麦子118
(报告出品方国盛证券)
万物皆周期,波动属正常
经济周期所处经济体中,均具周期性,强弱之分 , 需求周期经济活动的频繁程度决定需求的波动,10年大周期 ,价格周期消费呈现螺旋式上行趋势,消费升级大趋势下“大小年”,3年小周期, 2009-2012、2015-2017、2020下半年至今 ,成本周期上游原材料成本变动,传导到下游消费 ,估值周期与基本面周期相辅相成,戴维斯“双击”/“双杀”。
波动上行是趋势,幅度逐渐收敛
消费大周期支出增加,消费升级 ,波动是小周期消费升级螺旋式向上,“大小年”明显 , 上行是大趋势相较于发达市场,中国消费支出占比提升空间较大,我们预计未来十年 仍是消费大牛市。
幅度逐渐收敛销量行业性降速,价格效用更明显 , 人口结构变化2015年之后各行业量的逻辑弱化 ,量价关系转变大众品和高端品增速分化。
小周期顺次传导,行至后半段
小周期行至后半段升级渐入平稳期,疫情影响修复可期 ,消费升级进入平稳期2020下半年进入新周期,高端品价格开始筑平台 ,价格顺次传导上游原材料涨价催生大众品行业性提价 , 需求边际复苏疫情反复大众消费(餐饮端)尚待修复。
后半段如何演绎平稳过度,提前去泡沫 , 茅台数据背离与PPI、红酒指数背离,政策催化提前去泡沫 , 酱酒投资热潮退去,行业回归常态化。
后半段如何演绎高端消费无需过度担忧,大众品边际复苏 , 购买力有支撑多数高端品价格回到2012年价格,预计不会出现深度调整 , 需要一段时间的盘整和消化,但不会是2-3年的中周期 , 高端品的底层逻辑未改变,仍是优秀的消费赛道。
后半段如何投资聚焦后周期品种 , 消费升级对地产酒是“双刃剑”,后周期属性明显。高端-次高端-地产酒顺次传导 , 结构升级明显,毛销差扩大,利润弹性大于营收。预期差有望在明年表观兑现。
聚焦后周期品种大众品有望迎“牛市”
后半段如何投资四周期共振大众品有望迎“牛市” , 价格周期五年以来最大规模、最大幅度的行业性提价 , 需求周期疫情对餐饮需求影响边际减弱,销量同比有望提升 ,库存周期2020Q2-3经历去库存,毛销差降低,2020Q4恢复正常 ,成本周期上游成本端明年有望下行 长周期来看大众品量价增速弱于高端品 ,消费升级过程中,高端品价格弹性较强 。 人口红利不在,大众品行业销量降速。
量减价增大趋势下的“逆行者”——成长愈发稀缺
导入期行业培育期,未来发展速率不确定 (连锁餐饮) 。导入成长期行业快速发展,龙头市占率较低 (预制菜、复合调味品) 。成长期行业保持增速,龙头市占率提升空间大 (白酒、速冻) 。成长稳定期行业增速不明显,龙头市占率提升 (啤酒、常温白奶、基础调味品) 。 衰退期行业降速,龙头市占率难突破 (味精、黄酒)。
从龙头市占率看成长空间
行业集中度越低,发展空间越大 一般来说,消费品稳定业态的龙头市占率超过20%,但比较难超过40% 龙头市占率低于20%龙头增速将显著快于行业 龙头市占率高于40%利润率极低、专业比例极高(消费品中较少) 白酒、醋、复合调味料(含火锅底料)、预制/半成食品(含速冻火锅制品)、低温白奶。
成长赛道中“失速”的龙头
龙头错失发展良机,二线品牌超越有望 火锅底料(红九九)、低温白奶(光明)、食醋(恒顺)、啤酒(青岛) 龙头失速,行业“内卷”的同时整体利润率下降 龙头对于行业的培育和引领很重要(白酒、酱油)。
成长赛道——高端白酒
行业复合增速较快,且渗透率较低 。过去十年复合增速约15%,其中茅台增速(18%)快于五泸 高端及次高端销量占比仅为1%,发展空间较大。 销量集中度与收入集中度“脱节”,背后是龙头的品牌培育 茅台“理性”的销量增长,塑造高端品稀缺性 名酒量价平衡较高,有别于青啤。
速冻龙头集中度提升,完成全国化布局
千亿市场,稳健增长。2020年我国速冻食品市场规模约1458亿元,自2011年以来,我国速 冻食品行业规模一直保持稳步增长,2013-2020年复合增长率达到11%。随着餐饮连锁快速 扩张,客户对食材把控、口味稳定性、配送效率等方面提出了更高的要求,其核心在于标准 化(如原材料、调味料、加工过程等),从而催生了上游基础食材工业化、规模化生产的需 求。速冻行业受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充,未来行业成长预期良好。龙头全国化布局下竞争优势显著。速冻食品龙头安井、三全凭借全国化产能布局的先发优势 和高效的供应链管理体系,竞争优势明显,规模效应有望持续显现。
预制菜行业处于早期阶段,多业态参与角逐
预处理市场规模约2000亿,供需共振带动行业成长。2020年我国预处理的肉类和海鲜市场 规模约为1838.29亿元,近5年CAGR为6.3%,预处理的水果和蔬菜市场规模约为120.93亿 元,近5年CAGR为8.0%。从供给端来看,冷链物流、大数据技术实现精准营销以及线上线 下渠道的多元化,共同为预制菜行业发展创造条件。我国冷链车2019年的保有量为214700 辆,2015-2019年CAGR约为23%。从需求端来看,消费升级、生活节奏加快、人力成本上 升等,都会带动预制菜的需求。
行业仍处于早期发展阶段,市场集中度低。目前行业中多数企业规模小,行业较为分散,正 处于由导入期向成长期过渡的阶段。味知香为预制菜行业上市第一股,2016-2020年营收 CAGR约为21%。根据欧睿数据,2020年美国、日本和中国的预制菜销量分别为433.2万吨、 206.4万吨和169.3万吨,人均消费量分别为13.12千克、16.42千克和1.21千克,对比日本与 美国,我国人均预制菜消费量和总体市场成长均有较为广阔空间。(报告来源未来智库)
调味品
调味品行业性提价纷纷落地,我们从需求复苏、成本转嫁以及费用管控能力多角度对调味 品各公司的收入及利润展望
千禾味业聚焦高端酱油,基础调味品赛道中弹性最大。收入端以高端为根基,补充 中低端餐饮+布局流通渠道;利润端费用缩减、成本管控或带来弹性释放。我们预计 公司2021/2022/2023年营业收入分别约为19.2/24.7/30.7亿元,同比+13.2%/28.9%/24.3%; 归母净利润分别约为2.2/3.5/4.5亿元,同比+7.3%/60.1%/26.2%,对应PE为87/54/43倍。
日辰股份餐饮复苏弹性品种,股权激励落地、产能释放叠加长期渠道扩充,均对公司 成长形成支撑,看好长期发展。我们预计2021/2022/2023年公司营收分别为3.6/4.9/6.6亿 元(同比+37%/35%/36%),预计2021/2022/2023年归母净利润为1.0/1.2/1.7亿元(同比 +18%/28%/38%),对应PE为46/36/26倍。
天味食品今年公司在组织架构、渠道变革等多方面进行大力度改革,在明年C端终端 回暖的预期下,期待改革红利释放。我们预计21/22/23年公司营业收入为21.7/28.9/35.3 亿元,同比-8.2%/+33.2%/+22.1%;归母净利润1.9/3.0/3.7亿元,同比47.2%/+56.8%/+23.8%,对应PE分别为97/62/50倍。
涪陵榨菜提价落地,叠加成本下行预期,明年利润有望释放。龙头地位稳固,关注经 营边际改善。我们预计21/22/23年营收分别为24.9/29.6/34.0亿元,同比 +9.6%/18.7%/14.9%;归母净利润7.0/9.6/11.8亿元,同比-10.2%/+36.8%/+23.8%,对应 PE分别为42/31/25倍。
啤酒
青岛啤酒提价有望顺利传导,龙头有望显著受益。明年青岛啤酒有望迎来量价齐升, 量2020Q2、Q3公司整体销量呈下滑态势,考虑到年内极端天气与疫情点状反复的影响, 若明年疫情防控形势环比向好、餐饮恢复利好啤酒消费,公司有望在销量方面取得不错 表现;价在行业性成本压力下,公司若采取提价措施,考虑到当前行业竞争态势与公 司以利润为导向的经营目标,提价有望顺利传导,同时由于中低端产品占比相对较高, 提价有望贡献更大业绩弹性。预计2021-2023年实现归母净利率29.1/43.1/45.0亿元,加回 关厂一次性减值与股权激励等费用后,调整后归母净利润分别为33.3/39.9/47.8亿元,调 整后对应PE为42/35/29倍。
重庆啤酒战略清晰明确,增长确定性强。预计公司盐城工厂投产后将进一步保障疆外 乌苏供应,同时公司拟在佛山投资建设50万千升产能,进一步夯实未来发展基础、展现 增长心,整体“6+6”产品战略清晰明确、因地制宜,大城市计划与新零售渠道开拓 齐头并进。放眼明年,重啤优秀的产品结构与经营管理能力将持续贡献公司业绩,以乌 苏为代表的高端产品放量正当时,预计乌苏将保持高速增长势头。预计公司2021-2023年 归母净利润为12.3/16.2/19.5亿元,对应PE为59/45/37倍。
燕京啤酒大单品打造中,改革进行时。燕京啤酒在推出燕京U8后,得益于优秀的产品 与公司积极跟进的品宣活动,打造大单品的战略稳步推进,同时布局燕京V10白啤,推 动公司整体产品结构改善,以大单品战略把握高端化趋势。同时公司积极降本增效,总 部统筹推进亏损子公司减亏工作,营销与生产改革正在进行中。根据wind一致预期, 2021-2023年归母净利润3.0/3.7/4.3亿元,对应PE为65/53/46倍。
地产酒
目前板块保持依旧保持高景气度,高端以稳为主,次高端有望延续高增长,地产酒业绩逐 渐显现,景气度在价格带之间的轮动正在逐步演绎,重视2022年地产酒板块的利润释放弹性, 并关注茅五泸汾的长期配置价值。
古井贡酒公司省内卡位消费升级价格带,古8及以上产品动销良好,其中古20保持高 增,古16发力宴席市场有所提速,产品结构不断升级,省外江苏、河北、湖北、江西等 市场也快速起量,保持高速发展势头。同时,公司体制机制改革也在稳步推进。预计 2021-2023年净利润为23.33/30.62/37.79亿元,对应PE为57/44/36倍。(报告来源未来智库)
洋河股份公司持续推动新品上市与换代发展,M6+省内已换代成功、旺季放量高增, M3水晶版换代顺利进行中,新天之蓝上市后首轮铺货基本完成,双沟品牌亦完成产品 梳理与产品体系搭建。此外,洋河新高管团队上任后迅速推出覆盖广、激励充分的激励 方案,充分调动团队积极性。预计2021-2023年归母净利润为77.2/96.4/114.9亿元,对应 PE为34/28/23倍。
口子窖公司持续强化改革,更加精细化管理经销商,全面推进有效网点建设,产品同 步推出兼香518,聚焦次高端价格带产品,改革当前已经初现成效,有望持续兑现释放 业绩弹性。预计公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元,对应PE为24/18/15 倍。
今世缘公司产品体系持续升级,V系攻坚培育新增长极,今世缘品牌激活再创,省内 区域精耕不断深化,省外以长三角为核心推进全国化,点状突破提高省外拓展效率。预 计2021-2023年归母净利润为20.12/24.63/29.13亿元,对应PE为36/29/25倍。
迎驾贡酒公司省内重点市场加大销售团队组建,对经销商进行重新梳理,洞6、洞9增 长势头较好,洞16和洞20也有所起量,边际显著改善。
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息,请参阅报告原文。)
详见报告原文。
精选报告来源【未来智库】。
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今天风沙治理概念涨幅4.22% 节能铁汉、冠中生态涨幅居前
今天数字中国概念在涨幅排行榜排名第6,涨幅领先个股为数字认证、浪潮软件
周二金融科技概念在涨幅排行榜排名第10,数字认证、兆日科技等股领涨
今天电子政务概念涨幅3.53% 旋极信息、数字认证涨幅居前
麦子118
食品饮料行业2022年度策略聚焦后周期品种,关注餐饮供应链发展
(报告出品方国盛证券)
1 宏观从周期性看行业演进历程
万物皆周期,波动属正常
经济周期所处经济体中,均具周期性,强弱之分 , 需求周期经济活动的频繁程度决定需求的波动,10年大周期 ,价格周期消费呈现螺旋式上行趋势,消费升级大趋势下“大小年”,3年小周期, 2009-2012、2015-2017、2020下半年至今 ,成本周期上游原材料成本变动,传导到下游消费 ,估值周期与基本面周期相辅相成,戴维斯“双击”/“双杀”。
波动上行是趋势,幅度逐渐收敛
消费大周期支出增加,消费升级 ,波动是小周期消费升级螺旋式向上,“大小年”明显 , 上行是大趋势相较于发达市场,中国消费支出占比提升空间较大,我们预计未来十年 仍是消费大牛市。
幅度逐渐收敛销量行业性降速,价格效用更明显 , 人口结构变化2015年之后各行业量的逻辑弱化 ,量价关系转变大众品和高端品增速分化。
小周期顺次传导,行至后半段
小周期行至后半段升级渐入平稳期,疫情影响修复可期 ,消费升级进入平稳期2020下半年进入新周期,高端品价格开始筑平台 ,价格顺次传导上游原材料涨价催生大众品行业性提价 , 需求边际复苏疫情反复大众消费(餐饮端)尚待修复。
后半段如何演绎平稳过度,提前去泡沫 , 茅台数据背离与PPI、红酒指数背离,政策催化提前去泡沫 , 酱酒投资热潮退去,行业回归常态化。
后半段如何演绎高端消费无需过度担忧,大众品边际复苏 , 购买力有支撑多数高端品价格回到2012年价格,预计不会出现深度调整 , 需要一段时间的盘整和消化,但不会是2-3年的中周期 , 高端品的底层逻辑未改变,仍是优秀的消费赛道。
后半段如何投资聚焦后周期品种 , 消费升级对地产酒是“双刃剑”,后周期属性明显。高端-次高端-地产酒顺次传导 , 结构升级明显,毛销差扩大,利润弹性大于营收。预期差有望在明年表观兑现。
聚焦后周期品种大众品有望迎“牛市”
后半段如何投资四周期共振大众品有望迎“牛市” , 价格周期五年以来最大规模、最大幅度的行业性提价 , 需求周期疫情对餐饮需求影响边际减弱,销量同比有望提升 ,库存周期2020Q2-3经历去库存,毛销差降低,2020Q4恢复正常 ,成本周期上游成本端明年有望下行 长周期来看大众品量价增速弱于高端品 ,消费升级过程中,高端品价格弹性较强 。 人口红利不在,大众品行业销量降速。
2 行业从格局变迁透视行业发展机遇
量减价增大趋势下的“逆行者”——成长愈发稀缺
导入期行业培育期,未来发展速率不确定 (连锁餐饮) 。导入成长期行业快速发展,龙头市占率较低 (预制菜、复合调味品) 。成长期行业保持增速,龙头市占率提升空间大 (白酒、速冻) 。成长稳定期行业增速不明显,龙头市占率提升 (啤酒、常温白奶、基础调味品) 。 衰退期行业降速,龙头市占率难突破 (味精、黄酒)。
从龙头市占率看成长空间
行业集中度越低,发展空间越大 一般来说,消费品稳定业态的龙头市占率超过20%,但比较难超过40% 龙头市占率低于20%龙头增速将显著快于行业 龙头市占率高于40%利润率极低、专业比例极高(消费品中较少) 白酒、醋、复合调味料(含火锅底料)、预制/半成食品(含速冻火锅制品)、低温白奶。
成长赛道中“失速”的龙头
龙头错失发展良机,二线品牌超越有望 火锅底料(红九九)、低温白奶(光明)、食醋(恒顺)、啤酒(青岛) 龙头失速,行业“内卷”的同时整体利润率下降 龙头对于行业的培育和引领很重要(白酒、酱油)。
成长赛道——高端白酒
行业复合增速较快,且渗透率较低 。过去十年复合增速约15%,其中茅台增速(18%)快于五泸 高端及次高端销量占比仅为1%,发展空间较大。 销量集中度与收入集中度“脱节”,背后是龙头的品牌培育 茅台“理性”的销量增长,塑造高端品稀缺性 名酒量价平衡较高,有别于青啤。
速冻龙头集中度提升,完成全国化布局
千亿市场,稳健增长。2020年我国速冻食品市场规模约1458亿元,自2011年以来,我国速 冻食品行业规模一直保持稳步增长,2013-2020年复合增长率达到11%。随着餐饮连锁快速 扩张,客户对食材把控、口味稳定性、配送效率等方面提出了更高的要求,其核心在于标准 化(如原材料、调味料、加工过程等),从而催生了上游基础食材工业化、规模化生产的需 求。速冻行业受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充,未来行业成长预期良好。龙头全国化布局下竞争优势显著。速冻食品龙头安井、三全凭借全国化产能布局的先发优势 和高效的供应链管理体系,竞争优势明显,规模效应有望持续显现。
预制菜行业处于早期阶段,多业态参与角逐
预处理市场规模约2000亿,供需共振带动行业成长。2020年我国预处理的肉类和海鲜市场 规模约为1838.29亿元,近5年CAGR为6.3%,预处理的水果和蔬菜市场规模约为120.93亿 元,近5年CAGR为8.0%。从供给端来看,冷链物流、大数据技术实现精准营销以及线上线 下渠道的多元化,共同为预制菜行业发展创造条件。我国冷链车2019年的保有量为214700 辆,2015-2019年CAGR约为23%。从需求端来看,消费升级、生活节奏加快、人力成本上 升等,都会带动预制菜的需求。
行业仍处于早期发展阶段,市场集中度低。目前行业中多数企业规模小,行业较为分散,正 处于由导入期向成长期过渡的阶段。味知香为预制菜行业上市第一股,2016-2020年营收 CAGR约为21%。根据欧睿数据,2020年美国、日本和中国的预制菜销量分别为433.2万吨、 206.4万吨和169.3万吨,人均消费量分别为13.12千克、16.42千克和1.21千克,对比日本与 美国,我国人均预制菜消费量和总体市场成长均有较为广阔空间。(报告来源未来智库)
3 投资分析聚焦后周期品种,关注餐饮供应链发展
调味品
调味品行业性提价纷纷落地,我们从需求复苏、成本转嫁以及费用管控能力多角度对调味 品各公司的收入及利润展望
千禾味业聚焦高端酱油,基础调味品赛道中弹性最大。收入端以高端为根基,补充 中低端餐饮+布局流通渠道;利润端费用缩减、成本管控或带来弹性释放。我们预计 公司2021/2022/2023年营业收入分别约为19.2/24.7/30.7亿元,同比+13.2%/28.9%/24.3%; 归母净利润分别约为2.2/3.5/4.5亿元,同比+7.3%/60.1%/26.2%,对应PE为87/54/43倍。
日辰股份餐饮复苏弹性品种,股权激励落地、产能释放叠加长期渠道扩充,均对公司 成长形成支撑,看好长期发展。我们预计2021/2022/2023年公司营收分别为3.6/4.9/6.6亿 元(同比+37%/35%/36%),预计2021/2022/2023年归母净利润为1.0/1.2/1.7亿元(同比 +18%/28%/38%),对应PE为46/36/26倍。
天味食品今年公司在组织架构、渠道变革等多方面进行大力度改革,在明年C端终端 回暖的预期下,期待改革红利释放。我们预计21/22/23年公司营业收入为21.7/28.9/35.3 亿元,同比-8.2%/+33.2%/+22.1%;归母净利润1.9/3.0/3.7亿元,同比47.2%/+56.8%/+23.8%,对应PE分别为97/62/50倍。
涪陵榨菜提价落地,叠加成本下行预期,明年利润有望释放。龙头地位稳固,关注经 营边际改善。我们预计21/22/23年营收分别为24.9/29.6/34.0亿元,同比 +9.6%/18.7%/14.9%;归母净利润7.0/9.6/11.8亿元,同比-10.2%/+36.8%/+23.8%,对应 PE分别为42/31/25倍。
啤酒
青岛啤酒提价有望顺利传导,龙头有望显著受益。明年青岛啤酒有望迎来量价齐升, 量2020Q2、Q3公司整体销量呈下滑态势,考虑到年内极端天气与疫情点状反复的影响, 若明年疫情防控形势环比向好、餐饮恢复利好啤酒消费,公司有望在销量方面取得不错 表现;价在行业性成本压力下,公司若采取提价措施,考虑到当前行业竞争态势与公 司以利润为导向的经营目标,提价有望顺利传导,同时由于中低端产品占比相对较高, 提价有望贡献更大业绩弹性。预计2021-2023年实现归母净利率29.1/43.1/45.0亿元,加回 关厂一次性减值与股权激励等费用后,调整后归母净利润分别为33.3/39.9/47.8亿元,调 整后对应PE为42/35/29倍。
重庆啤酒战略清晰明确,增长确定性强。预计公司盐城工厂投产后将进一步保障疆外 乌苏供应,同时公司拟在佛山投资建设50万千升产能,进一步夯实未来发展基础、展现 增长心,整体“6+6”产品战略清晰明确、因地制宜,大城市计划与新零售渠道开拓 齐头并进。放眼明年,重啤优秀的产品结构与经营管理能力将持续贡献公司业绩,以乌 苏为代表的高端产品放量正当时,预计乌苏将保持高速增长势头。预计公司2021-2023年 归母净利润为12.3/16.2/19.5亿元,对应PE为59/45/37倍。
燕京啤酒大单品打造中,改革进行时。燕京啤酒在推出燕京U8后,得益于优秀的产品 与公司积极跟进的品宣活动,打造大单品的战略稳步推进,同时布局燕京V10白啤,推 动公司整体产品结构改善,以大单品战略把握高端化趋势。同时公司积极降本增效,总 部统筹推进亏损子公司减亏工作,营销与生产改革正在进行中。根据wind一致预期, 2021-2023年归母净利润3.0/3.7/4.3亿元,对应PE为65/53/46倍。
地产酒
目前板块保持依旧保持高景气度,高端以稳为主,次高端有望延续高增长,地产酒业绩逐 渐显现,景气度在价格带之间的轮动正在逐步演绎,重视2022年地产酒板块的利润释放弹性, 并关注茅五泸汾的长期配置价值。
古井贡酒公司省内卡位消费升级价格带,古8及以上产品动销良好,其中古20保持高 增,古16发力宴席市场有所提速,产品结构不断升级,省外江苏、河北、湖北、江西等 市场也快速起量,保持高速发展势头。同时,公司体制机制改革也在稳步推进。预计 2021-2023年净利润为23.33/30.62/37.79亿元,对应PE为57/44/36倍。(报告来源未来智库)
洋河股份公司持续推动新品上市与换代发展,M6+省内已换代成功、旺季放量高增, M3水晶版换代顺利进行中,新天之蓝上市后首轮铺货基本完成,双沟品牌亦完成产品 梳理与产品体系搭建。此外,洋河新高管团队上任后迅速推出覆盖广、激励充分的激励 方案,充分调动团队积极性。预计2021-2023年归母净利润为77.2/96.4/114.9亿元,对应 PE为34/28/23倍。
口子窖公司持续强化改革,更加精细化管理经销商,全面推进有效网点建设,产品同 步推出兼香518,聚焦次高端价格带产品,改革当前已经初现成效,有望持续兑现释放 业绩弹性。预计公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元,对应PE为24/18/15 倍。
今世缘公司产品体系持续升级,V系攻坚培育新增长极,今世缘品牌激活再创,省内 区域精耕不断深化,省外以长三角为核心推进全国化,点状突破提高省外拓展效率。预 计2021-2023年归母净利润为20.12/24.63/29.13亿元,对应PE为36/29/25倍。
迎驾贡酒公司省内重点市场加大销售团队组建,对经销商进行重新梳理,洞6、洞9增 长势头较好,洞16和洞20也有所起量,边际显著改善。
报告节选
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息,请参阅报告原文。)
详见报告原文。
精选报告来源【未来智库】。
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