改变思路
来源李求索 于方波等 中金点睛
今年以来高股息策略受到市场较高关注，在当前的市场环境下具备一定的相对收益。本文将聚焦A股高股息策略的主要特征、配置方式、当下的配置建议展开讨论。
长期持有维度看，A股高股息策略相对全市场具备年化收益率高、最大回撤小、夏普比率高三大特点，且投资持有期越长，高股息策略跑赢基准、保住本金的概率越高。短期持有的维度看，高股息策略的防御属性和价值属性将影响其短期的相对收益。
我们认为高股息策略当前仍具备继续配置价值，后续需要关注国内基本面预期变化及海外环境尤其是美债利率走势对该策略的配置影响。
摘要
年初至今高股息策略受到市场较高关注
红利指数年初至今有相对表现，高股息策略受到较高关注。截止9月25日，主要指数中，红利指数年初至今仍有正收益（区间涨幅0.6%），显著好于市场整体（上证指数及沪深300同期跌幅分别为15.1%和21.9%），高股息相关企业和配置策略受到投资者的广泛关注。本文将聚焦梳理高股息策略的主要特征、占优号、配置建议等等。
中国上市公司越来越重视现金分红1）过去20年A股整体分红规模与现金分红公司所占比例均稳中有升。通过自下而上统计，2021年A股整体分红规模已接近2万亿元，2011年后A股进行现金分红公司的占比也基本维持在70%左右。这与近些年我国资本市场制度建设的日益完善、公司治理理念的不断优化，以及A股机构化、国际化进程的加快是密不可分的。2）国际比较来看，中国上市公司付息比例和股息率在全球范围内仍有一定的提升空间。当前新兴市场中巴西、菲律宾、墨西哥等国上市公司的付息比例相对较高，发达市场中澳大利亚、英国、德国的付息比例较高。
A股高股息策略的主要特征1）A股金融企业股息率高于非金融企业、国企股息率高于非国企，特别是在2010年后，这一差异逐步加大。付息比例方面，2010年后A股整体的付息比例在30%左右，并且金融企业与非金融企业、国企与非国企的差距不大。2）A股大市值公司的股息率相对高于小市值公司，煤炭、银行、石油石化等周期与金融类行业的分红较高。从A股主要宽基指数的股息率情况看，代表大盘风格的宽基指数股息率相对较高，这与大盘股盈利能力较稳定、资金周转情形较好、估值定价较合理，而小盘股需要将更多资金进一步用于公司成长等因素具备一定的相关性。从A股各行业的股息率水平看，过去20年A股分红较高的行业主要有三类，一是以煤炭、石油石化为代表的周期能源行业，二是银行、房地产等金融行业，三是纺织服饰、食品饮料、传媒等行业中部分增长稳健、格局稳定的消费类企业，而科技成长类行业的股息率长期处于偏低水平，这与相关行业所处的产业周期和发展模式存在一定的相关性。
长周期下高股息策略的配置方式1）同主要宽基指数相比，A股高股息策略相关指数具备年化收益率高、最大回撤小、夏普比率高三大特点。这体现出高股息策略在长周期内的收益表现和持有体验是优于市场平均水平的，具备一定的主动配置价值。2）投资持有期越长，高股息策略跑赢基准、保住本金的概率就越高。通过对比中证红利指数与中证A股指数在过去10年的市场表现，历史数据显示持有时间越长，高股息策略跑赢基准指数的概率就越大，且二者累计收益的差距也会不断拉大。从保住本金的概率看，中证红利指数在持有4年后保住本金的概率提升明显，而基准指数则存在较大的不确定性。历史数据显示在长周期内选择高股息策略大概率是有超额收益的，并不需要过多考虑择时。
短周期下高股息策略的配置方式2008年来以中证红利指数为代表的高股息策略相对全市场共出现七次阶段性占优的行情。1）相对收益区间基本面回落+货币政策受限→市场回调→高股息策略防御属性较突出。七次高股息策略占优的阶段里，有三次处于A股趋势性转弱的环境中，分别发生在2010年11月至2012年1月、2018年4月至2019年1月、以及2021年12月至今，中证红利指数相对全市场具备一定的相对收益，更多体现的是在市场回调阶段内高股息策略的防御属性。2）相对+绝对收益区间基本面改善→市场缓慢回升/区间震荡→高股息策略价值属性较突出。在A股处于区间震荡或缓慢向上的市场环境中，高股息策略仍有四次阶段性占优的情形，分别发生在2012年9月至2013年3月、2016年7月至2018年2月、2020年 7-11月、以及2021年2-9月，中证红利指数相对全市场既具备一定的相对收益，同样又具有绝对收益，表明高股息不仅仅是一种单纯的防御策略。
A股高股息策略与美债利率的相关性分析历史上A股高股息策略的相对收益同美国十年期国债利率的走势存在较强的相关性，特别是在2016年后这一趋势较明显，我们认为或与近年A股国际化进程加快有关。1）美债利率的上行大概率意味着全球流动性环境的从紧，一定程度上也会影响A股的估值扩张。如果国内经济基本面较强劲，可依靠业绩的改善驱动市场向上，高股息策略或可凭借价值属性较突出的优势取得超额收益。2）如果美债利率上行、且国内经济增长面临一定的压力时，这或许会导致全市场出现阶段性回调，高股息策略或又可凭借较好的防御属性取得一定的相对收益。历史经验显示高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性。
高股息策略的当下配置建议中短期仍有继续配置价值。我们认为当前中国经济受内外部环境阶段性影响较大，市场震荡偏弱的特征可能仍将延续一段时间，但对中期前景不宜悲观，未来整体经济与企业盈利增长仍有望进一步修复。在此背景下，我们认为高股息策略当前仍具备继续配置价值，后续需要关注国内基本面预期变化及海外环境尤其是美债利率走势对该策略的配置影响。我们基于对过去5年A股上市公司的股息率样本进行梳理、分析及挑选，按照股息率的高低以及稳健性等不同维度筛选出了三组高股息策略相关个股，供投资者参考。
正文
今年以来在国内局部疫情反复、地产周期向下，叠加海外地缘局势、发达经济体货币政策转向等一系列风险事件的影响下，A股整体面临一定的调整压力，在这样的市场环境下高股息策略受到了投资者的较高关注，相关高股息指数不仅防御属性较突出，还具备一定的绝对收益。当前A股市场的分红是怎样的？高股息策略的主要特征是什么？什么样的市场环境下更适合采取高股息策略？当下有什么高股息的行业和个股值得关注？本篇报告将针对上述问题展开讨论。
高股息策略的主要特征
高股息策略以DDM模型为理论基础，投资收益主要来自于股利收益和资本收益两方面。高股息策略以股息贴现模型（DDM模型）为理论基础，本质上是把未来派发的股息按照利率贴现的方式转换成现值计入股票的内在价值。股息率是衡量上市公司股息高低的重要指标，一般而言高股息率的上市公司往往现金分配能力较强、且股票价格也相对合理，具备一定的安全边际。高股息策略就是以股息率为主要因子，按照股息率从高到低进行选股。与凭借股价波动而获得资本收益的成长股投资策略不同的是，高股息策略的投资收益除了享受标的股价变动带来的资本利得之外，具备“类债券”属性的股利收益同样是重要的收益来源之一。
图表高股息策略的投资收益主要来自于股利收益和资本收益两方面
资料来源Wind，中金公司研究部
中国上市公司越来越重视现金分红
近年来A股上市公司越来越重视现金分红，无论是整体分红规模还是现金分红公司所占比例均稳中有升。随着近年来我国资本市场制度建设的日益完善、公司治理理念的不断优化，以及A股机构化、国际化进程的加快，A股上市公司越来越重视现金分红。从整体分红规模上看，我们自下而上统计A股上市公司的分红情况，过去20年A股上市公司整体的分红规模不断提升，2021年已接近2万亿元，并超过了当年股权融资的总额，体现出A股上市公司长期投资价值的日趋显著。从进行现金分红的上市公司占比情况来看，我们自下而上统计2008年后A股进行现金分红公司的占比稳中有升，特别是2011年以来基本维持在70%左右。我们预计未来会有越来越多的A股上市公司开始定期派发分红，A股市场的总分红规模也会进一步稳步上行。
A股金融企业股息率高于非金融企业，国企股息率高于非国企。过去20年A股整体的股息率保持稳步提升的态势，2021年达到了2.0%左右。按照不同的上市企业类别来看，A股金融企业的股息率更具优势，特别是在2007年后一直高于全市场整体和非金融企业的股息率水平。2021年A股金融企业的股息率达到了4.6%，远高于非金融企业的1.5%。除此之外，A股国企的股息率也整体高于非国企与市场的平均水平，特别是在2010年后二者的差距逐步拉大。2021年A股国企的股息率达到了3.1%，高于非国企的1.1%。从付息比例的情况来看，2010年后A股整体的付息比例均在30%左右，并且金融企业与非金融企业、国企与非国企的付息比例差距不大。
国际比较来看，中国上市公司的现金分红仍有一定的提升空间。受公司成长性、公司治理、投资者结构等诸多因素的影响，当前中国大陆上市公司付息比例和股息率在全球范围内仍有一定的提升空间。新兴市场中巴西、菲律宾、墨西哥等国上市公司的付息比例相对较高，发达市场中澳大利亚、英国、德国的付息比例较高。
图表近年来A股上市公司越来越重视分红，2011年以来现金分红公司所占比例基本维持在70%左右
图表近年来A股上市公司整体的分红规模不断提升，2021年接近2万亿，并超过总股权融资规模
图表2007年后A股金融企业的股息率更具优势，长期高于全市场整体与非金融企业水平
图表A股国企股息率整体高于非国企与市场平均水平，特别是2010年后差距逐步拉大
图表同全球其它主要经济体相比，我国上市公司股息率仍有提升空间
资料来源Bloomberg，中金公司研究部
图表当前我国上市公司付息比例在30%左右，同其它经济体相比仍有提升空间
A股高股息企业的风格及行业分布
从历史经验看，A股大市值公司的股息率相对高于小市值公司。从2000年-2021年A股主要宽基指数和高股息策略指数的股息率情况来看，上证50、中证100等代表大盘风格的宽基指数股息率相对较高，过去20年股息率的平均值在2%以上，最大值可达到4%左右。而中证1000、国证2000等代表小盘风格的宽基指数股息率较低，过去20年股息率的平均值在1%以下，最大值也仅在1.3%左右。整体来看，A股大市值公司的股息率相对高于小市值公司，这与大盘股盈利能力较稳定、资金周转情形较好、估值定价较合理，而小盘股需要将更多资金进一步用于公司成长等因素具备一定的相关性。
从A股各行业的股息率水平来看，增长稳健、格局稳定的煤炭、银行、石油石化等周期与金融类相关行业的分红较高。从2000-2021年A股各行业股息率和付息比例的分布情况来看，过去20年A股分红水平较高的行业主要有三类，一是以煤炭、石油石化为代表的周期能源行业，二是银行、房地产等金融行业，三是纺织服饰、食品饮料、传媒等行业中部分增长稳健、格局稳定的消费类企业，而科技成长类行业的股息率长期处于偏低水平，这与相关行业所处的产业周期和发展模式存在一定的相关性。具体来看，2021年煤炭、银行、石油石化的股息率位居各行业前三位，股息率均在5%以上，而国防军工、电力设备、社会服务等行业的股息率较低。除此之外，2021年煤炭、纺织服饰、食品饮料、传媒的付息比例位居前列，而建筑装饰、电力设备、电子的付息比例相对较低。
图表2000年-2021年A股主要宽基指数和高股息策略指数的股息率分布情况
图表2000年-2021年A股各行业的股息率分布情况
图表2000年-2021年A股各行业的付息比例分布情况
A股市场主要高股息指数对比
当前A股市场存在多个高股息策略相关指数，其中中证红利指数相对而言可以更好地反映出高股息板块的概况。当前A股市场上代表高股息策略的指数主要包括中证红利指数、高股息策略指数、红利价值指数、股息龙头指数等，不同高股息指数之间在编制方法、成分股个数、加权方式、行业分布等多个维度存在一定的不同。综合来看，中证红利指数是当前主流的高股息指数中，可以较好地反映出高股息板块的主要概况，在下文中我们也将以中证红利指数为例，探索高股息策略的主要特征与配置价值。
► 从指数编制方法方面看，主要高股息指数都重点关注过去2-3年股息率均位居前列的上市公司，并对上市公司的总市值、日均成交额等指标存在一定的要求。
► 从指数成分股的个数来看，不同高股息指数之间存在较大的差异，中证红利指数、高股息指数的成分股均为100个；而高股息策略指数、红利价值指数的成分股个数分别为80个、50个；股息龙头指数的成分股个数最少，仅有29个。
► 从指数成分股的行业分布情况来看，不同高股息指数成分股所属的风格和行业存在一定的差异，这也一定程度上影响了相关指数在市场表现上的不同。具体来看，高股息策略指数的成分股多集中在周期板块，而属于消费与金融板块的成分股权重相对较低，这也决定了高股息策略指数水位绝对收益相对较高、而波动和回撤幅度也相对较大的特征。高股息指数的成分股同样多位于周期板块，但与高股息策略指数不同的是，其消费板块的成分股权重更高一些，从而指数表现也相对更稳定。红利价值指数和股息龙头指数的成分股多归属于周期与金融板块，同高股息策略指数和高股息指数在构成上存在一定差异。值得关注的是，中证红利指数的成分股在各行业分布比较均衡，未出现单一行业占比过多的情况，指数的代表性较强。
► 从指数加权方式看，高股息指数和红利价值指数采取了股息率加权的方式，而其余三个高股息指数仍延续了传统的自由流通市值加权的方式。
► 从股息率的角度看，当前中证红利指数与红利价值指数的股息率相对较高，均在6%以上，表明指数的有效性更强，而高股息指数和高股息策略指数的股息率相对偏低。
2010年以后中证红利指数的市盈率均低于市场平均水平，而净利润同比增速与全市场基本保持一致。从中证红利指数与其成分股的估值情况来看，2010年以后中证红利指数的市盈率（TTM）均低于全市场的平均水平，低估值的属性较突出。当前中证红利指数的市盈率（TTM）仅为5.6倍左右，而100只成分股中超过60只的市盈率（TTM）在10倍以下。从业绩的维度看，2009年以来中证红利指数的归母净利润同比增速与全市场基本保持一致，并未发生较大、较长时间的偏离。从中证红利指数成分股1H22归母净利润增速的分布情况来看，约一半的成分股在今年上半年归母净利润出现了负增长。
图表当前A股主要高股息指数的编制方法、基本面、市场走势对比
资料来源Wind，中金公司研究部；注数据截至2022年9月23日
图表不同高股息指数的成分股所属风格和行业存在较大差异，中证红利指数相对而言行业权重最均衡
图表2008年以来中证红利指数成分股的行业分布几经变迁，但综合来看主要以煤炭、钢铁为代表的周期板块，和以银行、房地产为代表的金融板块为主
图表中证红利与中证A股指数的归母净利润同比增速变化基本保持一致
图表2010年以后中证红利指数的市盈率（TTM）均低于市场平均水平，低估值的属性较突出
高股息策略何时有效？
长周期高股息策略在较长投资期限内超额收益较高
长周期维度看，同主要宽基指数相比，A股高股息策略相关指数具备年化收益率高、最大回撤小、夏普比率高三大特点。通过统计2009年至今A股主要高股息指数与宽基指数的市场表现，A股高股息相关指数年化收益率、夏普比率相对更高，而最大回撤更低，这体现出高股息策略在长周期内的收益表现和持有体验是优于全市场的，具备一定的主动配置价值。从年化收益率角度看，2009年以来A股主要高股息相关指数的年化收益率均在12%以上，其中中证红利指数的年化收益率达到了12.2%，而高股息策略指数的年化收益率更是高达17.8%。相比较而言，A股主要宽基指数的年化收益率多在10%以下。从最大回撤的角度看，市场主要高股息指数的最大回撤均在40%左右，而市场主要宽基指数的最大回撤多数都在50%以上，特别是中证1000指数的最大回撤超过了70%，这体现出了高股息相关指数在获得较高收益的同时具备一定的抗跌属性，能够抵御市场下行风险，安全边际较突出。从夏普比率的角度看，主要高股息指数的夏普比率均在0.55以上，而宽基指数的夏普比率均在0.45左右，高股息策略在承担相同风险的情况下能够给予投资者更优的回报。
从历史经验看，投资持有期越长，高股息策略跑赢基准、保住本金的概率就越高，所以在长周期内选择高股息策略大概率是有超额收益的，并不需要过多考虑择时。通过对比中证红利指数（高股息策略）与中证A股指数（基准指数）过去10年的市场表现，尽管统计结果可能会受到样本年份较少的影响，但历史数据显示持有时间越长，高股息策略跑赢基准指数的概率就越大，且二者累计收益的差距也会不断拉大。从保住本金的概率来看，高股息策略在持有4年后保住本金的概率提升明显，而基准指数则存在较大的不确定性。从历史经验的角度，在长周期内选择高股息策略大概率会取得超额收益，并不需要过多考虑择时的问题。
图表同主要宽基指数对比，A股高股息相关指数夏普比率、年化收益率相对更高，最大回撤更低
资料来源Wind，中金公司研究部；注所有指数统计区间为2009年1月1日至2022年9月23日
图表由于不同高股息指数的成分权重存在差异，一定程度上也影响了指数表现的不同
资料来源Wind，中金公司研究部；注高股息指数以2008年12月31日收盘价为基准进行标准化；年度超额收益指历年各高股息指数与中证A股全收益指数涨跌幅差值
图表持有时间越长，高股息策略跑赢基准的概率越高
图表持有时间越长，高股息策略保本金的概率越高
图表中证红利指数不同时间段的全收益表现
图表中证A股指数不同时间段的全收益表现
短周期防御属性和价值属性影响高股息策略的短期收益
以史为鉴，2008年来以中证红利指数为代表的高股息策略相对全市场共出现七次阶段性占优的行情。七次高股息策略占优的阶段，三次处于A股趋势性转弱的环境中，分别发生在2010年11月至2012年1月、2018年4月至2019年1月、以及2021年12月至今，中证红利指数相对全市场具备一定的相对收益，更多体现的是在市场回调阶段内高股息策略的抗跌属性。除此之外，在A股处于区间震荡或缓慢向上的市场环境中，高股息策略仍有四次阶段性占优的情形，分别发生在2012年9月至2013年3月、2016年7月至2018年2月、2020年 7-11月、以及2021年2-9月，中证红利指数相对全市场既具备一定的相对收益，同样又具有绝对收益，表明高股息不仅仅是一种单纯的防御策略。特别是在2016年7月至2018年2月A股价值板块的慢牛行情中，高股息策略的超额收益延续了19个月。除此之外，值得关注的是，2016年前中证红利指数长期跑输全市场，但在2016年后开始逐步跑赢，特别是近两年整体来看超额收益较显著。这可能和A股市场整体风格变化、以及中证红利指数成分股的行业分布变迁情况存在一定的相关性。
相对收益区间基本面回落+货币政策受限→市场回调→高股息策略防御属性较突出
► 2010年11月至2012年1月A股在经济增速回落、通胀略高、货币政策从紧的环境下陷入回调，高股息策略具备一定的相对优势，持续时间约14个月。2010年四季度国内面临着刺激计划退坡后经济增速回落与物价略高的组合。在此背景下，国内货币政策的宽松受到了物价的制约，央行采取政策收紧以应对较高的物价水平，在这一阶段不仅四次加息将存贷款基准利率提升105BP，还进行了存款准备金率与人民币汇率的调升，A股在这一时期估值与业绩两个维度均面临着一定的回落风险。在这样的市场环境下，高股息策略凭借较好的防御属性与全市场相比具备一定的相对收益，从2010年11月至2012年1月跌幅约17%，与A股整体相比超额收益在10个百分点以上。
► 2018年4月-2019年1月A股在金融去杠杆持续推进、国际局势变化等内外部共同冲击下遭遇调整，高股息策略呈现出较强的防御属性，持续时间约10个月。造成这一时期A股陷入趋势性回调的原因是多方面的，从经济增长的维度看，在经历2016年-2017年供给侧结构性改革带来的阶段性企稳后，从2018年二季度开始由于受到国内金融去杠杆政策的持续推进、以及国际局势变化的双重影响，国内宏观经济再次面临一定压力，出现了连续三个季度的GDP增速下滑。而从政策的维度看，受制于海外主要国家加息周期以及国内金融去杠杆政策的执行，未出现明显的货币政策放松。在基本面回落与货币政策相对克制的双重影响下，从2018年4月至2019年1月A股经历了较长期的调整，中证红利指数再次凭借较好的防御属性跑赢全市场，期间小幅下跌约9%，与A股整体相比超额收益在15个百分点左右。
► 2021年12月至今高股息策略相对全市场存在一定的超额收益，除去防御属性较突出之外，今年以来煤炭等周期板块的结构性行情同样增厚了高股息策略的弹性。年初至今在国内局部疫情反复、地产周期向下，叠加海外地缘局势、发达经济体货币政策转向等一系列事件的影响下，国内经济的压力在增加。在此背景下，A股上市公司的整体运行遭遇了一定挑战，主要体现在企业盈利增速回落与资产价格回调两方面。在这样的市场环境下，中证红利指数凭借其防御属性较突出的优势，与全市场相比具备一定的相对收益。此外，在地缘局势导致的欧洲能源危机逐步发酵等事件催化下，今年以来煤炭等资源性板块的结构性行情同样增厚了高股息策略的市场弹性，去年12月至今中证红利指数相对中证A股的相对收益超过20个百分点。
相对+绝对收益区间基本面改善→市场缓慢回升/区间震荡→高股息策略价值属性较突出
► 2012年下半年开始基建、地产等经济部门相继触底反弹，助力经济基本面阶段性企稳，高股息策略凭借价值属性较突出的优势在2012年9月至2013年3月阶段性跑赢市场。2012年下半年开始，稳增长的政策力度持续加码，基建、地产等逆周期调节的经济部门的投资增速相继触底反弹。2012年四季度的GDP同比增速结束了之前连续7个季度的回落，小幅回升至7.9%，经济回暖背景下市场期待新一轮增长上行周期的开启。在这样的市场环境下，出于对后续增长改善的预期，以金融股为代表的价值风格成为这一时期A股的交易主线，而以中证红利指数为代表的高股息策略凭借价值属性较突出的优势，在2012年9月至2013年3月阶段性跑赢市场，绝对涨幅接近20%，相对全市场的超额收益接近10个百分点。
► 2016年7月-2018年2月在供给侧结构性改革的政策影响下国内经济企稳回升，大盘价值占优的市场环境下高股息策略同样具备超额收益。从2016年开始，国内经济呈现出一定的回暖态势，特别是2017年GDP增速取得6.9%，相较于2016年上行0.2个百分点，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。经济基本面的好转带动了上市公司基本面的持续修复，映射到资本市场上，即大盘价值成为了这一时期A股的交易主线。而中证红利指数的成分股多集中在周期与金融风格内，与经济基本面的相关性较强，在长达一年半大盘价值占优的市场环境下，高股息策略同样具备较好的超额收益。这一时期中证红利指数的绝对涨幅接近40%，而同期A股市场基本保持横盘震荡，高股息策略的相对收益接近40个百分点。
► 2020年 7-11月国内经济在全球范围内率先走出疫情困扰，“复苏交易”逻辑下高股息策略跑赢市场。2020年三季度开始，我国在全球范围内率先控制住新冠疫情并开始复工复产，宏观经济实现了V型复苏，下游需求的改善带动上游周期品的量价两个维度均出现回暖迹象。在这样的宏观环境下，A股市场开始“交易复苏”，顺经济周期的相关板块成为这一时期的A股领涨主线，例如汽车、家电等可选消费行业，以及基础化工、有色金属等周期行业。而以中证红利指数为代表的高股息策略依旧凭借价值属性较突出的相对优势，在这一时期相对全市场取得接近10个百分点的超额收益。
► 2021年2-9月国内疫后经济复苏的高点已过，但在“双碳”、“能耗双控”等一系列政策影响下煤炭、钢铁等周期板块领涨A股，助力高股息策略取得超额收益。同之前三轮高股息策略既有绝对收益、又有相对收益时受益于基本面改善而价值风格占优的市场特征不同，这一阶段内国内宏观经济已经逐步迈过疫后复苏的增长高点，需求端进入有韧性的下行通道。但从供给侧来看，在能源转型的大环境下，伴随着“双碳”、“能耗双控”等一系列能源供给侧调整政策的落地实施，市场对商品供需持续错配的预期不断强化，映射到股票市场上即煤炭、钢铁等周期板块领涨A股。而中证红利指数凭借成分股中具备较高的周期行业权重，在这一时期同样取得了较高的超额收益，相对全市场跑赢约30个百分点。
图表2008年以来中证红利指数共出现7次阶段性占优的行情，高股息策略的防御属性和价值属性对其短期收益具备较强的影响
资料来源Wind，中金公司研究部；注中证红利全收益、中证A股全收益指数以2008年5月23日收盘价为基准进行标准化
图表2008年以来7次A股高股息策略阶段性占优区间的宏观环境与市场特征总结
图表在国内宏观经济与上市公司企业盈利面临压力时，高股息策略往往可具备一定的相对收益
图表高股息策略在只具备相对收益时，可能还伴随着利率的上移
图表2012年下半年开始基建、地产等经济部门触底反弹，助力经济基本面阶段性企稳
图表2016-2017年在供改以及地产基本面好转的背景下，大盘股行情中高股息策略存在超额收益
图表2020年7-11月国内经济在全球范围内率先从疫情中走出，复苏交易过程中高股息策略表现教好
图表大宗商品涨价可以增厚高股息策略的弹性，2021年2-9月中证红利跑赢市场与周期股的结构性行情相关
A股高股息策略与美债利率的相关性分析
从历史经验看，高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性，在利率上行期或下行期均可获得超额收益。传统观点认为，由于高股息策略的“类债券”属性，在利率下行期内会具备更高的性价比，市场上也会有更多资金选择持有具有高股息特征的股票资产。但从过去十几年A股市场上高股息策略的表现来看，高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性，即十年期国债收益率的运行方向并不能作为判断高股息策略是否会占优的主要号。例如在2016年-2017年的区间内，十债利率受益于国内经济基本面的阶段性企稳回升而进入上行通道，以中证红利指数为代表的高股息策略同样由于价值属性较突出而取得超额收益。但从2021年至今，十年期国债收益率持续回落，而高股息策略的表现依旧优于全市场，所以简单通过中国十年期国债收益率的方向性变化而判断高股息策略是否具备超额收益的成功概率较低。
A股高股息策略的相对收益同美国十年期国债利率的走势反而存在相关性，特别是在2016年后这一趋势较明显。尽管中证红利指数的超额收益同中国十年期国债收益率走势的相关性相对有限，但在2016年后同美国十年期国债收益率的走势反而存在较强的相关性，在美债利率进入上行周期后，高股息策略在A股市场上有较大概率可取得超额收益。我们认为造成这一现象的主要原因或在于2016年陆股通正式开通、A股国际化进程加快后，美债利率作为全球风险资产定价的关键指标之一，对A股市场风格的影响也在加大。
► 美债利率的上行大概率意味着全球流动性环境的从紧，一定程度上也会影响A股的估值扩张。如果国内经济基本面较强劲，可依靠业绩的改善驱动市场向上，高股息策略或可凭借价值属性较突出的优势取得超额收益。
► 如果美债利率上行、且国内经济增长面临一定的压力时，这或许会导致全市场出现阶段性回调，高股息策略或又可凭借较好的防御属性取得一定的相对收益。例如年初至今高股息策略在A股的表现即符合此逻辑。
图表从历史经验看，高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性，在利率上行期或下行期均可获得超额收益
图表A股高股息策略的相对收益同美国十年期国债利率的走势存在相关性，特别是在2016年后这一趋势较明显
高股息策略的配置建议
今年以来高股息策略相对全市场存在一定的超额收益，结合当下的宏观环境与市场趋势，我们预计中短期内高股息策略仍有继续配置价值。年初至今在国内局部疫情反复、地产周期向下，叠加海外地缘局势、发达经济体货币政策转向等一系列风险事件的影响下，国内经济下探的压力在增加。在此背景下，整个A股市场也出现了趋势性回落的格局，中证红利指数凭借其防御属性较突出的优势，与全市场相比具备一定的相对收益。展望后市，我们认为当前中国经济受内外部环境阶段性影响较大，市场震荡偏弱的特征可能仍将延续一段时间，但对中期前景不宜悲观，如果中国继续沿着短期政策稳增长、中长期改革举措提活力的方向，释放内需潜力、激发创新活力，整体经济与企业盈利增长有望进一步修复，A股市场也有望迎来转机。在这样的市场环境下，我们预计未来高股息策略或仍具备一定的配置价值，后续需要关注国内基本面预期变化及海外环境尤其是美债利率走势对该策略的配置影响。
高股息行业配置建议A股高股息、低估值相关行业主要包括煤炭、钢铁、石油石化、银行等周期、金融类行业。我们梳理了当前A股主要行业股息率与近十年市盈率百分位的对比情况，发现A股高股息、低估值的行业主要集中在周期、金融板块内，包括煤炭、钢铁、石油石化、银行等行业，特别是煤炭行业的高股息有较高的盈利能力做支撑，上述行业在高股息策略的投资实践中值得重点关注。
高股息个股配置建议选择高股息策略就必然需要考虑其分红的稳定性，因此我们基于对过去5年A股上市公司的股息率样本进行梳理、分析及挑选，按照股息率的高低以及稳健性等不同维度筛选出了三组高股息策略相关个股，供投资者参考（具体个股名单详见报告原文）。
► 过去5年中，每年的股息率都在4%以上，符合条件的标的共有18个。从行业分布看，18个符合筛选标准的个股中，银行、交通运输行业的占比较高，分别有5个、3个标的入围。从市值分布看，按照当前的选股标准，半数标的总市值在1000亿元以上，占比达到50%。从年初至今的走势来看，18个标的今年相对全市场收益的中位数为26.2%。
► 过去5年中，其中有4年的股息率都在4%以上，符合条件的标的共有48个。从行业分布看，48个符合筛选标准的个股中，银行、建筑材料、煤炭行业的占比较高，分别有7个、7个、6个标的入围。从市值分布看，按照当前的选股标准，接近一半的标的总市值在200亿元以下。从年初至今的走势来看，48个标的今年相对收益的中位数为8.6%，与全市场相比具备一定的超额收益。
► 过去5年中，其中有3年的股息率都在4%以上，且5年平均的股息率也在4%以上，符合条件的标的共有35个。从行业分布看，35个符合筛选标准的个股中，纺织服饰的占比较高，共有6个标的入围。从市值的分布情况看，在当前的选股标准下，超过2/3标的市值在200亿元以下。从年初至今的走势来看，35个标的今年相对全市场收益的中位数为16.1%。
图表当前A股主要行业股息率与近十年市盈率百分位对比
图表当前A股主要行业股息率与每股收益对比
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改变思路
中金高股息策略能否继续占优？
来源李求索 于方波等 中金点睛
今年以来高股息策略受到市场较高关注，在当前的市场环境下具备一定的相对收益。本文将聚焦A股高股息策略的主要特征、配置方式、当下的配置建议展开讨论。
长期持有维度看，A股高股息策略相对全市场具备年化收益率高、最大回撤小、夏普比率高三大特点，且投资持有期越长，高股息策略跑赢基准、保住本金的概率越高。短期持有的维度看，高股息策略的防御属性和价值属性将影响其短期的相对收益。
我们认为高股息策略当前仍具备继续配置价值，后续需要关注国内基本面预期变化及海外环境尤其是美债利率走势对该策略的配置影响。
摘要
年初至今高股息策略受到市场较高关注
红利指数年初至今有相对表现，高股息策略受到较高关注。截止9月25日，主要指数中，红利指数年初至今仍有正收益（区间涨幅0.6%），显著好于市场整体（上证指数及沪深300同期跌幅分别为15.1%和21.9%），高股息相关企业和配置策略受到投资者的广泛关注。本文将聚焦梳理高股息策略的主要特征、占优号、配置建议等等。
中国上市公司越来越重视现金分红1）过去20年A股整体分红规模与现金分红公司所占比例均稳中有升。通过自下而上统计，2021年A股整体分红规模已接近2万亿元，2011年后A股进行现金分红公司的占比也基本维持在70%左右。这与近些年我国资本市场制度建设的日益完善、公司治理理念的不断优化，以及A股机构化、国际化进程的加快是密不可分的。2）国际比较来看，中国上市公司付息比例和股息率在全球范围内仍有一定的提升空间。当前新兴市场中巴西、菲律宾、墨西哥等国上市公司的付息比例相对较高，发达市场中澳大利亚、英国、德国的付息比例较高。
A股高股息策略的主要特征1）A股金融企业股息率高于非金融企业、国企股息率高于非国企，特别是在2010年后，这一差异逐步加大。付息比例方面，2010年后A股整体的付息比例在30%左右，并且金融企业与非金融企业、国企与非国企的差距不大。2）A股大市值公司的股息率相对高于小市值公司，煤炭、银行、石油石化等周期与金融类行业的分红较高。从A股主要宽基指数的股息率情况看，代表大盘风格的宽基指数股息率相对较高，这与大盘股盈利能力较稳定、资金周转情形较好、估值定价较合理，而小盘股需要将更多资金进一步用于公司成长等因素具备一定的相关性。从A股各行业的股息率水平看，过去20年A股分红较高的行业主要有三类，一是以煤炭、石油石化为代表的周期能源行业，二是银行、房地产等金融行业，三是纺织服饰、食品饮料、传媒等行业中部分增长稳健、格局稳定的消费类企业，而科技成长类行业的股息率长期处于偏低水平，这与相关行业所处的产业周期和发展模式存在一定的相关性。
长周期下高股息策略的配置方式1）同主要宽基指数相比，A股高股息策略相关指数具备年化收益率高、最大回撤小、夏普比率高三大特点。这体现出高股息策略在长周期内的收益表现和持有体验是优于市场平均水平的，具备一定的主动配置价值。2）投资持有期越长，高股息策略跑赢基准、保住本金的概率就越高。通过对比中证红利指数与中证A股指数在过去10年的市场表现，历史数据显示持有时间越长，高股息策略跑赢基准指数的概率就越大，且二者累计收益的差距也会不断拉大。从保住本金的概率看，中证红利指数在持有4年后保住本金的概率提升明显，而基准指数则存在较大的不确定性。历史数据显示在长周期内选择高股息策略大概率是有超额收益的，并不需要过多考虑择时。
短周期下高股息策略的配置方式2008年来以中证红利指数为代表的高股息策略相对全市场共出现七次阶段性占优的行情。1）相对收益区间基本面回落+货币政策受限→市场回调→高股息策略防御属性较突出。七次高股息策略占优的阶段里，有三次处于A股趋势性转弱的环境中，分别发生在2010年11月至2012年1月、2018年4月至2019年1月、以及2021年12月至今，中证红利指数相对全市场具备一定的相对收益，更多体现的是在市场回调阶段内高股息策略的防御属性。2）相对+绝对收益区间基本面改善→市场缓慢回升/区间震荡→高股息策略价值属性较突出。在A股处于区间震荡或缓慢向上的市场环境中，高股息策略仍有四次阶段性占优的情形，分别发生在2012年9月至2013年3月、2016年7月至2018年2月、2020年 7-11月、以及2021年2-9月，中证红利指数相对全市场既具备一定的相对收益，同样又具有绝对收益，表明高股息不仅仅是一种单纯的防御策略。
A股高股息策略与美债利率的相关性分析历史上A股高股息策略的相对收益同美国十年期国债利率的走势存在较强的相关性，特别是在2016年后这一趋势较明显，我们认为或与近年A股国际化进程加快有关。1）美债利率的上行大概率意味着全球流动性环境的从紧，一定程度上也会影响A股的估值扩张。如果国内经济基本面较强劲，可依靠业绩的改善驱动市场向上，高股息策略或可凭借价值属性较突出的优势取得超额收益。2）如果美债利率上行、且国内经济增长面临一定的压力时，这或许会导致全市场出现阶段性回调，高股息策略或又可凭借较好的防御属性取得一定的相对收益。历史经验显示高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性。
高股息策略的当下配置建议中短期仍有继续配置价值。我们认为当前中国经济受内外部环境阶段性影响较大，市场震荡偏弱的特征可能仍将延续一段时间，但对中期前景不宜悲观，未来整体经济与企业盈利增长仍有望进一步修复。在此背景下，我们认为高股息策略当前仍具备继续配置价值，后续需要关注国内基本面预期变化及海外环境尤其是美债利率走势对该策略的配置影响。我们基于对过去5年A股上市公司的股息率样本进行梳理、分析及挑选，按照股息率的高低以及稳健性等不同维度筛选出了三组高股息策略相关个股，供投资者参考。
正文
今年以来在国内局部疫情反复、地产周期向下，叠加海外地缘局势、发达经济体货币政策转向等一系列风险事件的影响下，A股整体面临一定的调整压力，在这样的市场环境下高股息策略受到了投资者的较高关注，相关高股息指数不仅防御属性较突出，还具备一定的绝对收益。当前A股市场的分红是怎样的？高股息策略的主要特征是什么？什么样的市场环境下更适合采取高股息策略？当下有什么高股息的行业和个股值得关注？本篇报告将针对上述问题展开讨论。
高股息策略的主要特征
高股息策略以DDM模型为理论基础，投资收益主要来自于股利收益和资本收益两方面。高股息策略以股息贴现模型（DDM模型）为理论基础，本质上是把未来派发的股息按照利率贴现的方式转换成现值计入股票的内在价值。股息率是衡量上市公司股息高低的重要指标，一般而言高股息率的上市公司往往现金分配能力较强、且股票价格也相对合理，具备一定的安全边际。高股息策略就是以股息率为主要因子，按照股息率从高到低进行选股。与凭借股价波动而获得资本收益的成长股投资策略不同的是，高股息策略的投资收益除了享受标的股价变动带来的资本利得之外，具备“类债券”属性的股利收益同样是重要的收益来源之一。
图表高股息策略的投资收益主要来自于股利收益和资本收益两方面
资料来源Wind，中金公司研究部
中国上市公司越来越重视现金分红
近年来A股上市公司越来越重视现金分红，无论是整体分红规模还是现金分红公司所占比例均稳中有升。随着近年来我国资本市场制度建设的日益完善、公司治理理念的不断优化，以及A股机构化、国际化进程的加快，A股上市公司越来越重视现金分红。从整体分红规模上看，我们自下而上统计A股上市公司的分红情况，过去20年A股上市公司整体的分红规模不断提升，2021年已接近2万亿元，并超过了当年股权融资的总额，体现出A股上市公司长期投资价值的日趋显著。从进行现金分红的上市公司占比情况来看，我们自下而上统计2008年后A股进行现金分红公司的占比稳中有升，特别是2011年以来基本维持在70%左右。我们预计未来会有越来越多的A股上市公司开始定期派发分红，A股市场的总分红规模也会进一步稳步上行。
A股金融企业股息率高于非金融企业，国企股息率高于非国企。过去20年A股整体的股息率保持稳步提升的态势，2021年达到了2.0%左右。按照不同的上市企业类别来看，A股金融企业的股息率更具优势，特别是在2007年后一直高于全市场整体和非金融企业的股息率水平。2021年A股金融企业的股息率达到了4.6%，远高于非金融企业的1.5%。除此之外，A股国企的股息率也整体高于非国企与市场的平均水平，特别是在2010年后二者的差距逐步拉大。2021年A股国企的股息率达到了3.1%，高于非国企的1.1%。从付息比例的情况来看，2010年后A股整体的付息比例均在30%左右，并且金融企业与非金融企业、国企与非国企的付息比例差距不大。
国际比较来看，中国上市公司的现金分红仍有一定的提升空间。受公司成长性、公司治理、投资者结构等诸多因素的影响，当前中国大陆上市公司付息比例和股息率在全球范围内仍有一定的提升空间。新兴市场中巴西、菲律宾、墨西哥等国上市公司的付息比例相对较高，发达市场中澳大利亚、英国、德国的付息比例较高。
图表近年来A股上市公司越来越重视分红，2011年以来现金分红公司所占比例基本维持在70%左右
资料来源Wind，中金公司研究部
图表近年来A股上市公司整体的分红规模不断提升，2021年接近2万亿，并超过总股权融资规模
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2007年后A股金融企业的股息率更具优势，长期高于全市场整体与非金融企业水平
资料来源Wind，中金公司研究部
图表A股国企股息率整体高于非国企与市场平均水平，特别是2010年后差距逐步拉大
资料来源Wind，中金公司研究部
图表同全球其它主要经济体相比，我国上市公司股息率仍有提升空间
资料来源Bloomberg，中金公司研究部
图表当前我国上市公司付息比例在30%左右，同其它经济体相比仍有提升空间
资料来源Bloomberg，中金公司研究部
A股高股息企业的风格及行业分布
从历史经验看，A股大市值公司的股息率相对高于小市值公司。从2000年-2021年A股主要宽基指数和高股息策略指数的股息率情况来看，上证50、中证100等代表大盘风格的宽基指数股息率相对较高，过去20年股息率的平均值在2%以上，最大值可达到4%左右。而中证1000、国证2000等代表小盘风格的宽基指数股息率较低，过去20年股息率的平均值在1%以下，最大值也仅在1.3%左右。整体来看，A股大市值公司的股息率相对高于小市值公司，这与大盘股盈利能力较稳定、资金周转情形较好、估值定价较合理，而小盘股需要将更多资金进一步用于公司成长等因素具备一定的相关性。
从A股各行业的股息率水平来看，增长稳健、格局稳定的煤炭、银行、石油石化等周期与金融类相关行业的分红较高。从2000-2021年A股各行业股息率和付息比例的分布情况来看，过去20年A股分红水平较高的行业主要有三类，一是以煤炭、石油石化为代表的周期能源行业，二是银行、房地产等金融行业，三是纺织服饰、食品饮料、传媒等行业中部分增长稳健、格局稳定的消费类企业，而科技成长类行业的股息率长期处于偏低水平，这与相关行业所处的产业周期和发展模式存在一定的相关性。具体来看，2021年煤炭、银行、石油石化的股息率位居各行业前三位，股息率均在5%以上，而国防军工、电力设备、社会服务等行业的股息率较低。除此之外，2021年煤炭、纺织服饰、食品饮料、传媒的付息比例位居前列，而建筑装饰、电力设备、电子的付息比例相对较低。
图表2000年-2021年A股主要宽基指数和高股息策略指数的股息率分布情况
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2000年-2021年A股各行业的股息率分布情况
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2000年-2021年A股各行业的付息比例分布情况
资料来源Wind，中金公司研究部
A股市场主要高股息指数对比
当前A股市场存在多个高股息策略相关指数，其中中证红利指数相对而言可以更好地反映出高股息板块的概况。当前A股市场上代表高股息策略的指数主要包括中证红利指数、高股息策略指数、红利价值指数、股息龙头指数等，不同高股息指数之间在编制方法、成分股个数、加权方式、行业分布等多个维度存在一定的不同。综合来看，中证红利指数是当前主流的高股息指数中，可以较好地反映出高股息板块的主要概况，在下文中我们也将以中证红利指数为例，探索高股息策略的主要特征与配置价值。
► 从指数编制方法方面看，主要高股息指数都重点关注过去2-3年股息率均位居前列的上市公司，并对上市公司的总市值、日均成交额等指标存在一定的要求。
► 从指数成分股的个数来看，不同高股息指数之间存在较大的差异，中证红利指数、高股息指数的成分股均为100个；而高股息策略指数、红利价值指数的成分股个数分别为80个、50个；股息龙头指数的成分股个数最少，仅有29个。
► 从指数成分股的行业分布情况来看，不同高股息指数成分股所属的风格和行业存在一定的差异，这也一定程度上影响了相关指数在市场表现上的不同。具体来看，高股息策略指数的成分股多集中在周期板块，而属于消费与金融板块的成分股权重相对较低，这也决定了高股息策略指数水位绝对收益相对较高、而波动和回撤幅度也相对较大的特征。高股息指数的成分股同样多位于周期板块，但与高股息策略指数不同的是，其消费板块的成分股权重更高一些，从而指数表现也相对更稳定。红利价值指数和股息龙头指数的成分股多归属于周期与金融板块，同高股息策略指数和高股息指数在构成上存在一定差异。值得关注的是，中证红利指数的成分股在各行业分布比较均衡，未出现单一行业占比过多的情况，指数的代表性较强。
► 从指数加权方式看，高股息指数和红利价值指数采取了股息率加权的方式，而其余三个高股息指数仍延续了传统的自由流通市值加权的方式。
► 从股息率的角度看，当前中证红利指数与红利价值指数的股息率相对较高，均在6%以上，表明指数的有效性更强，而高股息指数和高股息策略指数的股息率相对偏低。
2010年以后中证红利指数的市盈率均低于市场平均水平，而净利润同比增速与全市场基本保持一致。从中证红利指数与其成分股的估值情况来看，2010年以后中证红利指数的市盈率（TTM）均低于全市场的平均水平，低估值的属性较突出。当前中证红利指数的市盈率（TTM）仅为5.6倍左右，而100只成分股中超过60只的市盈率（TTM）在10倍以下。从业绩的维度看，2009年以来中证红利指数的归母净利润同比增速与全市场基本保持一致，并未发生较大、较长时间的偏离。从中证红利指数成分股1H22归母净利润增速的分布情况来看，约一半的成分股在今年上半年归母净利润出现了负增长。
图表当前A股主要高股息指数的编制方法、基本面、市场走势对比
资料来源Wind，中金公司研究部；注数据截至2022年9月23日
图表不同高股息指数的成分股所属风格和行业存在较大差异，中证红利指数相对而言行业权重最均衡
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2008年以来中证红利指数成分股的行业分布几经变迁，但综合来看主要以煤炭、钢铁为代表的周期板块，和以银行、房地产为代表的金融板块为主
资料来源Wind，中金公司研究部
图表中证红利与中证A股指数的归母净利润同比增速变化基本保持一致
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2010年以后中证红利指数的市盈率（TTM）均低于市场平均水平，低估值的属性较突出
资料来源Wind，中金公司研究部
高股息策略何时有效？
长周期高股息策略在较长投资期限内超额收益较高
长周期维度看，同主要宽基指数相比，A股高股息策略相关指数具备年化收益率高、最大回撤小、夏普比率高三大特点。通过统计2009年至今A股主要高股息指数与宽基指数的市场表现，A股高股息相关指数年化收益率、夏普比率相对更高，而最大回撤更低，这体现出高股息策略在长周期内的收益表现和持有体验是优于全市场的，具备一定的主动配置价值。从年化收益率角度看，2009年以来A股主要高股息相关指数的年化收益率均在12%以上，其中中证红利指数的年化收益率达到了12.2%，而高股息策略指数的年化收益率更是高达17.8%。相比较而言，A股主要宽基指数的年化收益率多在10%以下。从最大回撤的角度看，市场主要高股息指数的最大回撤均在40%左右，而市场主要宽基指数的最大回撤多数都在50%以上，特别是中证1000指数的最大回撤超过了70%，这体现出了高股息相关指数在获得较高收益的同时具备一定的抗跌属性，能够抵御市场下行风险，安全边际较突出。从夏普比率的角度看，主要高股息指数的夏普比率均在0.55以上，而宽基指数的夏普比率均在0.45左右，高股息策略在承担相同风险的情况下能够给予投资者更优的回报。
从历史经验看，投资持有期越长，高股息策略跑赢基准、保住本金的概率就越高，所以在长周期内选择高股息策略大概率是有超额收益的，并不需要过多考虑择时。通过对比中证红利指数（高股息策略）与中证A股指数（基准指数）过去10年的市场表现，尽管统计结果可能会受到样本年份较少的影响，但历史数据显示持有时间越长，高股息策略跑赢基准指数的概率就越大，且二者累计收益的差距也会不断拉大。从保住本金的概率来看，高股息策略在持有4年后保住本金的概率提升明显，而基准指数则存在较大的不确定性。从历史经验的角度，在长周期内选择高股息策略大概率会取得超额收益，并不需要过多考虑择时的问题。
图表同主要宽基指数对比，A股高股息相关指数夏普比率、年化收益率相对更高，最大回撤更低
资料来源Wind，中金公司研究部；注所有指数统计区间为2009年1月1日至2022年9月23日
图表由于不同高股息指数的成分权重存在差异，一定程度上也影响了指数表现的不同
资料来源Wind，中金公司研究部；注高股息指数以2008年12月31日收盘价为基准进行标准化；年度超额收益指历年各高股息指数与中证A股全收益指数涨跌幅差值
图表持有时间越长，高股息策略跑赢基准的概率越高
资料来源Wind，中金公司研究部
图表持有时间越长，高股息策略保本金的概率越高
资料来源Wind，中金公司研究部
图表中证红利指数不同时间段的全收益表现
资料来源Wind，中金公司研究部
图表中证A股指数不同时间段的全收益表现
资料来源Wind，中金公司研究部
短周期防御属性和价值属性影响高股息策略的短期收益
以史为鉴，2008年来以中证红利指数为代表的高股息策略相对全市场共出现七次阶段性占优的行情。七次高股息策略占优的阶段，三次处于A股趋势性转弱的环境中，分别发生在2010年11月至2012年1月、2018年4月至2019年1月、以及2021年12月至今，中证红利指数相对全市场具备一定的相对收益，更多体现的是在市场回调阶段内高股息策略的抗跌属性。除此之外，在A股处于区间震荡或缓慢向上的市场环境中，高股息策略仍有四次阶段性占优的情形，分别发生在2012年9月至2013年3月、2016年7月至2018年2月、2020年 7-11月、以及2021年2-9月，中证红利指数相对全市场既具备一定的相对收益，同样又具有绝对收益，表明高股息不仅仅是一种单纯的防御策略。特别是在2016年7月至2018年2月A股价值板块的慢牛行情中，高股息策略的超额收益延续了19个月。除此之外，值得关注的是，2016年前中证红利指数长期跑输全市场，但在2016年后开始逐步跑赢，特别是近两年整体来看超额收益较显著。这可能和A股市场整体风格变化、以及中证红利指数成分股的行业分布变迁情况存在一定的相关性。
相对收益区间基本面回落+货币政策受限→市场回调→高股息策略防御属性较突出
► 2010年11月至2012年1月A股在经济增速回落、通胀略高、货币政策从紧的环境下陷入回调，高股息策略具备一定的相对优势，持续时间约14个月。2010年四季度国内面临着刺激计划退坡后经济增速回落与物价略高的组合。在此背景下，国内货币政策的宽松受到了物价的制约，央行采取政策收紧以应对较高的物价水平，在这一阶段不仅四次加息将存贷款基准利率提升105BP，还进行了存款准备金率与人民币汇率的调升，A股在这一时期估值与业绩两个维度均面临着一定的回落风险。在这样的市场环境下，高股息策略凭借较好的防御属性与全市场相比具备一定的相对收益，从2010年11月至2012年1月跌幅约17%，与A股整体相比超额收益在10个百分点以上。
► 2018年4月-2019年1月A股在金融去杠杆持续推进、国际局势变化等内外部共同冲击下遭遇调整，高股息策略呈现出较强的防御属性，持续时间约10个月。造成这一时期A股陷入趋势性回调的原因是多方面的，从经济增长的维度看，在经历2016年-2017年供给侧结构性改革带来的阶段性企稳后，从2018年二季度开始由于受到国内金融去杠杆政策的持续推进、以及国际局势变化的双重影响，国内宏观经济再次面临一定压力，出现了连续三个季度的GDP增速下滑。而从政策的维度看，受制于海外主要国家加息周期以及国内金融去杠杆政策的执行，未出现明显的货币政策放松。在基本面回落与货币政策相对克制的双重影响下，从2018年4月至2019年1月A股经历了较长期的调整，中证红利指数再次凭借较好的防御属性跑赢全市场，期间小幅下跌约9%，与A股整体相比超额收益在15个百分点左右。
► 2021年12月至今高股息策略相对全市场存在一定的超额收益，除去防御属性较突出之外，今年以来煤炭等周期板块的结构性行情同样增厚了高股息策略的弹性。年初至今在国内局部疫情反复、地产周期向下，叠加海外地缘局势、发达经济体货币政策转向等一系列事件的影响下，国内经济的压力在增加。在此背景下，A股上市公司的整体运行遭遇了一定挑战，主要体现在企业盈利增速回落与资产价格回调两方面。在这样的市场环境下，中证红利指数凭借其防御属性较突出的优势，与全市场相比具备一定的相对收益。此外，在地缘局势导致的欧洲能源危机逐步发酵等事件催化下，今年以来煤炭等资源性板块的结构性行情同样增厚了高股息策略的市场弹性，去年12月至今中证红利指数相对中证A股的相对收益超过20个百分点。
相对+绝对收益区间基本面改善→市场缓慢回升/区间震荡→高股息策略价值属性较突出
► 2012年下半年开始基建、地产等经济部门相继触底反弹，助力经济基本面阶段性企稳，高股息策略凭借价值属性较突出的优势在2012年9月至2013年3月阶段性跑赢市场。2012年下半年开始，稳增长的政策力度持续加码，基建、地产等逆周期调节的经济部门的投资增速相继触底反弹。2012年四季度的GDP同比增速结束了之前连续7个季度的回落，小幅回升至7.9%，经济回暖背景下市场期待新一轮增长上行周期的开启。在这样的市场环境下，出于对后续增长改善的预期，以金融股为代表的价值风格成为这一时期A股的交易主线，而以中证红利指数为代表的高股息策略凭借价值属性较突出的优势，在2012年9月至2013年3月阶段性跑赢市场，绝对涨幅接近20%，相对全市场的超额收益接近10个百分点。
► 2016年7月-2018年2月在供给侧结构性改革的政策影响下国内经济企稳回升，大盘价值占优的市场环境下高股息策略同样具备超额收益。从2016年开始，国内经济呈现出一定的回暖态势，特别是2017年GDP增速取得6.9%，相较于2016年上行0.2个百分点，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。经济基本面的好转带动了上市公司基本面的持续修复，映射到资本市场上，即大盘价值成为了这一时期A股的交易主线。而中证红利指数的成分股多集中在周期与金融风格内，与经济基本面的相关性较强，在长达一年半大盘价值占优的市场环境下，高股息策略同样具备较好的超额收益。这一时期中证红利指数的绝对涨幅接近40%，而同期A股市场基本保持横盘震荡，高股息策略的相对收益接近40个百分点。
► 2020年 7-11月国内经济在全球范围内率先走出疫情困扰，“复苏交易”逻辑下高股息策略跑赢市场。2020年三季度开始，我国在全球范围内率先控制住新冠疫情并开始复工复产，宏观经济实现了V型复苏，下游需求的改善带动上游周期品的量价两个维度均出现回暖迹象。在这样的宏观环境下，A股市场开始“交易复苏”，顺经济周期的相关板块成为这一时期的A股领涨主线，例如汽车、家电等可选消费行业，以及基础化工、有色金属等周期行业。而以中证红利指数为代表的高股息策略依旧凭借价值属性较突出的相对优势，在这一时期相对全市场取得接近10个百分点的超额收益。
► 2021年2-9月国内疫后经济复苏的高点已过，但在“双碳”、“能耗双控”等一系列政策影响下煤炭、钢铁等周期板块领涨A股，助力高股息策略取得超额收益。同之前三轮高股息策略既有绝对收益、又有相对收益时受益于基本面改善而价值风格占优的市场特征不同，这一阶段内国内宏观经济已经逐步迈过疫后复苏的增长高点，需求端进入有韧性的下行通道。但从供给侧来看，在能源转型的大环境下，伴随着“双碳”、“能耗双控”等一系列能源供给侧调整政策的落地实施，市场对商品供需持续错配的预期不断强化，映射到股票市场上即煤炭、钢铁等周期板块领涨A股。而中证红利指数凭借成分股中具备较高的周期行业权重，在这一时期同样取得了较高的超额收益，相对全市场跑赢约30个百分点。
图表2008年以来中证红利指数共出现7次阶段性占优的行情，高股息策略的防御属性和价值属性对其短期收益具备较强的影响
资料来源Wind，中金公司研究部；注中证红利全收益、中证A股全收益指数以2008年5月23日收盘价为基准进行标准化
图表2008年以来7次A股高股息策略阶段性占优区间的宏观环境与市场特征总结
资料来源Wind，中金公司研究部；注数据截至2022年9月23日
图表在国内宏观经济与上市公司企业盈利面临压力时，高股息策略往往可具备一定的相对收益
资料来源Wind，中金公司研究部
图表高股息策略在只具备相对收益时，可能还伴随着利率的上移
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2012年下半年开始基建、地产等经济部门触底反弹，助力经济基本面阶段性企稳
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2016-2017年在供改以及地产基本面好转的背景下，大盘股行情中高股息策略存在超额收益
资料来源Wind，中金公司研究部
图表2020年7-11月国内经济在全球范围内率先从疫情中走出，复苏交易过程中高股息策略表现教好
资料来源Wind，中金公司研究部
图表大宗商品涨价可以增厚高股息策略的弹性，2021年2-9月中证红利跑赢市场与周期股的结构性行情相关
资料来源Wind，中金公司研究部
A股高股息策略与美债利率的相关性分析
从历史经验看，高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性，在利率上行期或下行期均可获得超额收益。传统观点认为，由于高股息策略的“类债券”属性，在利率下行期内会具备更高的性价比，市场上也会有更多资金选择持有具有高股息特征的股票资产。但从过去十几年A股市场上高股息策略的表现来看，高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性，即十年期国债收益率的运行方向并不能作为判断高股息策略是否会占优的主要号。例如在2016年-2017年的区间内，十债利率受益于国内经济基本面的阶段性企稳回升而进入上行通道，以中证红利指数为代表的高股息策略同样由于价值属性较突出而取得超额收益。但从2021年至今，十年期国债收益率持续回落，而高股息策略的表现依旧优于全市场，所以简单通过中国十年期国债收益率的方向性变化而判断高股息策略是否具备超额收益的成功概率较低。
A股高股息策略的相对收益同美国十年期国债利率的走势反而存在相关性，特别是在2016年后这一趋势较明显。尽管中证红利指数的超额收益同中国十年期国债收益率走势的相关性相对有限，但在2016年后同美国十年期国债收益率的走势反而存在较强的相关性，在美债利率进入上行周期后，高股息策略在A股市场上有较大概率可取得超额收益。我们认为造成这一现象的主要原因或在于2016年陆股通正式开通、A股国际化进程加快后，美债利率作为全球风险资产定价的关键指标之一，对A股市场风格的影响也在加大。
► 美债利率的上行大概率意味着全球流动性环境的从紧，一定程度上也会影响A股的估值扩张。如果国内经济基本面较强劲，可依靠业绩的改善驱动市场向上，高股息策略或可凭借价值属性较突出的优势取得超额收益。
► 如果美债利率上行、且国内经济增长面临一定的压力时，这或许会导致全市场出现阶段性回调，高股息策略或又可凭借较好的防御属性取得一定的相对收益。例如年初至今高股息策略在A股的表现即符合此逻辑。
图表从历史经验看，高股息策略的相对收益同中国十年期国债收益率的走势似乎不存在较强的相关性，在利率上行期或下行期均可获得超额收益
资料来源Wind，中金公司研究部
图表A股高股息策略的相对收益同美国十年期国债利率的走势存在相关性，特别是在2016年后这一趋势较明显
资料来源Wind，中金公司研究部
高股息策略的配置建议
今年以来高股息策略相对全市场存在一定的超额收益，结合当下的宏观环境与市场趋势，我们预计中短期内高股息策略仍有继续配置价值。年初至今在国内局部疫情反复、地产周期向下，叠加海外地缘局势、发达经济体货币政策转向等一系列风险事件的影响下，国内经济下探的压力在增加。在此背景下，整个A股市场也出现了趋势性回落的格局，中证红利指数凭借其防御属性较突出的优势，与全市场相比具备一定的相对收益。展望后市，我们认为当前中国经济受内外部环境阶段性影响较大，市场震荡偏弱的特征可能仍将延续一段时间，但对中期前景不宜悲观，如果中国继续沿着短期政策稳增长、中长期改革举措提活力的方向，释放内需潜力、激发创新活力，整体经济与企业盈利增长有望进一步修复，A股市场也有望迎来转机。在这样的市场环境下，我们预计未来高股息策略或仍具备一定的配置价值，后续需要关注国内基本面预期变化及海外环境尤其是美债利率走势对该策略的配置影响。
高股息行业配置建议A股高股息、低估值相关行业主要包括煤炭、钢铁、石油石化、银行等周期、金融类行业。我们梳理了当前A股主要行业股息率与近十年市盈率百分位的对比情况，发现A股高股息、低估值的行业主要集中在周期、金融板块内，包括煤炭、钢铁、石油石化、银行等行业，特别是煤炭行业的高股息有较高的盈利能力做支撑，上述行业在高股息策略的投资实践中值得重点关注。
高股息个股配置建议选择高股息策略就必然需要考虑其分红的稳定性，因此我们基于对过去5年A股上市公司的股息率样本进行梳理、分析及挑选，按照股息率的高低以及稳健性等不同维度筛选出了三组高股息策略相关个股，供投资者参考（具体个股名单详见报告原文）。
► 过去5年中，每年的股息率都在4%以上，符合条件的标的共有18个。从行业分布看，18个符合筛选标准的个股中，银行、交通运输行业的占比较高，分别有5个、3个标的入围。从市值分布看，按照当前的选股标准，半数标的总市值在1000亿元以上，占比达到50%。从年初至今的走势来看，18个标的今年相对全市场收益的中位数为26.2%。
► 过去5年中，其中有4年的股息率都在4%以上，符合条件的标的共有48个。从行业分布看，48个符合筛选标准的个股中，银行、建筑材料、煤炭行业的占比较高，分别有7个、7个、6个标的入围。从市值分布看，按照当前的选股标准，接近一半的标的总市值在200亿元以下。从年初至今的走势来看，48个标的今年相对收益的中位数为8.6%，与全市场相比具备一定的超额收益。
► 过去5年中，其中有3年的股息率都在4%以上，且5年平均的股息率也在4%以上，符合条件的标的共有35个。从行业分布看，35个符合筛选标准的个股中，纺织服饰的占比较高，共有6个标的入围。从市值的分布情况看，在当前的选股标准下，超过2/3标的市值在200亿元以下。从年初至今的走势来看，35个标的今年相对全市场收益的中位数为16.1%。
图表当前A股主要行业股息率与近十年市盈率百分位对比
资料来源Wind，中金公司研究部
图表当前A股主要行业股息率与每股收益对比
资料来源Wind，中金公司研究部
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