东兴证券给予中国中免买入评级

2022-04-26东兴证券股份有限公司王紫,刘雪晴,魏宇萌对中国中免进行研究并发布了研究报告《短期疫情扰动业绩承压，不改长期向好趋势》，本报告对中国中免给出买入评级，当前股价为178.36元。

　　中国中免(601888)　　事件中国中免发布 2021 年年报和 22 年一季报，公司 21 年和 22 年 Q1 分别实现营业收入 676.76 亿元和 167.82 亿元，分别同比 + 28.67%和-7.45%；分别实现归母净利润 96.54 亿元和 25.63 亿元， 分别同比+57.23%和-9.99%。　　离岛免税仍为贡献营收和利润增长的核心渠道，机场渠道受疫情影响承压。21 年海南实现离岛免税店总销售额 601.7 亿元，同比+84%，其中离岛免税销售额 504.9 亿元，同比+ 83%。公司深耕离岛免税，充分享受渠道红利。21年三亚市内店和海免公司分别实现营收 355.1 亿元和 159.6 亿元，同比+66.6%和 61%，合计占总营收的 76.1%，贡献了约 51.4%的净利润。21 年全球疫情形势严峻， 文旅部预估全年入境旅游和出入境人次仅恢复到 19 年的22.1%和 16.3%，公司机场渠道承压。日上上海和日上中国分别实现营收124.9 亿元和 19 亿元，同比- 9%和-40.5%。受国内疫情爆发影响，海南 Q1离岛免税销售 110.8 亿元， 仅同比+6.6%。 3 月 3- 8 日公司三亚国际免税城暂停营业，叠加疫情影响下旅游客流量的下降，Q1 营收同比-7.45%显著承压。随着折扣力度缩减毛利率边际改善，租金减免和税收优惠下利润大幅增长。　　受市场竞争加剧以及疫情反复下公司主动加大折扣力度影响， 公司 21 年毛利率同比-6.96pct.至 33.68%,随着 22 年 Q1 离岛免税折扣力度大幅缩减，毛利率环比 21 年 Q4 上升 8pct.，边际改善明显。未来在疫情扰动减弱的情况下，折扣力度将恢复至正常水平。且考虑到维持有限竞争格局是行业最良性的发展状态，预计未来牌照不会大范围放开，而公司处于龙头地位，本着运营商与品牌方互利共赢的原则，长期看折扣力度和毛利率将维持在适度水平。公司与首都机场签订补充协议，租金减免带来净利润增加 11.4 亿元；下属 6 家子公司可享受 15%的企业所得税税率，带来净利润增加 7.4 亿元，两大不确定性因素落地带来 21 年全年利润大幅改善，同比+57.23%。　　短期疫情扰动仍在但边际改善，中长期关注出入境开放和市内店政策落地，公司持续强化综合实力龙头地位不改。三亚免税城 4 月 2 日-1 1 日暂停营业，且考虑到全国多地受疫情管控影响限制出行，短期疫情扰动仍在，公司上半年业绩或将持续承压。但目前海南省已实现社会面动态清零，公司全部门店已恢复营业，离岛免税渠道已在边际改善。机场渠道关注全球疫情回暖下出入境的恢复带来的巨大复苏空间。长期关注疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。公司为国内免税市场龙头， 21 年积极推进全渠道拓展，持续整合线上业务，打通多业务的数字化系统逐步上线，完成了仓储体系整体规划及海南一体化供应链方案，并加深品牌合作和新品牌的开拓，不断强化强化自身在品牌合作、供应链建设和全国免税渠道布局方面的优势，运营能力持续增强，为其面对更为激烈的国内和国际免税市场竞争奠定基础。　　盈利预测消费回流和中高端收入群体的扩大为支撑免税行业长期增长的核心动力，短期疫情好转下离岛免税边际改善，中长期机场渠道复苏和市内店落地带来巨大增量空间。公司通过在品牌合作、渠道铺设、运营管理和资金支持等多方面发力，巩固龙头地位，将充分享受行业增长红利。 预计公司 22-24年归母净利润为 109.18、157.4 和 186.5 亿元， EPS 为 5.6、8.1 和 9.6 元。对应 22-24 年 PE 为 32、22 和 19 倍，维持“强烈推荐”评级。　　风险提示超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安刘越男研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.04%，其预测2021年度归属净利润为盈利95.92亿，根据现价换算的预测PE为35.33。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级25家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为246.28。证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）好公司评级为5.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为4.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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