蒙娜丽莎投资回顾

交易回顾

20.11.6，头寸2600股，30.7元，8万，

21.7,26,  加仓1900股，24元， 4.5万，市值100亿，PB2.8，TTMPE17

21,9.23  投机加仓1000股，22.9元，市值94亿，2.3万，

共计5500股，14.8万。

21,10.27,减仓2700股（一半），21.8元，市值90亿pb2.4pe15，

21,11,30清仓2800管，23.5元，市值98亿pb2.6pettm16.

共计卖出金额12.5万。整体投资时间13个月，亏损2.3万，按照总买入金额亏损幅度15.5%。

蒙娜丽莎的最初（20.11月）逻辑支点如图，图1和图2

我重新给梳
第一，大行业小公司—集中度提升逻辑，
第二，第一梯队，
第三，有息负债率和经营现金流好，
第四，双轮驱动，
第五，历史业绩优秀，管理层专注&良
第六，产能高速扩张和释放

21年4月20号重新思考，将逻辑支点进行修改，首先第一条改为半对号（只有C端逻辑了），因为b端精装修在20年8月三道红线政策之后变弱，21年7月后行业需求进入冰点，直接破掉。

第二条第一梯队也是半对号，因为生产工艺导致其规模效应不明显。

第三条直接破掉，因为公司从20年q2有息负债率开始提升，到21年q3为25%，这会增加公司的财务负担，降低盈利能力，

第四条双轮驱动，也是半对号，因为b端的竞争在疫情之后更加激烈了，而且b端的门槛低，盈利弱，叠加q3需求端恶化，公司在调研中透露，为了控制风险，主动减少了向大b客户的发货，明年重心会在c端含小b，大b端可能不会做增量，那也就意味着只有一轮了。

第五条历史业绩优秀，管理层专注优良，这条逻辑基本上没有变。但是未来业绩态势很有可能增收不增利。

第六条产能高速扩张和释放，在目前的时点已经完成，为中性事实。

我以前也说过，蒙娜丽莎是一个阶段性的投资机会，总结起来就是行业景气，高效经营和集中度逻辑=20-22年业绩释放阶段，目前来看，行业景气已破（竣工增速逐步放缓且后继无力，根据公开息，新建住宅增量占总需求的40%到50%，公商建增量占30%，2手房翻新占15%到20%也就是存量需求），高效经营还在，集中度逻辑剩半个。这是从定性方面，从定量上，原来认为21-22收入可以在30到35增速，利润在20到30%，但是目前来看，收入端通过优秀的管理也许可以，但利润端大概率达不到。另外就是短期的业绩表现低于预期，这个之前已经有过阐述。所以清仓。

在蒙娜丽莎的过程中，我自己的主要问题有

第一跟踪过程中对观测点不够敏感，主要表现在2个方面，

1屁股决定脑袋，选择性的解读息，比如7月初对行业不景气没有一丝察觉（四月份的下跌属于杀业绩，七月份之后的属于杀估值），固执的，错误的认为阿法可以对抗行业贝塔（客观来讲19-20年，蒙丽莎在一般性的行业困难中做的不错，但21年上下游的双重挤压，加上外部环境的黑天鹅，实算是雷霆万钧了，而我居然无动于衷），

2不专注，未深研。事后来看，这次踩坑主要还是因为q2毛利率短期上升的迷惑，但是如果仔细对比同行和外部环境的情况，深度思考，专注思考，应该是可以推导出q3Q4毛利率下降的（态势可知），当然啦，这对敏感性和能力上要求都比较高，比如东鹏Q1Q2Q3毛利率分别下降2.45个点（同口径为上升），3个点和10.8个点，同期帝欧-5.4（同口径未知），-7.7，-11，同期蒙娜丽莎-8.16（公司透露实际上是上涨0.4个点，主要是口径和产品结构以及上期的基数比较高），+0.79，-5.84。

第二条就是对商业（竞争）的理解片面而单薄，比如固执的认为单位制造成本低的企业就可以在竞争中取胜，由此第一次还投了帝欧，而忽略了设计，研发，销售，管理等价值链环节对企业价值创造和业绩的贡献，同样的道理就是认为净运营资本为负或净营业周期负数绝对值越大就越好，也是错误的，比如对比苏泊尔和新宝，小熊看看。

第三条对业务和财务的对应关系理解有误，比方认为蒙娜丽莎20年转固极多会对毛利率产生很大的影响（实际上是有影响，但没有我想的那么大），从而没把握住关键的影响因素是原材料和能源大涨的事实（原来说的传导问题也不是主因，因此原材料占比很少，天然气是年度合同，电力是11月开始涨价。因此高安的煤+整个上游油料胚料才是关键因素）。

第四天投资瓷砖行业的入场时机不对，20年11月行业已经步入严监管，去杠杆时期，行业性的机会已过。

经验教训，

一，最初定义为阶段性投资机会，但花费的时间和精力比较的多，这个就像原来说的好投资的特征，就是买入后静静等待，而不为短期各种经营上，行业上，外部政策的变化而操心。

二，阿尔法可以对抗一般性的行业风险，强势企业化危为机提高份额，但面对行业强震和大衰退，可能供需格局演变为需求减少（和地产强相关，未来预期是增速下滑，注意是下滑不是增速放缓），供应减少（因为环评，能评，安评等新建产能停滞或受限，存量小企业关停，类似17年的供给侧改革）。这种格局实际上没有需求增加，供应稳定de好。这一点是对我触动最大的，我在Q2的总结中说图3

但是目前，我改变了这个想法，更倾向于认为优秀的企业都是带有时代或行业贝塔属性的，当整个行业不好或者需求崩塌的时候，个体的阿尔法几乎很难有。在这样的时刻，表面看被极致悲观预期压制有很高的赔率，但里面往往可能是价值陷阱，投资的难度是极大的，即便投，也要选择好角度，更重要的是把握好力度。这也是是选择清仓蒙娜丽莎的主要原因。

行业下滑的话特别是幅度比较大，对于具备阿尔法的公司，好处就是可以在行业低迷期称是提升集中度，抢占中小公司的份额，因为中小公司可能倒闭了，所以说需要搞清楚的就是与行业的下滑比公司抢占份额能否对冲？（这个实际操作中比较难）。而且要注意行业是否比较容易提升集中度，如果门槛比较低，行业复苏之后，又会有大量的中小企业出现。另外需要注意的是，即便强势公司获得了更高的市场份额，但下游需求的减少是否会导致行业内头部公司竞争的的加剧，从而拉低整体行业的利润率，也就是增收不增利的情况。这还没有考虑上游原材料的情况。

更重要的是在这期间整个股票市场对公司的预期也就是估值，会不会抵消业绩或份额上升（除非你是近似垄断才可能吧）的幅度呢？总体来说这种投资是比较难的，不适合大仓位去扛。

三，好管理的有限性，比如蒙娜丽莎多次强调，会通过降本增效（比如，扩大生产，智能化生产线，物流，仓储，精细化管理），调产品结构（比如研发新品和大板）来对抗毛利率的下行，但是在上游原材料和能源大涨的背景下，没法完全的冲减（关键是没法传导，没法涨价）。

这一年，确实够折腾的。热闹没少有，可惜亏了钱，哎。