科沃斯-603486-线下与海外增长较好，布局完备期待放量增长

  事件公司2022年全年实现营业收入153.25亿元，同比+17.11%，归母净利润16.98亿元，同比-15.51%；其中2022Q4实现营业收入52亿元，同比+7.4%，归母净利润5.76亿元，同比-15.24%。向全体股东每10股派发现金红利9.00元（含税）。公司2023年Q1实现营业收入32.36亿元，同比+1.09%，归母净利润3.26亿元，同比-23.01%。

  线下收入同比显著提升，海外保持高速增长。分内外销看，外销高速增长，22年科沃斯内外销收入同比+15%/+20%，添可内外销收入同比+35%/+34%，其中22H2科沃斯内外销收入同比-2%/+21%，添可内外销同比为+19%/+48%。分渠道看，国内线下收入迅速增长，22年科沃斯品牌国内线下收入同比+77.5%，占内销收入的21.9%；添可品牌国内线下收入同比+106.2%，占内销收入的32.3%。根据奥维数据显示，23Q1线上清洁电器品类中科沃斯销额同比-19.8%，添可销额同比+11.5%，我们预计科沃斯内销增速略有承压，添可同比有所增长。

  公司积极投入销售费用推广新品。2022年公司毛利率为51.61%，同比+0.21pct，净利率为11.1%，同比-4.29pct；其中2022Q4毛利率为55.26%，同比+0.58pct，净利率为11.08%，同比-2.96pct。分内外销看，22年内/外销毛利率同比-0.83/+1.41pct；分渠道看，22年线上/线下毛利率同比分别-0.56/+2.75pct。外销及线下毛利率同比提升带动整体毛利率上升。公司2022年销售、管理、研发、财务费用率同比+5.43、+0.19、+0.66、-1.29pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率同比+6.3、-0.27、-0.61、-0.63pct。销售费用率同比显著提升，主要由于受国内外宏观因素影响，消费增长动能减弱，市场投入产出下降所致；其中广告营销及平台服务费同比+45%。公司终止21年股权激励后在22年年报中有1.1亿左右的股本支付费用冲回，其中Q4扣除冲回费用后的归母净利润为4.7亿元，同比-31.4%，扣除冲回费用后的归母净利率为9%。公司2023年Q1毛利率为50.67%，同比+1.15pct，净利率为10.08%，同比-3.18pct。公司2023年Q1销售、管理、研发、财务费用率同比+4.58、-0.24、+0.7、+0.44pct。销售费用率同比大幅提升，主要由于现有品类推新及割草机器人等新品类上市导致销售费用上升所致。

  投资建议由于Q1为行业淡季，公司实现销售收入平稳增长。展望Q2大促将至，公司新品价格带布局完备，且有子品牌一点切入2500-3000元价格带的入门级全能型扫地机，产品性能和价格颇具竞争力，有望在大促期间放量增长。公司推出新期权股权激励，后续收入业绩增速可期。基于公司年报季报和激励的业绩考核目标55，我们略上调了销售费用率，预计23-25年的归母净利润为21/24.7/28.9亿元（23-24年前值为22.8/25.1亿元），对应动态估值分别为18.9x/16.1x/13.8x549，维持“买入”评级。

  风险提示新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，行业竞争加剧20w，原材料价格大幅波动等。