海天味业“用心晒足每一瓶酱油”

海天味业“用心晒足每一瓶酱油”

酱油中的鲜味主要来自谷氨酸、天门冬氨酸等呈鲜味氨基酸，而这些鲜味氨基酸主要由菌种中的蛋白酶、肽酶及谷氨酰胺酶将大豆等原料中蛋白质分解而成。高品质的酱油离不开品种优良的酱油菌种，传统的菌种是通过一代代自然繁殖保育下来的，保持原有特性的稳定已具有一定的困难，改进的特性少之又少。

现在国内大多数酱油企业还是采用购买传统酿造菌种进行生产，而海天是业内极少数已系统的掌握并应用现代生物工程育种技术的企业。

现在国内大多数企业在发酵方面主要采用低盐固态发酵工艺，此酱油生产工艺是一种速酿生产工艺(发酵期一般不足一个月)，公司采用高盐稀态发酵工艺（一般发酵期在 60-180 天），此发酵工艺生产的酱油产品品质高，色泽红壮，酱香和酯香浓郁，鲜味突出等优点。厨邦酱油“晒足180天”关键在这呢！海天广告更狠，时间不重要，晒足为止。

一、公司背景

（一）报告的详尽程度

2021年财务报告比较详细，对母公司也单独列示了相关息。

（二）公司基本情况

公司是调味品行业的龙头，产销量分别为430 万吨、433.5 万吨，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。其中海天酱油产销量更连续二十五年名列行业第一。

调味品行业的上游是农业及农产品加工业，下游行业是商品流通行业、食品加工业、餐饮业等。

公司主要采取经销商为主的销售模式，采用“先款后货”的结算方式。作为调味品生产商，话语权较高。“公司制定产品的销售价格原则上坚持同等级产品的售价低于其它厂商的产品、同价位产品的品质优于其它厂商的产品，充分发挥公司的规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。”东西一样，还卖得更便宜。2021年受到社区团购平台影响，布局和发展新零售渠道，并初显成效。

深入人心的品牌优势，广泛且高效的销售渠道是核心竞争力。坚定做专、做强调味品主业的发展方向，利用自身优势进一步巩固行业地位和市场引领。

短期内疫情反复，公司将面临出货量被动放缓的风险。

（三）公司沿革

公司前身为佛山市海天调味食品公司，是全民所有制企业。1995 年 8 月由全民所有制企业改制设立有限责任公司，2010 年 11 月整体改制为股份公司。公司自成立运营至今始终从事调味品的生产和销售业务。

发行前股权结构

（四）控股股东的持股及背景

海天集团具有绝对控制权，实际控制人庞康、程雪等均是伴随海天成长起来的，一直从事调味品行业。从年龄上看，近5年来企业核心管理人员基本稳定。

二、会计分析

三、财务比率分析

2015年至今，调味品行业毛利率25%—45%，2019年以后，行业整体毛利率下降至区间底部。但是海天味业的毛利率相对始终在区间高位，处于行业领先地位。

2015年至今，调味品行业销售净利率10%—25%，海天味业的净利率稳定保持在25%左右，处于行业领先地位。

2015年至今，海天味业的净资产收益率稳定保持在30%以上，远远高于同行。

2015年至今，海天味业存货周转明显高于同行。2019年开始，行业整体存货周转下降，海天2018年以后开始下降，相对来说同行不降反升，说明海天丢失了一部分市场，但是龙头地位依旧稳固。2021年存货周转率趋稳。

自2018年以后，海天的销售费用率持续下降，同行企业相对扩大销售，也是这一时期海天存货周转率下降的有力说明。直到2020年以后海天的销售费用率基本稳定，存货周转也逐渐平稳。其中的原因，是否与疫情有直接关系呢？

四、财务质量分析

（一）资本结构质量分析（依据重要性原则）

1.负债及所有者权益项目的初步分析——资本引入战略的选择与实施情况

合并表与母公司负债均已流动负债为主，子公司应付账款、应付票据、合同负债占流动负债总额69%，母公司合同负债、其他应付款占流动负债85%。①合并表与母公司的合同负债项目显示集团与子公司经营一致对外，对供应商的话语权较大。且2021年，应付账款同比增加60%，另一方面说明公司可用供应商的无息资本扩张发展。②母公司与合并表之间差距明显，母公司通过其“他应付款项”目归集资金。

盈余公积和未分配利润总额分别是合并表180亿、母公司92亿，留存收益占所有者权益总额的绝大部分，足以证明公司的盈利能力很强。母公司实收资本占所有者权益总额30%以上，较为集中，明显对公司有很强的控制权，在公司的发展战略上起到决定性作用。

2.公司融资能力和融资环境的分析

公司长、中、短期借款几乎为0。无债券发行。动力以经营负债、留存收益为主。融资环境很好，如有必要，未来完全可以通过融资解决资金需求。

（二）资产质量分析

1.资产总体状况的初步分析——资源配置战略的选择与实施情况

从母公司结构看，属于典型的经营与投资并重的企业。值得注意的是母公司经营资产中货币资金占99%，而且存货都几乎没有。生产销售可以做到如此完美？？？从利润表上明显看出母公司的营业成本远高于合并报表，导致核心利润率极低，说明母公司向子公司采购大量的产品或在产品或原料，与子公司相互配合一致对外销售主营产品。形成了母公司生产、子公司销售的经营模式。子公司除了销售产品以外，还使整个集团降低了营业成本。

母公司控制性投资资产与金融投资五五开，控制性投资主要围绕主营业务开展，聚焦专业化。金融投资主要是保本理财产品，2021年持有的交易性金融资产为一年期保本浮动收益的银行理财产品。

合并表收入分类

2.货币资金项目质量

货币资金占据资产的一半以上，自年初169亿增加至年末198亿，其中197亿+都是银行存款，且除计提利息以外均不受限制。

3.债权质量分析

①应收票据为0，应收账款极少可忽略不计。公司产品销售很好，对下游经销商有绝对话语权。

②预付款项。合并报表预付款极少，公司对上游有很强的话语权。母公司的预付款项12亿，与合并报表的差值就是对子公司的投资。母、子公司的业务关联。

③其他应收款。合并表中其他应收款极少忽略不计。母公司55亿，其中应收股利52亿，与关联方账龄1年内的其他应收款约3亿。母公司通过其他应收款项目增加投资，55亿基本都被子公司占用。通过分析利润表可以看出子公司的经营资产报酬率45%，子公司盈利能力很强。从投资角度看，母公司投资回报质量很高。

因此，总体来看，公司债权质量较高。

4.存货质量分析

从2020年、2021年报告中“产销量情况分析”明显可以看出酱油、调味酱、耗油等主要产品在大幅去库存。明显可以看出，产成品存货下降。存货增加主要来自原材料、在产品。近两年原材料价格上升，公司的应对策略。

①存货的规模及构成。存货占总资产的6.7%，同比增加5%，（1.2亿）。其中原材料同比增加18%（0.9亿），在产品同比增加6.8%（0.7亿），产成品同比下降9.4%（-0.5亿）。原材料和在产品同比增长，用来应对原材料上涨的客观市场。产成品同比下降用来去库存，保持产能利用率。

②存货的物理质量和时效性。原材料包括大豆（主要为黄豆和脱脂大豆）、盐、白砂糖等，包装物主要包括塑料瓶、玻璃瓶、纸箱，能源主要包括水、电、煤。成品酱油、黄豆酱保质期是2年。因此存货相对容易保存。失效的风险较低。

③存货的盈利性。近10年，毛利率在40%左右。并且公司的毛利率在整个行业都始终处在高位。自2019年以后，行业整体毛利率下行，这与原材料成本增长有直接关系。销售收入增长9%，原材料增长18%，制造费用水、电、燃气增长13%。

2021年海天味业成本构成

2021年千禾味业成本构成

④存货周转性。存货相对总资产占比较小，且从构成上看增加原材料，去库存产成品。同时应收账款只有0.05亿，占总资产0.2%，可忽略不计。存货2019年以来周转相对变慢，应该是应对疫情和成本高企的双抽影响。

⑤存货保值性。“2021年海天味业成本构成”中显示存货无减值。根据公司对存货确认跌价损失的定义，公司认为现有存货的可变现净值至少等于成本价。看一下大豆（主要为黄豆和脱脂大豆）、盐、白砂糖等期货的价格走势就明显了。海天的存货去掉存放的费用还涨价了。

5.长期股权投资质量分析

①长期股权投资的方向和盈利性。合并表长期股权投资为0，未对外投资。母公司长期股权投资、其他应收款、预付款项合计占投资性资产的56%，37家子公司中36家都与主营业务有直接关系，其中只有2家是并购，且商誉只有0.03亿可忽略。公司战略言行一致，深入围绕调味品扩张经营。通过分析利润表可以看出子公司的经营资产报酬率45%，子公司盈利能力很强。从投资角度看，母公司投资回报质量很高。

②年度内投资变化。从母公司控制性投资资产看，2020年相对2019年增加22亿，2021年相对2020年增加19亿。连续两年增加合计41亿。查询母公司附注可以看出2020年并购设立4家子公司，2021年设立7家子公司。均与主业一致或服务主业。

2020年设立子公司

2021年设立子公司

③长期股权投资减值准备的计提。控制性投资金额较大，但是减值很小，只对一家生产腐乳的子公司减值0.01亿。企业投资质量较高。

④控制性投资（子公司）的盈利能力。通过分析利润表可以看出子公司的经营资产报酬率45%，子公司盈利能力很强。从投资角度看，母公司投资回报质量很高。

6.固定资产质量分析

①固定资产规模、结构及利用状况。母公司的固定资产很少。合并报表中固定资产占总资产10.8%（36亿），2019年2020年固定资产占总资产13%。房屋及建筑物、机器设备占98%。2021年末比年初减少3亿。一是房屋及建筑物新建较少；二是主要增加的是机器设备4亿，但是新增设备赶不上老化速度。同时与恒顺醋业、千禾味业相比，海天味业的折旧政策更加严格保守，机器设备按照9.5%计算，近五年都比较稳定，并未到大规模更换的时候。三是运输工具和办公设备上看数额极少，且运输工具不仅没有增加，还有处置收入，体现了管理质量较高。

平均年限法，又称直线法，是按固定资产的使用年限平均地提折旧的方法。按此计算方法所计算的每年的折旧额是相同的，因此，在各年使用资产情况相同时，采用直线法比较恰当。它是最简单、最普遍的折旧方法，又称“直线法”或“平均法”。平均年限法适用于各个时期使用情况大致相同的固定资产折旧。

2021年海天味业折旧政策

2020年海天味业折旧政策

2021千禾味业折旧政策

2021恒顺醋业折旧政策

7.无形资产质量分析

无形资产主要是土地使用权，专利技术。商标只有0.03亿，远远低估了海天的品牌价值。

8.经营性资产整体质量分析

①经营性资产周转性。近两年来资产周转稳定，没有与同行相比，谈不上好坏。

②经营性资产的盈利性。

一是母公司的核心利润率和经营性资产报酬率很低，公司的经营特点有直接关系。母公司生产成本远高于合并表的成本，说明母公司向子公司采购大量的产品或在产品或原料，与子公司相互配合一致对外销售主营产品。形成了母公司生产、子公司销售的经营模式。子公司除了销售产品以外，还使整个集团降低了营业成本。合并表的核心利润率和经营性资产报酬率较高，盈利能力较强。

二是与公司经营模式相对应的是合并表的核心资产获现率保持在100%—126%，再次说明公司有很强的的盈利能力。

9.资产总体质量分析

综上所述，母公司和子公司的资产质量都很高。母公司向子公司采购大量的产品或在产品或原料，与子公司相互配合一致对外销售主营产品。形成了母公司生产、子公司销售的经营模式。子公司除了销售产品以外，还使整个集团降低了营业成本。公司是专注做调味品，从资产配置看完全符合发展战略。

（三）利润质量分析

1.利润表主要项目质量分析

①营业收入质量分析。

一是营业收入的产品结构、地区结构分析。营业收入236亿，其中酱油142亿（60%），调味酱26亿（11%），耗油45亿（19%）。在全国范围内收入比较平均，品牌知名度较高，普及度较高。线下销售97%，线上3%，以线下销售为主，这应该与价格有关，且生活常用品没有囤货的必要。值得注意的是，社区团购的应对效果如何。

二是费用项目质量分析。

管理费用率、研究费用率保持稳定。销售费用率整体较低，而且自2019年至2021年逐年降低。但是营业收入稳步上升。很好的说明市场占有率足够大，处在行业垄断优势明显。

2.利润质量分析

①利润的含金量。合并表中看，连续三年核心利润占利润总额90%左右，核心利润率29%左右，核心利润获现率超过100%，利润质量很较高。

②利润的持续性。

一是营业收入的成长性。营业收入连续10年持续增长，2021年达到250亿。但是2021年增幅明显下滑。原因可能至少是两方面首先是销售费用下降，销售投入不足；其次是疫情导致线下销售不畅，餐饮业低迷。

二是毛利率的走势。考虑到母公司与子公司之间存在关联交易，考察母公司毛利率的变化意义不大。近十年毛利率基本稳定。

三是利润的波动性。因为利润主要来自企业经营的核心利润，因此利润与营业收入变化趋势，营业成本变化趋势有直接关系。

四是利润的战略吻合性。乍一看合并表、母公司的核心利润与投资性收益的比例，经营性资产与投资性资产的比例，两者不相配。实际上，合并表投资性资产几乎全是交易性金融资产，附注显示均是银行理财产品。由于经营模式的关系，母公司通过承担大量的原材料、在产品等成本的方式和子公司有大规模关联经营。继而导致母公司的核心利润很少，核心利润率很低。尽管财务数据无法进行比较。但是总体来说，公司以经营为主，母公司的控制性投资无一例外集中在调味品的生产、销售。连续几年均保持较高的净利率、核心利润率。

（四）现金流量质量分析

1.经营活动现金流量的充足性、合理性和稳定性。

公司的核心利润获现率始终维持在100%以上，2021年略低至97%，相对销售商品收到的现金来说现金支出更多，这与经营成本、原材料存货增加、应付账款同比大幅增加有关。公司的货币资金占总资产的一半以上，几乎无任何金融负债，因此现金充足。

2.投资活动现金流量战略吻合性分析。

①对内扩张的战略吻合性。合并表显示，如果在往前追溯，自2019年开始购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金逐年递增。再回顾固定资产老旧的情况，2021年购买设备4亿，在建工程转固3亿，使用权资产增加0.7亿，与对内扩张的战略相吻合。

②对外扩张的战略吻合性。2021年合并表、母公司均显示投资支出远远大于投资收回现金，公司对外扩张态势明显。且以母公司对外设立子公司，子公司扩建生产线为主。公司始终保持较高的经营性资产报酬率，因此，投资回报值得期待。

3.筹资活动的现金流量与经营活动、投资活动现金流量之和的适应性。

由于母公司、子公司的经营状况较好，盈利能力较强，并且核心利润变现能力较强。因此没有必要进行融资活动。2019年至2021年，每年分配股利、利润或偿付利息支付的现金接近净利润的50%。

（五）控制性投资与公司扩张战略分析

1.公司控制性投资资产规模的识别、扩张效果。母公司2021年用了大约75亿的控制性投资资产撬动了子公司大约77亿的增量资产，相对2019年、2020年杠杆效果差很多。从资产总额上看，2021年交易性金融资产51亿，其中27亿由子公司转移至母公司购买理财产品；母公司应收股利增加23亿。如果这50亿调整至子公司，那么控制性投资的资产扩展效果（合并资产减母公司资产）调整为127亿。因此公司实际的扩展战略效果还是很不错的。

2.公司集团内母、子公司经济活动关联度分析。

①整个集团的债务融资与资金管理模式。

一是母、子公司之间的资金管理模式。从下表中可以看出2021年货币资金母公司占60%以上，2021年以前母公司占比在70%左右。母公司掌控资金的力度较大，通过其他应付款的通道可以根据发展需要从子公司归集资金。但是子公司也有30%—40%的自由度。大多数情况，母公司通过预付账款、其他应收款、长期股权投资的形式向子公司提供资金。

二是整个集团的债务融资管理模式。集团几乎无任何融资，只有2021年子公司短期借款1亿。谈不上模式。

②母公司与子公司的业务关联度分析。

一是资产负债表的相关项目与母、子公司之间的业务关联度分析。从预付账款、其他应收款、其他应付款等母公司与合并表之差，明显可以看出母公司与子公司之间的业务往来非常密切。

二是利润表的相关项目与母、子公司之间的业务关联度分析。合并表的营业收入比母公司少大一些，说明子公司有对外销售业务。合并表的营业成本比母公司少很多，说明母公司从子公司采购大量产品和劳务，子公司配合母公司降低总体的营业成本。合并表的销售费用比母公司大很多，说明子公司要承担销售渠道拓展业务。

我估计经营模式如下图。

三是现金流量表的相关项目与母、子公司之间的业务关联度分析。母公司相比合并表的购买商品、接受劳务支付的现金大很多，也可说明母公司从子公司采购商品和劳务。

（六）公司财务状况整体评价

综上所述，对海天味业的财务状况整体质量评价如下。

1.资产质量方面。集团总体以专注发展调味品为主要方向，方方面面都能感受到与公司战略高度吻合。纵观近十年来，资产周转正常，且在行业内各方面的领先优势明显。财务方面没有发现公司有不良资产，资产使用管理严格且高效，体现了较高的管理水平。公司的以经营和控制性投资并重，控制性投资资产质量较高，盈利能力较强。

2.资本结构质量方面。资本比重排序留存资本>经营性负债资本>股东投入资本，金融性负债资本忽略不计。公司控制权、高管团队近五年基本稳定。以自身经营推动扩张发展，战略清晰且执行有力，并且可以大幅占用上、下游企业的资金辅助自身发展。在一定程度上固化了上、下游企业与公司的业务与财务联系，成为经济联盟。

3.利润质量方面。利润在含金量、与战略的吻合性上比较高，毛利率基本稳定，今年因原材料、水电气等成本大幅上涨，导致毛利率有所下降，但是在行业内仍然保持在区间高位。加之疫情导致线下销售不畅，旅游餐饮等消费低迷，造成核心利润同比下降，几乎可以肯定2022年的净利润同比下降。

4.现金流质量方面。核心利润获现率较高，母公司的控制性投资活动现金流与公司围绕主业扩张的战略意图吻合性高。现金流质量较高。

五、公司未来预测。

行业市场环境没有发生根本性变化，现阶段新冠疫情导致线下销售不畅，旅游餐饮消费低迷。公司在行业内仍然具有明显优势。2021、2022年营业收入增幅放缓，预估2022年在250—260亿，加之原材料、水电燃气等营业成本居高不下，造成核心利润同比下降，2022年净利润有可能持平甚至负增长。按照销售净利率23%，预估净利润57—59亿。

由于公司在具有较高市场占有率以后，看不清未来有什么好的方法继续保持净利润高增长。在没有新产品打开局面、且无提价能力的情况下不宜给予过高的预期。公司也对未来给与了明确的应对办法“加快推动市场转型发展和机会抢夺，进一步拉大酱油、蚝油、酱料三大核心品类的领先优势，加快醋、料酒品类的非常规发展，同时，加快在渠道、产品、终端建设等方面的持续创新，加快在新零售、大客户等渠道取得实质突破，实现线上线下、多渠道、多品类的协同发展，进一步打开市场的增量空间，实现市场高质量发展。”未来如果在酱油占有率保持领先的情况下，重点关注醋、料酒的销售规模。