大资金频频减持，管理费用异常增高——中华老字号“尚能饭否”？

技术结构判断未来一年云南白药股价波动区间技术结构推演测算71.5—100元。此结构区间为纯技术结构推演。更多基于个股估值建模与股价匹配的计算可加入术道有方会员俱乐部获取更详细分析。（股市有风险，观仅供交流之用，据此入市，风险自担）

今年受疫情影响各大上市公司的年报发布有所推迟，历年来年报密集发布期都是术道有方研究中心最为忙碌的时候。研究分析年报中披露的公司经营状况、财务状况等内容其实是如何进行投资的密钥。专业审慎、细致入微、客观实际是术道有方研究中心的职业操守，旨在为投资者的投资过程保驾护航。

今天进行基础财务分析的公司，在近日公布了2019年年报，那在这份年报中，又暗藏着怎样的投资密钥呢？

云南白药创制于1902年，中国驰名商标，上榜首批国家创新型企业，是享誉国内外的中华老字号。2006年起，公司主要经营指标稳居全国中医药行业前列，2017年市值超千亿大关。产品是深入寻常百姓家的必需消费品，股价是一路高涨，成为20年来沪深两市投资回报最高的公司之一，近年来成绩斐然的云南白药确是投资者心中不可多得的价值投资标的。然，公司3月27日发布的年报中，术道有方研究中心医药行业研究员注意到以下几个疑

1、管理费用激增

2、非经常性损益飙高

3、明星机构减持

那么云南白药出现了什么问题？疑之下又会对投资者带来什么影响？下我们来简单分析。术道有方——价值发掘，风险预警，“研值有理”

司没有实际控制人，云南省国资委持股25.14%，新华都集团持股25.14%。基金持仓不乏华泰、汇添富、华夏、易方达等优秀机构。

商业模式

云南白药和片仔癀均属于国家重要一级保护品种，目前在众多的中药中，也仅仅是他们两家有国家绝密配方。也就是说他们拥有的药方，仅仅他们有，就连国家也无权知晓。

2019年，公司吸收合并工作圆满完成。目前企业以药品、健康品、中药资源和医药商业等四大业务板块为主，积极拓宽市场，并不断丰富自身的产品线。

其产业链上游是材料供应商，主要为三七、滇重楼、灯盏花等中药。企业地处云南，有着得天独厚的地理优势，拥有全国6559种药物资源。企业从药用植物的选育种植，到终端市场的布局，充分利用道地中药材资源优势，稳步推进战略药材种植繁育基地建设，但材料受到气候的影响比较大，很容易导致材料产量减少，增加企业的成本。

产业链的下游，按企业目前的产品，下游可以分成超市和药店等渠道。企业目前的药品大多都是OTC这类非处方药，比较典型的就是云南白药喷雾和云南白药创可贴，这类产品在平时的药店都可以购买。另一类就是平时的日用品，典型的产品有云南白药牙膏、养元青洗发水、采之汲面膜，这些产品目前线上和线下均可购买。

财务分析

2019年企业主营业务收入为296.6亿元，其中批发零售占比最大，占据62.53%，其次是工业产品（自制）占了37.16%。

批发零售实际上就是我们日常所能见到的产品，比如养元青洗发水、采之汲面膜、茶叶等。工业产品（自制）以云南白药牙膏为主。

2015年-2019年企业的营业收入分别为207.38亿元、224.11亿元、243.15亿元、267.08亿元和296.65亿元，企业营业收入逐年增加，同比增速10.22%、8.06%、8.50%、9.84%和11.07%，增速近几年保持在12%以下，增长速度相对比较稳定。但如果把时间再往前推一推，从2014年算起，企业的主营业务收入同比增速从18.97%下滑，同比增速下滑的很快。

2015年-2019年ROE和ROIC一直降低，净利润增长速度相对净资产资产增长速度较慢，净资产=资产-负债，负债总体增长速度并不快，但资产增长较快。资产中货币资金和存货占比最大，2018年-2019年货币资金为30.17亿和129.94亿，2018年-2019年存货99.94亿和117.47亿。

云南白药和片仔癀都拥有国家绝密配方，但在毛利率和净利率方面还是有着比较大的差距。从两家的产品，我们能够直观的感受到，云南白药目前的产品更加偏向于日常消费品，和片仔癀相比他的中药占比已经在逐渐减弱。

从近五年的企业净利润与经营活动现金流净额的比较来，2017年经营活动相比净利润有很大的差距。2017年是医药产业的分水岭，新医改政策开始实施，企业为应对这次改革，以控股股东混合所有制改革为发展契机，以产品和商业模式创新为突破，驱动“新白药，大健康”产业转型升级，在劳务上的花销比较大。

从企业的存货和存货周转率，两者的趋势相反，存货逐年增多，但是存货周转率却在逐年下降。从2019年年报披露的数据，其中库存商品占了近90%以上，且2017年-2019年库存产品逐年增加，材料在逐年减少。这就意味着企业的产品在市场销售情况不太乐观。

行至此，回顾开头那三疑问，如上图所示，云南白药的管理费用2015年-2019年分别为4.93亿、4.83亿、3.02亿，4.28亿和9.57亿。2019年管理费用较2018年翻了一倍有余，而这两年公司用工人数并无过多增加（2018年公司员工总人数为8068人，2019年员工总人数为8124人）。管理费用暴增123%，对此年报中披露是因为本期支付的中介费、职工薪酬以及员工持股计划费用增加。事实上是对此问题并无具体解释。

再者是净利润那一栏，2015-2019年净利润分别是27.56亿、29.31亿、31.33亿、34.80亿和41.73亿。扣除非经常性损益后的净利润分别为26.15亿、27.00亿、30.02亿、28.90亿和22.89亿。可以2018年-2019年的这两组数据，也就是说2019年的非经常性损益就高达18.84亿，这又是何因？

且大股东社保基金和中国平安人寿也相继进行了减持，到2019年社保基金已经退出十大股东（不知是否已经清仓），中国平安人寿截止目前已经减持三次，持股比例从一开始的9.36%到5.8%。至此，上述三个疑之间千丝万缕的联系，会对资本市场造成什么影响？请持续关注术道有方研究中心后续发......

——本报告由术道有方出具

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