【光大医药|首次覆盖】博雅生物以血制品为主导全面发展，血浆调拨蕴含巨大弹性

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◆血制品稳健增长，加强销售与研发投入。博雅生物 2019 年实现收入 29.09亿元，同比+18.66%;净利润 4.26 亿元，同比-9.17%。净利润负增长的因主要是公司加大了销售和研发的投入，2019 年销售费用率 33.10%，同比增加 2.32pp;研发费用率 3.19%，同比增加 1.35pp。血制品收入 9.88 亿元，同比+12.85%，其中静丙收入 3.27 亿元，同比+37.62%，纤收入 2.74 亿元，同比-7.05%，白蛋白收入 3.11 亿元，同比+3.79%，纤批签发量和收入均呈现负增长，估计主要是调整血制品库存结构。

◆血浆利用率持续提升，丹霞调拨蕴含巨大弹性。2019 年采集料血浆约372 吨，同比+6.29%，目前在营浆站 12 个，平均采浆量提升至约 31 吨/浆站，采浆效率持续提升。丹霞生物于 2019 年 8 月获得《药品 GMP 证书》，恢复正常经营，并于 2019 年 12 月实现药品销售。公司于 2019 年 4 月与博雅(广东)签订协议拟采购 500 吨料血浆，采购价格不超过 165 万元/吨，金额不超过 8.25 亿元。血浆调拨成功后，博雅生物的投浆量将迎来巨大弹性，有望实现跨越式发展。

关键假设:

1)  血制品业务收入保持稳健增长，2020-2022 年预计增速分别为19.3%/22.0%/17.7%，毛利率可能受益于血制品价格弹性;

2)  糖尿病和生化用药 2020 年增长受到新冠疫情的影响，预计全年增速分别为 0%和 5.9%，2021-2022 年保持稳健增长，毛利率保持相对稳定;

3)  复大医药经销业务的收入保持稳健增长，2020-2022 年收入增速分别为22.9%/19.4%/14.6%，毛利率保持相对稳定;

4)  其他业务的收入利润保持相对稳定;

5)  暂不考虑血浆调拨的弹性。

◆盈利预测、估值与评级

公司以血制品业务为主导，同时积极发展非血制品业务。现有浆站采浆能力持续提升，同时博雅(广东)的血浆调拨有望带来巨大弹性，助推公司实现跨越式发展。我们预测公司 2020-2022 年 EPS 为 1.17/1.41/1.68元，同比+19.11%/ 20.73%/ 18.71%。

我们选择 A 股的其他血制品企业华兰生物/上海莱士/天坛生物/【双林生物(000403)、股吧】/卫光生物作为可比公司，可比公司当前股价对应 2020 年 PE 均值为 45 倍，公司当前股价对应 2020 年 PE 为 28 倍。

首次覆盖，公司未来有望成为以血制品业务为主导的综合性制药龙头，但考虑公司收入中糖尿病、生化药、经销业务占比较高，且血浆调拨存在一定不确定性，给予“增持”评级。

◆风险提示:

采浆量低于预期;在研血制品进度慢于预期;糖尿病或生化用药降价的风险。

光大医药团队

林小伟  

执业证书编号S0930517110003

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经煜甚  

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宋硕  

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黄卓

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吴佳青（港股）

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王明瑞  

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刘锡源  

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