半导体设备龙头—关于北方华创的一点看法

北方华创主要从事半导体基础产品的研发、生产、销售和技术服务，主要产品为电子工艺装备和电子元器件。

公司电子工艺装备主要包括半导体装备、真空装备和新能源锂电装备，应用于集成电路、先进封装、半导体照明、第三代半导体、新能源光伏、新型显示、真空热处理、新能源锂电等领域。

电子元器件产品主要包括电阻、电容、晶体器件、模块电源、微波组件等，广泛应用于精密仪器仪表、自动控制等领域。

公司作为国内半导体设备龙头，下游覆盖半导体设备（北方微电子）、真空与新能源锂电设备（北方华创真空）、电子元器件（七星华创）3 业务大板块。

半导体设备，产品包括刻蚀机、PVD、CVD、氧化/扩散炉、退火炉、清洗机等大部分半导体制造前道设备，是半导体设备制造平台型企业。

真空与新能源锂电设备，主要包括光伏（长晶炉等）+锂电（搅拌机、涂布机等）设备，为公司传统业务。

电子元器件，该业务为公司传统业务，主要涉及电容、电阻、模块电源、晶振等产品。

净利润超过10%的2大业务的营收及利润贡献如下表（2022年半年报）

营收方面，半导体设备板块贡献了绝大部分比例，但由于其毛利率相对较低，净利润贡献小于电子元器件；电子元器件板块，营收虽远落后于半导体设备板块，但由于毛利率高，净利润贡献远大于半导体设备板块。

成长性方面，半导体设备板块远大于真空与新能源锂电设备及电子元器件板块。从成长性看半导体设备板块，是市场最为重视北方华创的关切点。

简单回顾一下2019年以来，我国半导体设备行业增长情况（浙商证券）

1）2019 年Q3 -2020 年Q3

大陆自主晶圆厂进入扩产高峰期，中国半导体设备销售额明显提速（2019年 Q4-2020年Q3 平均同比增速达52%），中国成为全球半导体设备销售最大市场（2020 年 Q3 达 29%）。

2）2021年Q1 -2021 年Q3

受“缺芯潮”影响（疫情线上办公+新能源车+光伏需求），晶圆产能紧张加剧。行业加速进入主动补库存周期，下游厂商设备扩产需求提速，中国半导体设备销售额再次明显提速（2021 年 Q2-2021 年 Q3 平均同比增速达75%）。

公司订单（合同负债）+存货快速提升

2019 年Q3起，公司合同负债+存货同比增速快速上行，显示半导体设备行业景气度提升。

北方华创受益于下游晶圆制造厂扩展带来的半导体设备行业高景气贝塔，以及作为半导体设备制造平台型企业享受个股阿尔法，这个期间股价实现了戴维斯双击。

总之，我们需熟悉两点

一点是北方华创为半导体设备平台型企业，虽然有三大业务板块，但半导体设备是其核心业务，也是市场最为关注的业务。

二是，其所处行业受到经济周期影响，由于供需变化，存在明显的周期性。具体来说，半导体设备需求来源于下游晶圆厂扩产周期，体现为半导体库存二阶导，二阶导就是变化的边际变化，是变化的速度。

那么，当下的北方华创股价贵不贵？能不能买？

这才是大家关心的问题。

下图为我国半导体销售额变化，呈现出明显的周期性变化。

我们回顾一下，2018年年中至今，我国半导体销售同比变化与北方华创市值或股价之间的关系。

2018年6月至2019年8月，我国半导体销售额同比持续走低，由正向双位增速至双位数负增长，其中2019年2月后降速变缓，即降速的速度变慢。

公司层面，期间，北方华创屡创佳绩，净利润同比增长60%，大幅增长。

股价方面，2018年6月至2019年2月，北方华创的股价基本在25-55之间运动，其中2018年跟随大盘暴跌至25元一线后，随着后续各季度财报的公布，2019年2月后，北方华创股价有明显涨幅。

业绩上升+市场流动性收缩+风险偏好下降，共振拉锯。

2019年9月，我国半导体销售额同比降幅开始缩小，出现了积极变化，至当年12月销售额同比开始正增长，于2020年1月增长至5.2%。

公司层面，期间，北方华创业绩放缓，净利润同比增长22%。

股价开始突破横盘了近1年的位置（55-85元），向上突围，于2020年2月一度冲至180元。

2020年全年各月我国半导体销售同比增长维持较为稳定的态势，基本在3%-6%的增速区间，增长稳定，不过股价在8月份一度触及240元的高位，随后于年底回落至180元附近。

业绩边际先降后升+市场流动性宽松+风险偏好上升，拉动股价上升。

2021年开始，我国半导体销售额开始快速增长，其中，年初至当年3月份属于加速增长阶段，4月份至8月份增速开始放缓，9月份至12月份增速开始上下变动，告别了单边向上变化的趋势。

公司层面，期间，北方华创再创佳绩，净利润同比增长57%，大幅增长。

股价方面，2021年年初开始至3月份，股价明显下行至130元附近，随后，于当年7月份达到历史新高430元，随后几个月股价在300-450元之间大幅震荡。

业绩上升+市场流动性宽松+风险偏好上升，上涨。

2022年1月份开始，我国半导体销售额同比增速开始了下行。目前，半导体行业正处于景气下行阶段（2022.11月），销售额同比5个月走负，且跌幅逐渐扩大，降速为缓，截止2022年11月，销售额降速未见变缓，即下降的速度未见变慢。

公司层面，期间，北方华创增长迅猛，净利润同比增长126%。

股价由2021年年末的350元下行至2022年1月的220元，基本为单边震荡下行的态势。

业绩上升+市场流动性收缩+风险偏好下降，股价单边下行。

复盘过程中我们看到难以理解的一个现象，即2022年以来，半导体行业处于景气下行阶段，但公司的盈利增长迅猛，股价单边下行。

迅猛的业绩增长，拉不动股价。

我们几个月前写过安井食品，用三要素估值法，给出2022年安井股价在170元，几个月的市场演绎完美证明了我们的估值模型的有效性，文章在公众号里，大家可以回顾一下。

是因为食品行业弹性较小，尤其是处于细分领域的龙企业，其业绩可预见性较强，所以一定程度上，估值的吻合性要强一些。

当然，估值是一门艺术，千人千面，没有走到终点，谁都不知道估的对不对，我们仅能做的是，挖掘分析影响企业估值的关键因素，在这些关键因素的约束下，我们对企业进行大差不差的价值认知，这个角度看估值是一个有艺术性也有科学性的综合的动态过程。

回到北方华创，我们也仅仅是尝试对其进行一个大差不差的估值努力。

科技股向来难以估值，从行业的生命周期看，导入期，成长期，成熟期，估值体系是不一样的。导入期或成长期早期，不见利润，或利润很小，市场看行业企业市场空间，用典型的PE估值，会很大很高，难以入口。

北方华创，其他科技股，都是这也典型的模样。

不过随着后续利润的释放，先涨为敬的股价，不断压减估值高度，回到一个相对合理的位置。

从财报上看，北方华创有个引人注意的地方，是研发投入高，研发费用资本化率高。

半导体设备属于高新技术，技术含量高，一代技术，一代工艺、一代设备，技术迭代快，天花板高，需要不断的研发投入，需要不断的消耗利润，这是科技企业的特点。

公司的研发投入很大，占营收的比例通常在25-30%，研发投入当中虽然一大半进行了资本化处理，但是还有35-40%的比例进行了费用化处理，消耗了公司的利润，低估公司赚钱的能力，被动拉高了估值。

为了更好的衡量公司的赚钱能力，我们用还原后的净利润计算PE，即将研发投入中费用化的部分回归利润，18年以来还原后的估值如下。

这样处理后，估值就显得没那么高了，应该说当下，北方华创的估值与2018年相似，围绕40做上下运动。

2022年末至2023年初的当下，我们与2018年的环境对比一下。

流动性方面，2018年，贸易战，美元加息，情绪低落，市场流动性差，A股全面处于萎靡状态；告别2022年，走向2023年的当下，市场流动性与2018年类似，不过随着国家对疫情的全面放开，辅之美联储加息接近尾声，市场流动性有边际向好的趋向。

经济方面，需要边际思维，目前看机构对我国经济的预期总体上超过5%，2022年的3%要高出不少。但与此同时我们需要看到，主要机构对全球经济及主要发达国家的经济屡屡下调预期，祸起萧墙之外的话，对我们的冲击不小。这个只能边走边看，是一头灰犀牛。

当下，类似2019年初的市场情绪，有些热闹了，但是后续有没有劲，我感觉还是难以持续的。一是中美关系几乎没有缓和的余地了，这个与19年不同，针尖对麦芒，大象起舞，动静应该不小，这是2023年的灰犀牛；二是2020年疫情以来，消费心受到影响，大家风险偏好下降，较为厌恶风险资产，体现为居民存款速度远大于贷款速度，心的恢复与心的降低都不是一天两天完成的，即便没有外围对我们的冲击，当下房地产进入下行通道后，我们的经济也不可能进入高速增长通道。

就当下而言，我们所处的股市环境与2019年年初相当，但经济增长潜力、国际关系已经大不一样了，约束了2023年股市持续上行。

且行且看。

从行业与企业维度看

长期逻辑的话，国产替代，可看的时间长；中期的话，行业技术的创新，需不断突破，不断向成熟制程迈进；短期的话，看半导体库存水平，盯住的是库存的变化方向及变化速度。

半导体行业，根据以往经验，今年二季度进入主动去库存阶段，库存仍旧累积，但累积的速度变慢了，股价反应的是预期，一般会体现2个季度体现反应。另一个维度，半导体销售额在负增长的趋势没变，但曲线变了，销售额降低的速度变慢了。

企业角度，北方华创，属于平台型半导体公司，确定性强，估值也掉到了18年的水平，处于5年来的最低水平，结合业绩、市场流动性因素，当下北方华创不到40的PE(TTM),250元的价格，并不显得贵。（不考虑外部经济冲击前提下）