千禾味业研究报告零添加酱油好赛道，渠道扩张推动业绩高增长

（报告出品方广发证券）

一、预计 2031 年零添加酱油收入 114 亿元，千禾有望 维持龙头地位

（一）受益健康化消费升级和价格带丰富，预计 2031 年零添加酱油收入 114 亿元

酱油是一门好生意，能持续进行消费升级，2021年行业收入779亿元。（1）复杂的 发酵工艺，导致调味品产品差异化明显。酱油制作工艺为发酵，即借助微生物作用 产生一系列生物化学变化，深加工，形成种类繁多的味道，为产品差异化定价奠定 基础。（2）调味品能带来愉悦感且占成本比例低，消费者愿意付出溢价。根据中国 饭店协会，一道菜的原材料成本中，调味品占比仅为12%（2020H1）。（3）酱油 可以差异化定价。不同消费能力的群体能够承受的价格不一样，消费能力偏低的群 体更重视性价比，消费能力高的人则愿意为了美味需求、便捷需求、健康需求等付 出溢价。伴随消费者收入持续提升，行业有望持续进行消费升级。

酱油行业2021年收入779亿元，预计未来3年收入复合增长5%+。酱油行业2021年收 入779亿元，对应2016-2021年复合增长7.66%，剔除疫情影响看正常增长节奏， 2014-2019年复合增长8.70%。拆分量价来看，2016-2021年量/价分别复合增长 6.85%/0.76%，2014-2019年分别复合增长6.67%/1.90%。受益于外出就餐比例提升 和产品结构升级，我们预计未来3年酱油行业收入复合增长5%+。量根据Wind和 日本总务省统计局，2021年我国酱油人均消费量10.38kg/人，日本酱油行业成熟期 人均消费量13.23kg/人，我国酱油行业消费量仍有发展空间。价龙头海天带动行 业直接提价，提价周期每3年左右一次；产品结构持续升级，上世纪90年代以来，从 散装酱油—黄豆酱油—老抽&生抽—高鲜酱油（目前放量最快）。

零添加符合健康化需求，是酱油的主要升级方向。参考日本经验，酱油健康化的主 要推动逻辑是“收入提升（中产崛起）—恩格尔系数下降—健康诉求提升”。根据 Wind，日本人均gdp在上世纪70年代经历了两次高速增长（增速高于30%），从1970 年2000美元的水平快速上升到1980年9300美元的水平，十年的CAGR达到16.6%。 经济增长推动恩格尔系数下降，日本家庭的恩格尔系数从1963年的40.5%跌落至1980年31.4%。日本消费者逐渐转向健康化需求，70年代以来日本酱油历经了从低 盐酱油—丸大豆酱油—有机酱油—鲜榨酱油和酿造酱油的四次消费升级，均在短期 实现3-4倍增长。 我国酱油行业一直存在消费升级，从散装酱油—黄豆酱油—老抽&生抽—高鲜酱油 （味极鲜），目前高鲜酱油处于快速放量阶段。对标日本，我国人均GDP在2011年 首次突破5000美元，相当于日本1976年的水平；2015年城镇居民恩格尔系数首次跌 破30%，与日本1980年的水平类似。预计未来我国酱油升级仍将持续，主打健康概 念的零添加有望成为下一个风口。

目前零添加酱油仍处于导入期，2021年收入20亿元左右。（1）售价高2021年之 前市场上零添加酱油主要定位终端定价29.9元/L以上的超高价位带，海天21年开始 推出部分定位中低端的零添加酱油。（2）渠道单一在KA商超渠道售卖。（3）龙 头布局少龙头海天2021年之前未花费资源和精力布局零添加。根据酱油行业整体 收入和调料家数据估算，预计21年我国零添加酱油收入20亿元左右（占酱油/家庭酱 油比例2.57%/8.55%）。 受益消费升级和价格带丰富， 预计2031年零添加酱油收入有望达114亿元。（1） 由上述所知，零添加有望成为未来酱油的重要升级方向；（2）龙头海天和千禾将进 一步丰富零添加酱油价格带，2021年开始布局、2022年重点发力，由2021年之前定 位超高端产品（终端定价29.9元/L以上）延伸至定位中高端产品（终端定价17.9元/L， 活动促销价9.9元/L），覆盖更多层级消费人群，推动零添加酱油市场空间加速扩容。 对于零添加市场空间测算，我们作出如下假设（1）目前的零添加定位超高价位带， 对应的目标群体主要为中产阶级（根据CFPS，18年我国中产阶级及以上人群数量 占比达14.80%）。目前超高价位零添加在中产阶级人口渗透率21.88%（有消费能 力、同时追求健康、能接受零添加口感），后续仍有望持续增加。我们预计最终零 添加产品在全消费群体渗透率同样为21.88%；（2）不考虑直接涨价，假设零添加 终局出厂价与目前千禾相关产品出厂价一致。即最终我们预计零添加终局收入空间 114亿元，占酱油/家庭酱油比例11.5%/38.2%。16-21年零添加酱油销量在中产阶级 家庭端销量每年提升2.17pct，21年零添加酱油在全消费人群家庭端销量占比达 0.97%，参考每年提升2.17pct，预计2031年有望到达终局水平（零添加销量占比 21.88%）。

（二）千禾在零添加先发优势明显，有望保持龙头地位

酱油行业竞争格局一超多强，千禾是酱油第二梯队潜力企业。酱油行业超级龙头海 天市占率16.74%，机制和团队能力均为行业最强。第二梯队企业（李锦记、美味鲜、 欣和、东古、千禾）团队执行能力较均衡，千禾发展潜力较大。2020年疫情以来， 行业增速放缓，海天和千禾市占率提升明显。2019-2021年酱油行业收入复合增长 5.93%，海天和千禾复合增速分别为10%和20%左右，市占率提升明显。

目前零添加酱油参与竞争者较少，2021年千禾市占率30%处于第一位。千禾08年首 先推出零添加酱油概念，16年上市之后开始全国推广，布局超高端价位带（终端定 价29.9元/L以上）。目前零添加酱油参与竞争企业较少，千禾无明显竞争对手—— 海天和金龙鱼等龙头在零添加资源投放较少；二线梯队中太太乐刚开始做、SKU数 量少，鲁花、厨邦等企业基本没有零添加产能；其他小品牌的品牌力无法支撑超高 端价位带。根据公司在上证e互动表示，公司零添加收入占调味品营收50%以上。根 据我们测算，预计2021年千禾零添加产品收入6亿元左右，在零添加市占率达29.55%， 处于行业第一位。其次是海天、欣和（六月鲜）市占率分别达25.00%、11.39%。

千禾在零添加先发优势明显、运作经验充足，面临海天入局仍有望保持龙头地位。 （1）零添加品类应用场景主要集中于家庭端，相较于成本优势、更讲究消费者心智 抢占；（2）千禾品牌已经抢占部分消费者心智经过多年深耕，千禾在消费者心目 中的品牌定位与零添加品类关联深刻；（3）千禾聚焦公司大部分资源在零添加品类 运营，推动销售稳健增长。 千禾在零添加酱油市占率有望维持龙头地位，预计终局市占率25%+。（1）中炬在 高鲜具备先发优势，面临海天入局在家庭渠道仍维持龙头地位（市占率24%）。中 炬05-10年聚焦高鲜酱油、与龙头海天差异化竞争，建立了较稳定的先发优势。2015 年龙头海天开始重点发力高鲜酱油，推动高鲜品类高增长的同时抢占了最多的市占 率。具备先发优势的中炬高新，2021年在高鲜品类整体市占率居行业第二（海天第 一），在家庭渠道市占率24%处于第一位。（2）千禾在零添加同样具备先发优势且 竞争格局更优，未来面临海天入局仍有望维持龙头地位（预计25%+）。高鲜酱油空 间大，布局的大企业较多（海天、鲁花等），零添加酱油主要聚焦家庭端、空间较 小，我们预计零添加酱油布局巨头将相对较少，千禾在零添加酱油终局市占率有望 高于中炬在高鲜品类家庭渠道市占率、有望达25%+。

二、千禾具备优秀机制，发展潜力大

（一）千禾实际 ROE 为 13-16%，未来有望提升至 20%+

千禾实际ROE为13-16%，相比其他酱油企业较低，主要源于品牌力和规模效应较弱。 根 据 Wind ， 2017-2021 年千禾 剔除一次性 损 益 影 响 后 的 实 际 ROE 分别为
14.75%/14.52%/13.68%/16.02%/15.27%。同行业对比来看，龙头海天ROE维持 30%+，酱油企业第二梯队中炬ROE维持20%+，千禾实际ROE较低主要源于规模效 应未形成、品牌力较弱，则公司作为市场挑战者需要让利渠道才能形成动销，且销 售端周转率不及龙头。

调味品行业高ROE主要源于高净利率。伴随品牌力提升、收入持续稳健增长、规模 效应增强，千禾净利率和ROE有望提升至20%+。剔除一次性损益影响后，19/20/21 年千禾实际净利率分别为14.63%/16.41%/15.81%，明显低于海天净利率的 27.06%/28.12%/28.09%，与产品定位略低的中炬净利率16.65%/18.89%/15.27%处 于同等水平。 （1）产品定位高端，千禾出厂吨价明显高于定位略低的海天和中炬。2021年千禾 实际吨价（报表销量按照行业标准氨基酸态氮含量0.8g/100ml计算，我们予以还原）6335元/吨，较海天和中炬酱油吨价5333元/吨、5912元/吨分别高18.78%、7.16%。 （2）未形成规模效应，千禾吨成本和费用率均高于海天和中炬。采购端千禾原材 料成本与同行业其他企业相当，2021年千禾/海天/中炬直接材料吨成本分别为 2590/2569/2849元/吨，千禾较海天和中炬分别+0.80%/-9.10%。生产端收入规模 相对较小，生产端不具备规模优势。2021年千禾/海天/中炬人工和制造费用吨成本 分别为546/310/507元/吨，千禾较海天和中炬分别高75.99%/7.78%。费用端千禾 没有规模效应、费用摊薄力度小，2021年千禾/海天/中炬销售费用率分别为 20.15%/5.43%/8.06%，管理费用率分别为6.25%/4.66%/8.30%。 预计未来5年千禾净利率和ROE有望达20%+。（1）假设一受益于零添加酱油扩 容与公司渠道扩张，公司收入有望持续稳健增长。在规模效应下，参考2021年中炬 人工+制造费用吨成本507元/吨。在悲观/中性/乐观假设下，预计未来5年千禾人工+ 制造费用吨成本降至540/500/460元/吨，对应毛利率分别达44.03%/44.66%/45.29%。 （2）假设二受益于规模效应、千禾费用率有望下降，参考中炬销售费用率为8.06%， 假设未来5年千禾销售费用率降至8%。综上计算，我们预计未来5年千禾净利率有望 达20%+，推动ROE达20%+。

（二）千禾具备优秀机制，发展潜力大

千禾激励力度高，团队积极性高。（1）高管薪酬激励水平较高。对于消费品公司， 优秀的管理团队与销售团队是业绩的基石。目前海天高管及骨干员工持有公司70% 以上股份，在酱油行业一枝独秀，中炬管理层无持股、千禾8位管理层持股。从排名 前10位的高管薪酬来看，海天高管的薪酬和持股市值最高，千禾前十位高管平均薪 酬和持股市值高达9.12亿元，在第二梯队里高于中炬。（2）销售团队薪酬高于同行 业平均水平。千禾味业大区经理年薪较高且拥有股权激励。（3）经销商利润空间大。

千禾销售团队能力基本与其他酱油二线梯队企业持平，且销售团队人效提升空间大。 2021年千禾销售团队人数达1143人，较大规模的团队为渠道扩张提供基础。从销售 团队人效来看，2019/2020/2021年千禾销售团队人均创收144/154/168万元/人，逐 年提升，但相较于海天与中炬差距仍较大。原因一方面是海天存在大量报表外销售 人员，二是千禾规模效应不足，三是渠道结构的差异导致，千禾外埠市场在KA商超 占比较高，家庭渠道尤其是KA商超需要配备大量导购员，而餐饮渠道存在外部餐饮 经销商的杠杆效应，导致家庭渠道销售人员创收显著低于餐饮渠道。随着千禾销售 规模扩大，以及渠道结构里的餐饮与家庭传统渠道占比提升，千禾销售团队人效有 望持续提升。

千禾渠道机制灵活、船小好调头、发展潜力大。以商超渠道扩张为例，2017年之前 公司战略不明确、资源不聚焦，导致除华东以外的外埠市场扩张遇瓶颈、终端动销 较差、库存增加，2017Q3开始公司单季度收入同比增速明显放缓，17Q3-18Q2单 季度收入增速只有8.12%/16.64%/-3.01%/2.64%。千禾机制灵活、反应迅速，18年 下半年开始实施战略转型①组织架构调整，加速KA商超扩张。根据Wind，2018 年千禾调整了营销组织架构，设置零售事业部、餐饮事业部、特通部、品牌部和运 营部，各团队独立运作，实现精准营销。公司主攻一线城市KA商超渠道，计划2019 年在全国省会、地级市、百强县的KA商超实现全面覆盖。②资源聚焦零添加。渠道 策略上，千禾逐步在费用和人员上从其他酱油品类向零添加酱油聚焦（高鲜酱油仅 作为策略产品，通过低定价放量，不作费用支持）。③加强品牌建设。在川渝地区 加强地面媒体投放，其他区域充分利用有限资源精准媒体投放。18年底、19年千禾 渠道转换策略迎来成功，重新恢复收入高增长。2021年千禾在商超动销和品牌影响 力已处于行业前三的水平。

（三）千禾依靠零添加实现差异化竞争，渠道拓展空间大

品牌影响力“零添加”概念开拓者，品牌与“零添加”概念绑定深刻，在商超渠 道品牌影响力领先。（1）从品牌力来看，公司定位偏高端，与“零添加”绑定较深。 海天是唯一全国性调味品品牌，品牌影响力在行业内处于绝对第一位，其他品牌均 为区域性品牌。根据Chnbrand，2022年千禾的顾客推荐指数位于酱油行业第一位， 反映公司在商超渠道口碑良好、品牌影响力强。（2）从营销来看，千禾是“零添加” 概念开拓者，不断巩固“零添加=千禾”的品牌认知。2008年千禾开始围绕零添加 进行营销。2018年公司提出“千禾零添加酱油，0添加剂，天然好味道”的品牌定 位，2021年公司冠名《新相亲大会》，“零添加，只有爱”的标语颇具新意，继续 巩固消费者对“零添加=千禾”的品牌认知。根据Chnbrand，2021年千禾“品牌联 想”达88.1%，位于行业第2位，即在消费者心目中，海天等于酱油、千禾等于零添 加，说明公司与“零添加”概念绑定较深、品牌粘性较强，市场教育初见成效。

产品主打零添加，实现差异化竞争，同时推出高鲜酱油享受品类高景气度。2008 年公司在业内首次推出超高端零添加酱油，推出了头道原香系列进军“零添加”酱 油。彼时海天味业、中炬高新等龙头企业还在5-8元/500ml的价格带鏖战。千禾味业 率先布局高端酱油，获得先发优势。2018年，公司进一步确立了“零添加为主，高 鲜为辅”的差异化产品战略，资源主要集中于零添加酱油，高鲜酱油作为策略产品 通过低定价放量，与其他公司“主做中低端，高端主打高鲜”的战略有所差异，形 成差异化竞争。

渠道商超渠道稳健发展、2022年开始在家庭传统渠道开启新一轮扩张。从经销商 数量来看，根据Wind，22Q3海天拥有7153家经销商，千禾与其他酱油二线梯队企 业持平 ， 在2000家 左右 。其中 22Q1/Q2/Q3千禾经销商 经销 商 数量 分 别 为 1899/1903/2033个，渠道经销商扩充迅速，未来有望支撑更大的收入体量。从渠道 结构与覆盖程度来看，千禾西南大本营以外市场的商超/家庭传统/餐饮渠道预计分别 占比85%+/10%/5%左右。与其他酱油企业相比，千禾在商超渠道稳健发展，在餐饮、 家庭传统渠道的扩展空间较大。 2022年公司开始新一轮渠道扩张，依靠低价零添加 和高性价比产品开拓外埠市场家庭传统渠道。

三、低价零添加推动新一轮渠道扩张，公司业绩有望维 持高增长

2021年千禾收入19.25亿元，16-21年收入复合增速达20.08%。2022年前三季度公 司收入15.54亿元，同比增长14.63%。2016-2021年公司高增长主要源于西南以外的 外埠市场商超渠道扩张，依靠超高端零添加（终端定价29.9元/L以上）在全国商超 系统取得稳定的竞争优势。截至2021年，千禾西南大本营市场完成全价位带、全家 庭类型覆盖，西南以外外埠市场完成大部分商超系统覆盖、产品以超高端零添加、 高鲜酱油为主。根据千禾财报以及我们测算，分产品结构来看，2021年超高端零添 加酱油、高鲜酱油、其他产品（醋和料酒）在调味品收入占比分别约为40%、40%、 20%，2022年预计零添加酱油占比进一步提升。分区域来看，2022年前三季度公司 西南大本营市场收入占比53%，外埠市场收入占比47%。 2021年千禾净利润2.21亿元，16-21年净利润复合增速达17.23%。2022年前三季度 公司净利润1.87亿元，同比增长42.05%。千禾2020年资产减值损失0.90亿元、2021 年额外赞助电视节目0.98亿元，剔除上述一次性影响，公司19-22Q3实际净利率分 别为
14.63%/16.41%/15.81%/12.06%。19-20年净利率提升明显，主要受益于产品 结构升级和规模效应下吨成本、费用率下降。21年和22Q3净利率有所下降主要源于 原材料成本显著上升。

2022年公司开始新一轮渠道扩张，依靠低价零添加和高鲜产品等开拓外埠市场家庭 传统渠道，收入有望维持高增长。（1）西南大本营收入占比接近50%，区域渠道 和品牌优势明显，预计未来3年复合增长15%。（2）外埠市场收入占比50%+，预 计商超/传统/餐饮占比85%/10%/5%。商超渠道稳健增长。家庭传统渠道短期来 看，2022年海天酱油添加剂事件提升民众健康意识以及对“零添加”认知，千禾零 添加酱油渠道动销加快。长期来看，对比借鉴海天做家庭传统渠道的成功经验，我 们预计千禾在外埠市场家庭传统渠道扩张能够成功（品牌概念绑定“零添加”以高 打低、高渠道利润加速渠道扩张），贡献主要增量，外埠市场收入有望维持高增长。

（一）外埠市场 KA 商超渠道预计未来 3 年收入有望复合增长 15%

千禾在商超系统采取“做堆头+导购员推广”的方式增强单点动销，模式摸索成功且 行业领先。 （1）聚焦超高端零添加实现差异化竞争千禾在KA商超渠道主打超高端价位（终 端定价29.9元/L以上）零添加、同时依靠高鲜酱油走量，主要源于KA渠道消费人群 主要是高线城市白领群体，他们注重产品品质、对酱油价格不敏感。 （2）导购引导消费千禾在KA商超渠道主要采用导购员模式推动产品销售，在商 超大量陈列、并设立长期专职导购员，在西南地区导购员为千禾味业子公司的员工， 在外埠市场导购员为经销商的长期员工。导购员主要职能在于向顾客宣传零添加概 念，将千禾品牌和零添加概念绑定。相比之下，海天、李锦记中炬等传统厂商对导 购员重视不够，导购员主要负责商品陈列管理，产品教育能力不强。

商超渠道竞争地位稳固，预计未来3年收入复合增长15%左右。16-21年公司聚焦外 埠市场商超渠道的扩张，2021年商超整体下滑（20年基数高、社区团购冲击）以及 2022年疫情反复的环境下，千禾外埠市场收入仍分别同比增长17.28%和17.35%。 公司已经摸索到商超渠道的成功打法且商超品牌影响力持续加强，我们预计未来3 年公司KA商超渠道收入有望维持15%左右复合增长（1）公司目前在KA商超渠道 整体品牌影响力仅次于海天和李锦记，且导购模式已经跑通，受益于消费升级，公 司单店销量有望持续稳健增长；（2）华南、华中等市场仍具备大量的空白市场，商 超网点覆盖率有望进一步提升。

（二）外埠市场家庭传统渠道低价零添加推动新一轮渠道扩张，未来 3 年有望贡献大部分增量

1. 借鉴海天，品牌和渠道力是传统渠道扩张的关键

海天2003年开始全面开发县级市场，凭借强大的渠道铺货能力，目前已实现全国省 级和地级市近100%的覆盖率、县级市场90%以上覆盖率。品牌力持续提升、较好的 渠道利润和渠道管理能力是家庭传统渠道成功扩张的关键。

（1）渠道力海天具备宽广和高粘性的渠道网络，不断加强渠道利润

建立厂商协作的深度分销渠道网络。家庭传统渠道包括批发市场、农贸市场、杂货 店等传统零售渠道，渠道宽广且复杂，需要建立精细化的渠道管理模式。海天采取 直控终端、深度分销的渠道模式，在全国划分了6个大区，采取经销商制；厂商关系 上实行垂直管理与厂商“1+1”帮扶，渠道控制力强；在同一区域实行双驾马车制度， 配备两名以上经销商，竞争淘汰；对每一名经销商要求专人专车专项资金，海天对 每一环节的渠道费用掌握精细，指导经销商运作市场，可确保高水平费用投放效率。 渠道扁平化，维护渠道利润。在已几乎覆盖全国县级渠道的基础上，海天逐步从县 级经销商向镇村单独开经销商下沉，并逐步将二批商提升至一批商，一方面实现渠 道扁平化，对经销商与终端控制力加强，另一方面镇村经销商物流费用等由海天承 担（若县级经销商配货，物流费用由镇村经销商承担），提高渠道利润，增加积极 性。 优先绑定核心经销商，建立区域基本盘。海天在县级市场优先发展核心经销商，要 求排他性销售，建立起区域销售收入的基本盘。目前海天在全国开发了大量核心经 销商，捆绑经销商利益。

（2）品牌力加强品牌宣传，强品牌力形成消费者高复购率

较商超渠道运作方式不同，家庭传统渠道无导购员、没办法引导消费者消费选择， 因此产品在家庭传统渠道的动销主要依托于品牌影响力。海天每年投放大量广告费 用用于品牌建设，最近几年每年广告费用3亿元左右。 海天作为调味品第一品牌，依靠强大品牌力侵占消费者心智，能够实现高鲜酱油等 核心产品的持续复购。对比各公司高鲜酱油，海天味极鲜酱油复购率在各家高鲜酱 油中遥遥领先。以阿里数据为例，海天高鲜酱油复购率40%左右，对手高鲜酱油复 购率在10-20%左右。对于零添加酱油，根据阿里数据，千禾零添加复购率在20%左 右。其他公司的零添加依靠动销手段支撑收入，消费者自发的复购行为较少。

2. 千禾新一轮渠道扩张有望贡献主要增量，预计推动公司外埠市场收入 未来 3 年复合增长 25%+

千禾具备高渠道利润率，保障招商、铺货顺利进行。千禾作为行业挑战者，渠道利 润率明显高于行业平均水平，海天、中炬、千禾终端价/出厂价比例分别为2.05、2.09、 2.21，即千禾渠道总利润空间明显高于其他品牌企业。终端门店加价率基本一致， 经销商利润率明显较高。千禾一批商较高的渠道利润率保障公司在新一轮渠道扩张 过程中招商、铺货环节均完成顺利。

受益于产品高性价比、终端网点渠道利润率高、渠道管理加强，我们预计千禾产品 有望在家庭传统渠道形成较好动销。 （1）利用低价零添加产品布局家庭传统渠道，提升产品性价比。2022年千禾开始 重点布局家庭传统渠道，该渠道消费者注重产品性价比，公司在该渠道主打低价零 添加（终端定价17.9元/L，大促9.9元/L）、带天数零添加（终端定价12-15元/L）和 高鲜酱油，同时提升性价比——叠加买赠促销力度之后，其实际成交价低于其他品 牌同类产品。 （2）终端网点渠道利润率高，保障渠道链条积极性。家庭传统渠道无法设置导购员， 因此公司重点增加终端网点渠道利润率，提升终端店老板积极性，保障产品销售。 （3）加强渠道管理，提升产品曝光度，保障产品动销。公司在原来的渠道架构基础 上多加一层城市经理，加大渠道管理力度，保障产品曝光度。 （4）加大社区宣传，提升公司品牌影响力。

四、盈利预测

在零添加酱油较高景气度背景下，公司具备优秀机制，低价零添加推动新一轮渠道 扩张，业绩有望维持高增长。分业务进行预测 （1）核心业务酱油①预计千禾酱油业务收入未来3年复合增速20%+，假设如下 受益于网点数量继续增加和单店稳健增长，预计未来3年公司外埠市场商超渠道收入 复合增长15%左右；新一轮渠道扩张顺利进行，预计未来3年公司外埠市场家庭传统 渠道贡献主要增量，推动外埠市场整体收入复合增长25%+；西南大本营市场稳健增 长，维持15%左右复合增速。②2020年以来大豆、包材等原材料价格高企，随着公 司原材料成本下降，叠加产品结构改善以及规模效应，预计22/23/24年公司酱油业 务毛利率分别为36%/40%/42%。 （2）醋以及其他公司食醋产品收入规模较小，预计随着公司渠道扩张以及品牌力 逐渐加强，食醋收入保持稳定增长。受益原材料成本回落，预计22/23/24年公司食 醋业务毛利率分别为34%/36%/38%。其他业务占比很小，作保守估计。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】