221115作业

【千禾味业】

    投资要点1）产能扩张。定增募资扩产，第一期年产20万吨酱油+10万吨料酒；第二期年产30万吨酱油，预计于2024年12月完工，届时公司酱油/料酒/食醋年产能将分别达到82.0/18.3/15.0万吨，总产能达到百万吨级，长期来看，酱油产量也有望实现百万吨级。2）实控人、董事长伍超群以15.59元/股全额认购，除权除息后的价格是12.92元/股，13元附近是公司长期底部。3）公司向73名高管和核心技术人员以9.79元/股价格授予限制性股票459万股，解锁目标分别为以21年营业收入为基数，22/23/24年营收增长率分别不低于18%/38%/60%；或以21年净利润为基数，22/23/24年净利润（扣非）增速分别不低于50%/90%/130%。则2024年收入目标为30.8亿，或扣非净利润目标为5.1亿。目前市值近200亿，等待回落后的机会。

一、财务数据毛利率换份额，控费用提盈利

    ROE最近几年都没有到15%，不能称之为一个特别好的生意。毛利率是下降的趋势，原因是酱油市场基本饱和，需要用价格换市场份额，叠加原材料涨价。

二、行业逻辑集中度提升，结构优化

    1）集中度提升。这几年市场认为酱油赛道拥挤格局变差，但研究消费品必研究日本，日本酱油市场集中度很高，2020年龙头龟甲万占比1/3左右，CR5占比约60%。2021年，海天、中炬高新、千禾的酱油销量分别为266万吨、48万吨和26万吨，预计CR5的销量约为400万吨，占比在30%-40%，还有提升空间。酱油“一超多强”的格局不会改变，千禾、丸庄都有成为二线强品牌的机会，随着千禾等公司新产能释放，未来CR5销量有望达到500万吨，出现年销量超100万吨的强二线公司。

    2）健康调味品还有很大增长空间。消费品的逻辑大多是存量逻辑或结构变化逻辑，酱油也是这样。日本酱油升级路线1980年之前低盐酱油流行，1990年代初丸大豆酱油兴起，2010年代升级到鲜榨酱油。中国酱油市场在2010年后逐渐开始从多场景多功能品类升级向健康化升级转型，与日本 80 年代至 90 年代的酱油发展情况类似。

    从消费结构来看，中国市场8元/500ml以上酱油占比持续提升， 2020年占比达到约29%。

三、公司逻辑定位准确，产品线完整

    1）定位更健康的调味品。消费品的核心就是“定位”，一方面与竞品做区分，找到目标客户；另一方面确定和竞品不同的价格区间。千禾主打“零添加”的健康产品定位，聚焦C 端业务，C端收入占比达到90%左右，通过高投入建立了品牌与高品质/零添加/高价值的强绑定。2021 年千禾味业促销及广告费用/收入高达11.9%，三年平均费用率处于行业领先水平。

    2）产品线向高端和中低端延伸。公司零添加产品打破高定价限制，从中端向高端产品扩展；零添加酱油之外，醋和料酒等其他产品收入持续增长。公司还推出以高鲜 135、味极鲜为代表的非零添加产品，分享中低端市场、完善产品矩阵。产品结构的变化反映了公司以高鲜产品拓展流通渠道，实现渠道下沉的策略。

    3）渠道。2015年公司开始布局全国商超。公司已经初步实现对一线城市的商超 KA 渠道的覆盖，但面对调味品行业拥有广大需求的流通渠道市场，千禾仍相对薄弱。作为公司当下核心攻克的难点，流通渠道的深层次空间仍待公司挖掘。截至2022Q3末，千禾拥有2033家经销商。