定制行业空间广阔，金牌厨柜全品类、多渠道布局增速亮眼

一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散

预计2022年定制行业规模接近2500亿元，对应整体渗透率约为42%。

回顾定制行业过往发展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化带来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。

因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。

我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，2021年我国定制橱柜、衣柜渗 透率分别约 61%、45%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在28%左右。

以2021年约2307亿元国内定制市场规模测算，估计目前定制整体渗透率约42%左右。

假设2021~2025年定制橱柜、衣柜年均 RPI 升幅均为 2%，假设2022~2025年定制橱柜、衣柜渗透率年均提升 1pct、其他柜类定制渗透率年均提升 4pct，测算得到2025年国内定制家具市场规模约2925亿元，20-25年 CAGR 约为 7.5%。

行业格局仍分散，金牌厨柜份额有望持续提升。

金牌厨柜从整体厨柜起家，品类逐步扩展至衣柜、木门等其他整体定制品类，公司收入占定制家居行业市占率从2015年的 0.7%提升至 2021 年的 1.5%（以2021年公司年报 34.5 亿元营收测算）。

2018年以来，在定制家居行业整体增速放缓的背景下，公司通过向衣柜品类、大宗渠道及海外扩展，市场份额呈加速提升趋势。但目前定制行业市场格局仍较分散，以欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、博洛尼为代表的 CR7 整体市场份额仅约 20%，未来仍有较大提升空间。

二、衣柜保持快速增长，零售渠道复苏

2021年保持快速增长，过去六年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 28%、39%。

公司发布年报，2021年实现营业收入为 34.5 亿元，同比增长 30.6%；净利润 3.38 亿元，同比增长 15.5%，主要因厨柜、衣柜零售及大宗稳步增长驱动。

21年下半年在业绩高基数背景下，公司单季营收仍实现稳健增长，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长 82%/50%/14%/20%，Q1/Q2/Q3/Q4 净利分别增长 588%/-22%/-18%/25%，利润受Q1 低基数及Q2起原材料波动影响增速波动较大。

回顾过去六年业绩表现，2015-2021年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR 分别为 28%、39%。

2.1 厨柜保持稳健，衣柜木门品类快速增长

深耕定制厨柜多年，定制衣柜、木门新品类协同发展增速亮眼。

公司定制厨柜为核心优势品类，目前收入占比为 72%，2021年实现收入 24.8 亿元，同比增长 19.6%，2015-2021年品类收入 CAGR 为 25%，核心业务增速稳健。

公司自 2015 年起开始发力衣柜，2017年起开始拓展木门，新品类增速显著，显著驱动整体业绩增长。

2021年公司衣柜实现收入 8 亿元，同比增长 60.33%，保持高速增长趋势，2018-2021年公司衣柜业务收入 CAGR 为 80%，收入占比逐步提升至目前的 23%。

在新基建的背景下，随着 5G 通技术、人工智能的快速应用普及，公司积极探索智能家居。

智能家居行业也从单一场景向全屋场景，单品智能向生态系统智能转变，让家具备较强的系 统性联动。

公司2020年成立子公司金小智作为智能家居业务主体，以家为载体运用人工智能、云计算、物联网等技术将用户、家居场景、智能电器连成一体，打造智慧家居整体解决方案，公司持续加强人工智能算法与室内用户行为研究等产学研合作，与电子科技大学息与软件工程学院成立智能家居联合研究中心，持续探索智能家居新兴赛道。

2.2 零售增长复苏，大宗增速放缓

零售经销渠道复苏，开店快速增长，同店经营改善。公司实行全渠道布局战略，形成了以线 下经销门店、大宗为主的销售模式。2021年零售经销渠道复苏强劲，作为占比五成的核心 渠道，零售渠道全年实现收入 20.7 亿元，同比增长29.4%。

公司通过对厨柜、衣柜、木门等多品类的渠道布局，进一步强化门店下沉布局，并积极推进原有家装、整装业务模式升级，激活零售经销商与各地客户资源、交付能力、品牌力较强的头部家装企业开展业务合作，进一步强化零售渠道覆盖，增强市场竞争力。

公司厨柜零售业务复苏重拾增长，2020年由于疫情冲击线下零售普遍下滑，公司核心品类 厨柜开店放缓业绩小幅下滑，2021年随着线下零售复苏与开店节奏恢复，厨柜零售收入实 现增长。

截止2021年底，公司在全国拥有厨柜、衣柜、木门门店数（含在建）分别为 1720 家、919 家、388 家，较 2020 年底净增加 135 家、197 家、207 家，厨柜开店重拾增长，衣柜、木 门开店速度保持高速增长，加速全国零售渠道覆盖。

同时2021年公司零售门店单店收入有所复苏，在全年净新增 569 家门店的基础上，亦实现总体单店收入约 68 万元/店，新店加速开店的同时同店经营效率提升。

大宗受地产违约冲击有所回落，后续强化风险管理。

政策与需求驱动下精装房市场快速发展，公司大宗渠道在过去六年间增长显著，2015-2021 年实现六年CAGR 72%。2021年下半年地产政策收紧，行业增速有所放缓，同时部分房企暴雷对大宗行业造成系统性影响，公司2021大宗渠道实现收入11.45亿元，同比增长28.2%，增速有所回落。

公司整体应收账款周转天数对比行业较低，大宗客户未出现异常应收账款减值情况。为应对大宗业务市场环境的快速变化，客户端，公司大宗业务全面加强风险管理，加大优质地产客户资源获取，推动客户结构优化，强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作；产品端，公司依托在厨柜品类的品牌、资源优势，加快衣柜、木门等品类的拓展，逐步构建新的增长动力。

三、盈利预测与估值

主要收入预测假设

1）根据公司过去几年开店进展以及市场环境，我们假设2022-2024年橱柜开店约 100 家、衣柜开店200~300家；

2）考虑到配套品业务以及零售整装渠道逐步起量，假设2022-2024年橱柜零售单店提货年均提升3%，衣柜单店提货年均提升10%；

3）假设2022-2024年工程渠道收入分别同比增长24.6%、15%、11.6%。综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为42.6亿元、50.7亿元、60.4亿元，同比分别增长23.6%、19%、19.2%。

毛利率和费用率假设

1）假设2022年橱柜毛利率较2021年保持稳定在30.3%，2023-2024年随着公司多渠道进一步开拓，假设橱柜毛利率分别略降至30%、30%，衣柜毛利率由于规模效应由 21 年的 28.9%小幅提升至22-24年的29.5%、30%、30%，大宗业务毛利率较 21 年低点略有回升、出口业务毛利率稳定在30%。

2）假设2022-2024年销售费用率、管理费用率基本稳定，研发费用率基本稳定。

3）假设2022-2024年无大额用减值变动、所 得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计2022-2024年归母净利分别为4.14亿元、5.03亿元、6.15亿元，同比分别增长22.6%、21.3%、22.5%。

去年以来公司积极推进数字化转型升级，加快推进创新渠道模式和市场覆盖，实现厨柜零售 业务稳步增长，衣柜、木门零售业务快速增长。

股权激励彰显发展心，未来多元化品类和渠道布局值得期待，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为4.14亿元、5.03亿元、6.15亿元，同比分别增长22.6%、21.3%、22.5%，目前（2022/4/12）股价对应2022年 PE 为12x，低于行业可比公司平均水平。

四、风险因素

地产销售下滑风险家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收 入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。

原材料成本大幅上涨风险原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材 料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。