险相对较小。

经营效率分析

嘉友经营效率变化数据合情合理。存货周转天数方面，嘉友 2018-2020 期间保持稳定，约为 10-11 天，随着 21 年开始拓展全程供应链贸易，存货在嘉友手上的时间周期拉长，导致 21 年数据提升至 14.1 天。

应收账款周转天数和应付账款周转天数方面，近年由于供应链贸易规模的扩大，这两项数据均在提升，考虑到嘉友的商业模式为在收到下游客户需求后对上游询价，与下家签订销售合同并取得预付款后与上游矿山签订销售合同，因此公司的应收账款周转天数及应付账款周转 天数更多体现的是上下游之间的买卖合同，且公司的应付账款周转天数明显较应收账款周转天数更长，当前的经营风险较为可控。

值得注意的是，供应链贸易业务对资金的要求较高，且账期较公司跨境多式联运业务明显更长，对公司的账期管理、资金管理提出了更高的要求。

成长性分析

2022 年前三季度，嘉友的收入和利润规模增长较快，分别为 49.6%/88.1%，且股权激励预示公司将于 23-25 年继续高增长，21-25 复合增速要求达 39.6%。

公司成长性优异，2015-2019 期间复合利润增速高达 35.3%，由于体量规模的提升，增速逐年下滑，2019 年利润增速已下滑至 27%的水平。但是本次的员工持股计划考核要求较高，要求公司 2021-2025 年复合增速达到 39.6%，如要充分行权，公司的二次高速成长势在必行。

现金流量分析

类似于其他供应链贸易企业，公司的经营性净现金流因需垫付货款而呈现大幅波动的情况，部分年份甚至为负，且公司正处高速成长期，现金流偏弱合情合理，不具备明显的参考意义。

盈利预测

营收及毛利预测

供应链贸易业务

A. 运输量方面，我们预计 2022-2025 甘其毛都煤炭进口量分别为 1400/2000/2100/2300 万吨，其中 23 年的大幅提升主因蒙古重载铁路的联通带来蒙煤出口能力提升以及疫情影响的消退，有望较快恢复到 2019 年约 2000 万吨的 水平；

嘉友煤炭供应链占口岸总进口量的比例分别为 9%/16%/18%/20%，对应公司煤炭贸易供应链的规模分别为 120/300/378/460 万吨，其中 2023 年公司市占率提升的原因在于口岸进口量提升后，公司对在手合同的完成度有望大幅提升，在口岸的市占率有望回到 16-19 年 16%-18%的水平。

B. 全程供应链的渗透率方面，我们认为嘉友全程供应链业务量将会持续提升，22-25 年分别为 100.8/180.0/264.6/345.0 万吨，占公司供应链贸易业务量的比例分别为 80%/60%/65%/70%.

C. 单吨毛利方面，我们预计随着蒙古海关-中国海关段运费将随跨境运输恢复常态较快回落至均衡水平（当前价格约为 400 元/吨，疫情前为 100-150 元/吨，考虑到未来几年中蒙口岸过货量增长，我们认为供需格局的改善将使得运费处于当前价格与疫情前价格之间），嘉友 2022-2025 期间全程的单吨毛利分别为 310/230/200/200 元每吨，国内段的单吨毛利始终维持 30 元每吨。

D. 主焦煤采购单价2022-2025 期间维持相对稳定于 850 元/吨。

E. 主焦煤采购成本占业务整体的比例2022-2025 期间维持 90%。

跨境多式联运业务

A. 运输业务收入2022-2025 期间，嘉友非洲项目的落地带来公司运输业务新的增长点，我们预计公司运输业务将在 2022 年逐步恢复常态后，重回个位数增长，预计 2022-2025 年期间公司运输业务收入分别为 1311/1377/1485 百万元，其中 2025 年增速较快是考虑紫金矿业卡莫阿铜矿三期将于 2025-2026 年投产，可能带来较大的工程物流需求。

B. 运输毛利率2022 年受益于海外运价较高，公司运输业务毛利率有望达到 25%，23 年开始恢复正常至 23%的水平。

C. 仓储业务收入2022 年恢复至前高 200 百万元，23-25 期间每年因土地价格及人工成本上涨，公司有望实现提价，预计收入端有望增长近 5%

D. 仓储业务毛利率随仓库利用率的提升，毛利率分别为 65%/66%/67%/68%,但是因环保改造增加折旧，无法回升至过往高点近 70%的水平。

刚果（金）非洲公路及路港收益

A. 单日通车量假设嘉友公路于 2022 年初投产，陆港于 2022 年末投产，车流量自 2023 年正式开始爬坡，预计 2022-2025 期间单日计费通车量（卡车单程）分别为 200/200/300/350 车每天（与嘉友国际的路产形成直接竞争的卡松口岸通车量约为 1000 车/天，我们的假设基于嘉友的路产远期与卡松口岸车流量达到平衡，即各 500 车/天）。

B. 单车价值量2022 年由于路港尚未完全投产收费较低为 200 美元/车，23-25 年期间维持稳定，为 750 美元/车，其中公路过路费 150 美元/车，口岸费 600 美元/车。

C. 折旧成本2022 年仅公路部分进行折旧，折旧费用为 37.4 百万元，23 年起公路与路港共同折旧，折旧费用为 64.4 百万元。

D. 变动成本单位通车量的变动成本随路港的投产及通车量提升实现先升后降，2022-2025 期间变动成本分别为 30/140/196/210 百万元。

综上所述，预计 2022-2025 期间嘉友主营业务收入 2866/5156/6285/7529 百万元，同比-8.8%/79.9%/21.9%/19.8%，毛利率27.5%/20.1%/20.6%/21.9%，毛利 789/1034/1293/1650 百万元，同比 61.6%/31.1%/25.1%/27.6%。

净利润预测

在费用维持稳定的情况下，我们预计 2022-2025 年嘉友有望实现净利润 6.0/8.3/10.4/13.4 亿元，与公司制定的员工激励考核数据较为匹配。

估值与总结

估值

公司的业务属性导致公司经营性现金流时常为负，且不具备可预测性，而公司的收益亦受运输价格波动、爬产节奏问题可预测性较差，因此较为主流的 DCF/DDM 等绝对估值法或均不适用，因此我们选用相对估值法对公司进行估值。

在相对估值的标的选择上，我们选取了陆上危化品仓储运输龙头密尔克卫、沿海化学品散货水运龙头兴通股份、通达系快递龙头圆通股份、电子行业物流龙头海晨股份作为公司的可比标的。

经过比较，我们发现可比标的 22-24 年的平均 PE 估值为 23.3/17.7/14.0X，其中物流龙头企业兴通股份和密尔克卫同期的估值为 28.9/21.2/16.1X。

我们认为由于兴通股份和密尔克卫所从事的危化品运输行业对牌照的壁垒要求更高，因此或 有估值溢价，嘉友国际的估值体系可能无法达到其估值水平，但是嘉友国际 22-24 年的利润复合增速明显快于圆通和海晨，因此以可比公司的平均估值作为嘉友的估值锚相对合理，考虑到嘉友的增速较可比标的的平均增速略快，我们认为嘉友有望享受约 5%的估值溢价，因此嘉友对应 2023 年的合理估值或在 17.68-18.57X 之间，对应目标价在 29.36-30.83 元/股。

嘉友有望迎业绩兑现期，预计 2022-25 年实现净利润 6.0/8.3/10.4/13.5 亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25 复合增速 30.7%。

通过与其他高增长物流龙头公司的估值比较，我们认为公司 23 年的合理估值处于 17.7-18.6X 之间，对应目标价在 29.36-30.83 元/股，较 1 月 10 日收盘价具有 41.1%-48.2%溢价。

风险提示

估值的风险

我们采取了相对估值法，选取了另外 4 家物流领域的龙头公司与嘉友进行比较，但是考虑到嘉友国际的赛道较为细分，与其他行业及其他公司的估值体系可能仍有较大不同，存在估值体系失效的风险。

盈利预测的风险

我们对公司各业务的盈利分别进行了预测，虽然最终得到 22-25 年公司净利润的结果 6.1/8.1/10.3/13.1 亿元的结果与公司的股权激励考核要求较为一致，但是仍存在我们预测时过于乐观、公司股权激励考核无法完成的情况，具体来看

供应链贸易业务

业务量方面，我们假设甘其毛都口岸的煤炭贸易量持续提升，且公司的市占率、全程供应链渗透率均逐年提升；价格方面，我们假设全程供应链贸易的单独毛利约为 200 元/吨，仍略高于疫情前水平，国内段亦维持 30 元/吨的合理毛利水平，如后续竞争明显加剧或需求明显不足，可能在量价两个维度上均存在不及预期的可能性。

跨境多式联运业务我们假设公司跨境多式联运业务的毛利率随仓储业务回升以及业务量的提升而增加，但是由于公司的运输主要采用外包采购的形式完成，业务量的上升并不一定可以带来单位成本的下降，换言之，我们对运输业务毛利率的预测存在过于乐观的可能性。

非洲公路及公路港目前卡松口岸的通车量超过 650 车/天，且拥堵情况严重，我们在进行车流量预测时假设嘉友的公路将对卡松的货车进行分流，但是如矿业企业仍坚持选择卡松口岸，我们对车流量的预测存在过于乐观的可能性。

业绩追踪较为困难的风险

嘉友国际展业于中蒙、中亚、中非三大市场，业务开展的地区均较为偏远，相关的高频数据较少，造成了公司的业绩追踪及预测难度较大，为此，我们对中蒙市场中甘其毛都的日度通车量、日度短盘运价、月度煤炭进口量；中亚市场中霍尔果斯的进出口贸易规模等数据建立了跟踪体系，但是仍无法完整获取公司的实际经营数据，导致我们的跟踪可能与公司实际业绩表现具有一定偏差。

经营风险

海关监管场所放开的风险公司目前拥有甘其毛都口岸 50%以上的海关监管场所、在霍尔果斯亦布局了口岸最大的海关监管场所、非洲萨卡尼亚口岸公路港将由公司独家运营，为公司建立了跨境运输的效率及成本优势，如后续货物通关无需再放置在海关监管场所或海关监管场所的审批放开，则公司的经营优势可能丧失。

安全事故风险嘉友的工程物流运输品种多为超高、超重、超宽的危险品，这一行业对于公司过往的成功经验及口碑较为看重，而嘉友的运输业务多以外包采购的形式完成，如发生安全事故，则公司的名誉可能受到损害，进而导致公司的竞争力下降。

境外经营的风险公司下设多家境内外子公司，层级较多，面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。

大客户流失风险公司的合作伙伴多为矿企及冶炼厂，体量规模明显大于嘉友国际，单一客户带来的收入及利润规模亦较大，如大客户流失，可能造成公司短期的业绩不及预期。

财务风险

经营性现金流大幅波动风险公司煤炭贸易供应链业务虽为以物流为核心的业务，而非依赖于商品的差价，但是贸易业务需要嘉友在收到预付款后对货款进行垫付，对公司的现金流形成较大的压力。

存货跌价风险公司供应链贸易虽非依赖于商品差价进行盈利，但是由于运输需要一定时间，货物仍有一定的价格暴露风险，如发生极端情况，可能对公司盈利造成一定影响。

坏账风险公司业务属性决定公司的预付款和应收款规模较大，且交易对象较为集中，虽公司的合作伙伴均为大型矿山或大型国有企业，财务的风险相对较小，但是仍不可排除坏账对公司利润造成的影响。

商誉减值风险公司目前商誉 2.8 亿元，虽然占资产的比例较低，风险整体可控，但是如发生需要计提的情况，或未来商誉可能改变计价方式，若改为摊销计价，可能对公司未来盈利形成一定的负面影响。

内控风险

实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及其一致行动人持有公司约 43% 的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。

疫情超预期反复风险

2020-2021 期间，因中蒙的疫情反复导致了中蒙煤炭贸易规模大幅下降，如后续中蒙或其他嘉友展业的地区再次发生疫情影响，公司的业务仍存在受大幅影响的风险。

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