2023年报博迁新材

一、镍粉的市场空间

在核算国内MLCC镍粉的市场空间之前，我们先简要介绍下博迁的发展博迁新材成立于2010年，于2020年底上市，这家公司是在2014年才真正聚焦在金属粉业务这一块，在2017年真正在镍粉这一块起量，依赖着三星这家客户的扶持，后续不断发展壮大，目前客户主要聚焦在第二梯队企业三星、国巨、华新科以及国瓷布局镍浆的一些子公司戍普电子和住矿电子（海外重组新设立）；根据官网介绍，博迁除了主要供应镍粉外，还提供铜粉以及其他金属粉末，按这样的速度发展，估计会朝着国瓷的组织架构成为一家金属粉研发平台型企业。

针对客户情况，2016~2023年，前五大客户占比在2019年达到历史高值之后逐渐下滑，其中第一大客户三星占比也在急剧下滑，说明依赖三星给予的技术以及市场扶持而逐渐壮大的博迁，已经可以供应更多的MLCC客户了；针对供应商情况，博迁起步的时候，其实供应商来源非常不稳定，基本上都是一些镍金属贸易商，但是随着博迁的发展壮大，供应商开始有一定程度的集中，这对于生产出稳定的MLCC需求的镍粉是非常关键的，2023年前五大供应商集中度达到了72.95%，我们观察国瓷前期集中MLCC介质粉发展过程可以发现，2008~2013年，前五大供应商不断集中，从49%提升到79%，说明国瓷的市场地位在提升，但是2013年之后，无论是客户还是供应商陡然下滑，后续的年报中不断地多出新的业务，这个时候说明国瓷的MLCC介质粉护城河并不牢固，需要不断拓展其他产品线来维持自己的规模。虽然博迁的镍粉这一块也会面临这样的情况，但是相对国瓷从聚焦介质粉，仅仅经过10年时间就变成了经营电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷以及其他材料等六大以及以后更多大的业务板块来说，下游应用领域非常多，相互关联度并不大，而镍粉、铜粉，硅粉以及合金粉等，可以统一归类为单一元素的金属粉相关的，协同性其实更强一些，如果以后发展成国瓷那种形式，就意味着出现潜在进入者的威胁了。

聊完了博迁的性质与国瓷的微小差异，接下来核算下MLCC镍粉的市场空间。在MLCC产业链的核心环节中，目前最紧急需要攻克的是BT粉的国产替换，前几十年国内MLCC厂商在中低端产业链中其实是活得蛮好的，但是中美贸易卡脖子工程一出来，日本就立马退出一部分低端市场，国内MLCC企业就嗅到了商机，纷纷扩产，而要进行BT粉的国产替代，就必须进行整个产业链的布局，于是MLCC厂商开始自己研发介质粉，继续借助上游的力量开始规范钛源以及钡源的稳定性，一旦MLCC厂商布局的介质粉替代成型，国瓷就会面临大部分市场份额的蚕食，而这个时候，国瓷其实也在悄悄的布局镍浆，但是镍粉来源仍然是博迁新材，所以我们可以从这条产业链中看出来，博迁的危机其实还是很小的，镍粉这块的蛋糕就看国内MLCC厂商何时将镍电极这块进行国产替换了。

简单粗暴核算下，2023年，全球市场MLCC出货量合计41930亿颗，合计792亿元，MLCC单价为189亿元/万颗（均价高于国内龙头风华高科），而2023年中国MLCC出货量为38242亿颗，合计521亿元，MLCC单价为136亿元/万科（均价低于全球市场，高于国内风华高科），国内产量达到7562亿颗，按照每1颗MLCC需要0.00015kg镍粉计算，国内MLCC镍粉需求量将达到11.34万吨（博迁年产1吨，占国内市场比例才8.8%），根据长江镍业网报价13.67万元/吨报价，国内MLCC镍粉收入达155亿，而2023年博迁镍粉营收仅仅5亿，占国内市场比例才3.22%，严重不足。根据目前可知的数据，日本昭容镍粉市场份额40%，美国Ferro20%，其他日本厂商合计拍个脑袋10%，剩余30%按理会被国内镍粉厂商瓜分，而博迁作为唯一的上市企业，仅仅瓜分了3.2%的市场份额，严重不足。

同样有三星扶持的国瓷，MLCC介质粉全球的市场份额达到28%，国内市场份额达到了80%，而博迁却如此低呢？其实我们可以从全球矿源分布来了解一二。全球钛矿主要集中在以下几个国家中国，澳大利亚，印度，南非和巴西，而日本的钛矿主要来源于澳大利亚和南非，中国本身自己就有丰富的钛矿来源，拥有2.3亿吨钛矿储量，全球占比超过30%，排名第一，自然就有先天的优势，从而助推了国内MLCC介质粉的大发展。而全球镍矿主要集中在印尼、菲律宾、新喀里多尼亚等，在矿源储备以及技术同时落后的情况下，日本自然占优。并且日本镍粉厂商发展时间也久，其中垄断地位40%的日本昭容1964年成立，至今有60年的历史，而博迁新材才2010年成立，至今才14年时间，国内相关厂家也不多，技术方面基本上是全面落后，依赖三星扶持站起来之后，还要面对国内优先切换介质粉的时间窗口期，故博迁想打入国内市场以及日本市场，需要以待时日。

二、博迁资产负债表变化

聊完了镍粉的市场，我们接着观察博迁近7年的资产性质变化情况。首先，这是一家典型的需要建厂投产的重资产企业，紧随着2019年MLCC厂商的扩建，博迁也在这一年持续扩建，导致2023年固定资产+在建工程合计占比超过50%，2020~2021年，市场需求供不应求，MLCC存货很低，之后也随着下游客户的MLCC去库存而去库存，同时我们也可以看到2020年类现金陡然增加，说明公司进行了融资，其实与下游风华融资70多亿扩产，三环融资39亿扩产，以及其他诸多MLCC厂商融资扩产，导致账上现金增加一样的逻辑。而负债端，博迁主要集中在短期负债，近期资产负债率不足20%，其实负债也是在增加的，提前储备镍矿导致应付增加，借债扩产导致短期借款增加，但鉴于总资产增加更多，平摊了资产负债率。

2023年，公司拥有固定资产9.24亿（占总资产47.6%），用这些固定资产年产出1吨的镍粉以及其他金属粉。2016~2021年，营收在2018年和2021年达到两个峰值，与MLCC周期保持严格的一致性，净利润缓慢上升，这个阶段的营收复合增速为41%，净利润复合增速为56%，主要得益于销量的大量增加，以及价格的缓慢抬升（其中，销量复合增速为45.9%，价格复合增速为10.6%，销量贡献主要力量），2021年之后，公司业绩大幅下滑，虽然销售渠道支出变化不大，但是研发支出陡然提升，这块除了公司镍粉业务占据研发支出外，更多的应该是其他金属粉研发支出了，在镍粉去库存的情形下，进一步压缩了净利润，导致2023年净利润为负值。假如2023年没有多余的0.68亿元的研发费用，博迁就依赖着吃镍粉的老本行可以获得多少净利润呢？

2021年，这是博迁历史业绩最高的时候，镍粉营收8.02亿，铜粉和银粉营收分别为0.47亿和0.35亿，其他可忽略不计，合计营收9.7亿，获得2.38亿的净利润（净利率24.5%，2018~2022年的均值也差不多是23.88%，取低值），那么2023年5亿营收，理应可获得1.2亿净利润，除去研发费用0.68亿，还剩0.52亿，这部分主要是借款利息支出以及MLCC价格下滑随之镍粉毛利也下滑所影响。倘若依赖着每年镍粉的1吨的销量，不去开拓其他产品线，博迁每年可获得5亿营收，可获得1.2亿净利润。

三、未来业绩毛估估

接着镍粉的话题聊，假设不开拓其他产品线，博迁每年稳稳地可获得1.2亿净利润，这样的一家企业如果估值30倍的话（未来MLCC逐渐增加，国内市场MLCC厂商会逐渐打破日韩垄断的格局，博迁市场份额会继续提升，故给予30倍估值），仅值36亿，当前市值为54亿，剩余18亿则是为博迁的未来业务买单。

看下铜粉业务，2016~2023年，铜粉营收从0.22亿变为0.23亿，基本上停滞不前；银粉业务从0.23亿增加到0.24亿，一样停滞不前；银包铜粉，从2022年开始新增，至2023年变为0.55亿，合金粉和硅粉暂未起量，保守起见忽略不计。那么能够看见的业务就是银包铜粉，预计2025年可年产100吨，营收达到3亿；并且这些业务获利比镍粉差远了，而他们合计营收0.23+0.24+4=3.5亿，给予18亿，想象力确实不够骨感。