地方传闻政策宽松，地产估值修复依然在路上【西南地产周观1020】

市场行情

上周A股申万地产板块下跌1.31%（同期上证综指和沪深300分别下跌1.19%和1.08%），周成交额640亿，交易量环比持平（按日均），板块在周三冲高后略有回落。板块中“鲁商发展、中珠医疗、粤泰股份、上实发展、新城控股”等表现强势，“浙江广厦、哈高科、阳光股份、中房股份”等跌幅居前。港股通地产股“中海宏洋、中海物业、时代中国、旭辉控股”等表现强势。

行业跟踪

1)政策方面：

上周出现了关于楼市调整政策放松的传闻，10月15日南京六合传闻在南京有居住证，大专学历的外地人也可以在六合开具购房证明，不再需要3年内累计2年社保或个税；10月18日环北京区域燕郊传闻从人才安居的角度拥有购房资格（凡燕郊中省直单位、高校、医院的员工或燕郊高新区引入的企业在燕郊无住房的可以购买一套商品房）；10月19日三亚放宽外省户籍人才购房（满足全日制大专以及以上学历、在三亚实际工作满一年、且缴纳一年社保及个税的，可在海南购买一套房产，此前是5年社保或个税）。从因城施策的角度，这些政策即便是真也有其合理性，但不少地方房地产市场也面临“房价考核”和“舆论考核”的双重压力，政策放松难免会遮遮掩掩，后续不排除还有些销售一般的城市加入“政策宽松”的序列。

10月19日在中国城市规划年会上，住建部、自然资源部相关负责人表示，要“以人民为中心”，根据人民对美好生活需要的日趋丰富多元化，因地制宜加强规划引领，提高人居环境质量。既要从宏观层面推动产业发展基础设施、公共服务等资源更加均衡高效配置，也要从微观层面积极回应人民群众关心的教育、医疗、住房、养老、绿色开放空间、社区生活圈、城市安全等诉求，从而最大程度地实现空间布局的安全便利、舒适宜居、美丽有序（听起来比较振奋人心，但让政府提供更多的公共服务难度高，增大配套设施到时候可以让开发商分担更多）。

10月15日天津市发改委官网发布《关于天津市促进承接北京非首都功能项目发展的政策措施（试行）》通告，向社会公开征求意见，建议对户籍暂未迁入天津市的职工，其家庭在天津无住房的，可在该市购买住房1套，不再提供在津社会保险或个人所得税证明，所购住房需在取得不动产权证满3年后方可上市转让；上述措施拟在天津滨海中关村科技园、宝坻中关村科技城试行，征求意见时间为2019年10月15日至10月21日（从城市集群的角度，高能级城市工作的去低能级城市买房的限制应该会宽松，在其他地方也很有参考意义）。

郑州市发对住房租赁中介机构乱象开展专项整治工作，整治对象为从事住房租赁居间业务和托管业务的房地产中介机构，以及从事住房租赁经营业务的住房租赁企业。主要整治内容有：在网络平台上发布虚假、违规租赁房源息，欺骗误导消费者。违规收取未明码标价的费用，没有取得营业执照、备案证明、游离在监管外，采取威胁等暴力手段驱逐承租人的“黑中介”，及通过房地产中介机构、住房租赁企业成交的住房租赁交易合同，未按规定网签备案等（当无风险利率下降到某个水平、租赁基础制度完善到某个程度后，长租市场可能会迎来爆发式增长）。

香港金管局发言人指出，留意到楼市近期成交量减少，但住宅楼价在上半年升10%后，近日调整幅度温和，现时尚未能确认楼市已进入下行周期，现阶段不适宜放宽宏观审慎监管措施，未来会继续密切留意市场发展，并会随楼市周期演变采取合适措施，确保银行体系稳定（未来一年香港楼市面临较大的下行压力）。

2）市场方面：

10月18日统计局发布行业数据：2019年1-9月份全国房地产开发投资9.8万亿，同比增长10.5%，增速与1-8月份持平。新开工、竣工和施工变化不大，值得注意的是销售、土地购置和到位资金情况明显好转。9月份房企土地购置面积3218万方，同比增长10.4%（增速大幅改善，全年首次同比回正，带动1-9月的土地购置降幅收窄5.4pp）；9月销售面积同比增长4.6%，继续拉动累计销售面积差一回正（1-9月份商品房销售面积同比下降0.1%，降幅比1-8月份收窄0.5pp，住宅销售面积上个月就已经回正）；1-9月份房企到位资金13.06万亿，同比增长7.1%，增速比1-8月份提升0.5pp，其中定金和预收款增速从上月的8.3%提升到9.0%，个人按揭贷款增速从上月的11.8%提升到13.6%（这在央行发布的贷数据也可以佐证，首三季度上海地区人民币贷款增加4070亿元，同比少增1552亿元，新增人民币住户消费贷款中，个人住房贷款增加826亿元，同比多增365亿）。

统计局发布GPD数据，今年前三季为69.78万亿，按可比价格计算，同比增长6.2%。分季度，一季度同比增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%，三季度增速继续回落；今年前三季度全国居民人均可支配收入实际增长6.1%，和经济增长速度基本同步；统计局发言人表示，房地产市场总体比较平稳，包括房价的情况、土地销售的情况，房地产市场总体保持了基本平稳的走势。

克而瑞研究中心统计数据显示，截至2019年9月末，销售百强房企的新增货值达7.2万亿元，已有24家房企年内新增货值突破1000亿元；从开年至今来，300城土地市场延续低位运行状态，溢价率已经连续5个月下调，9月份300城土地出让平均溢价率下滑至7.7%，接近去年市场最冷期间水平；龙头房企投资更为谨慎，从拿地单价上就可见一斑，TOP10房企前9个月新增土储平均成本为4646元/平方米，低于百强平均值近300元/平方米；相比之下11名-20名的房企新增土储平均成本为5838元/平方米。另外，易居房地产研究院近日发布报告显示，三季度50城租金收益率为2.4%，环比增长0.2%，同比下降7%。三季度50城租金由跌转涨，环比上涨1%；租金收益率为2018年二季度后首次由降转增。

根据我们跟踪的43重城市来，上周新房销量环比增长28%（一线环比下滑14%、中心城市增长44%、被辐射三四城市增长28%、其他三四线增长45%），年初累计新房销量同比增长23%（一线增长14%、中心城市增长43%、被辐射三四城市增长14%、其他三四线下滑5%）。

投资建议

十一后A股地产和港股内房股呈现交替式上涨，近期部分城市再度出现“政策宽松”传闻，凸显地方对房地产交易的依赖性。但我们依然认为当前并不会存在明显的、持续的政策宽松，但“调控政策空窗期”显露无疑，地产股表现时间尚未结束。下周房企陆续发布三季报，部分房企依然存在超预期的可能。后期关注五年期LPR是否变动，恒大回A、保利物业分拆上市等事件，我们维持板块“强于大市”投资评级。A股推荐“万科、金地、保利、华夏幸福、中南、华发、荣盛、阳光城、蓝光”等，港股通推荐“融创中国、碧桂园、佳兆业、旭辉、宝龙、融、金茂、龙光&34;等。

重推荐

万科：业绩略超预期，基本盘稳中有升

业绩略超预期，已售未结资源充裕。报告期内公司地产结算金额增长32.2%并带动营业收入同幅度增长，2019年上半年公司地产结算均价达到15,715元每平米，地产结算毛利率的抬升拉动公司整体销售毛利率提升1.8个百分至36.3%。考虑到过去两年公司销售均价的平均增速不到3%，而2019年上半年拿地平均成本达到6,900元每平米，相比2018上升明显，预计在限价严格执行的背景下，公司的销售毛利率从2020年开始可能会面临一定波动。截止报告期末，公司已售未结合同金额为6,216亿，较上年末增长17.1%。

销售表现稳中有升、预计全年销售金额超6500亿。2019年1-7月公司实现销售额3,822亿，同比增长9.3%，增速在TOP3房企里面位居首位，销售均价15,513元每平米。下半年公司可售资源丰富，即便考虑销售去化率的缓步回落，预计公司全年至少能够实现销售额6,500亿（YOY+7.1%）。

拿地投资审慎，重仍在一二线。公司2017年权益拿地金额2,189亿，权益比60.0%，楼面地价7,908元每平米；2018年权益拿地金额1,351亿，权益比53.2%，楼面地价5,427元每平米；2019年上半年公司权益拿地金额650亿，同比增长12.4%，楼面地价为6,900元每平米，权益比提升至68.6%。按权益投资金额计算，88.4%新增的项目位居一二线。相比去年同期，今年上半年公司拿地项目个数显著减少（从117到54个），拿地明显回归一二线，而且权益占比明显提升。截止报告期末，公司权益土储建面约9,634万方（含旧改）。

基本盘稳中有升，净负债率位于低位。报告期内公司物业板块积极拓展，新增项目签约饱和收入同比增长113.8%；租赁住宅新开业2.1万间，6月末累计开业8.2万间，开业半年以上项目平均出租率约91%；报告期末公司商业运营平台管理总面积1,350万方，购物中心整体出租率约97%；物流平台万纬物流已进入44城市，可租赁物业建面996万方。报告期末公司净负债率仅35.0%。预计公司2019-2021年EPS分别为3.73元、4.33元、4.96元。考虑公司基本盘稳固提升，给予公司2019年9倍估值，对应目标价33.57元，维持“买入”评级。

金地集团：业绩大幅增长，持续深耕一二线

1）业绩实现大幅增长，盈利能力稳中有升。2019年上半年，公司结算收入实现可观增长，上半年结算收入200.3亿元（+54.0%）。盈利能力方面，上半年公司综合毛利率40.3%，同比提升1.7个百分，净利率22.8%，同比提升2.9个百分，管理费用率7.4%，同比下降1.8个百分，全年管理费用率有待持续改善，同时，销售和财务费用率合计仅为2.9%，期间费用率控制能力持续增强，整体公司盈利能力稳定并在业内领先。

2）销售单价大幅增长，回款率超过80%。2019年上半年，公司实现销售金额855.9亿元，同比增长35.7%，销售回款较好，回款率超过80%。上半年实现销售面积428.0万平方米，同比增长14.0%，销售单价19992元/平方米，同比大幅增长20%。公司在一二线城市的销售占比约70%，其中华东区域销售占比27%，重城市深耕销售业绩优异，南京、上海的销售额均超过60亿元，东南区域销售占比24%，杭州单城市销售接近70亿元。

3）持续深耕一二线城市，上半年投资力度略有增强。上半年，公司土地总投资额约554亿元，新增了约675万平方米的总土地储备,土地投资力度较上年同期略有增强，拿地单方成本8207元/平方米，较上年同期的10161元/平方米下降了20%。公司继续深耕一线城市及核心二线城市，上半年在一线、二线及三四线城市的总投资额占比分别为14%、63%和23%。截止2019年上半年末，公司已布局到54个城市，总土地储备约为4760万方，权益土地储备约2,550万平方米，一二线占比80%。

4）融资成本依旧较低，短期偿债压力尚可。截止2019年上半年末，公司融资成本仅为4.87%，与18年末基本持平，在业内具备较强比较优势。总有息负债为838.7亿元，同比增长17%，导致中期净负债率为78.0%，较18年末提升了20.6个百分。其中长期有息借款664.1亿元，占比约为80%，而截止上半年末公司在手现金395.3亿元，现金短债比2.3X，短期偿债压力较小。

保利地产：结算规模稳步增长，盈利能力显著提升，物业板块向港交所提交上市申请。

1）2019年上半年，公司竣工面积1167万方，同比增长53.3%，得益于结算规模的提升和结算单价的增长，公司盈利能力显著提升，上半年公司实现毛利率39.8%，同比提升4.4个百分，地产板块结算毛利率高达41.0%。上半年公司净利率18.23%，同比提升2.6个百分，并由于公司结算权益比提升，公司归母净利率同比提升3.1个百分为14.0%，归母净利润同比增速高达53.3%。同时，公司期间费用率8.6%，与上年同期基本持平，投资收益中对联合营企业的投资收益7.4亿元，上年度为3.4亿元，显著增厚公司业绩。物业方面，截止2019年4月末，保利物业合约管理面积3.7亿方，在管面积2.0亿方，其中外拓面积0.9亿方，未来随着资本市场助力，公司在外拓物业和商业物业轻资产管理输出方面或将持续受益。

2）销售稳步增长，长三角和珠三角销售合计占比约5成，回款率高达86%。2019年上半年，公司新开工面积2894万方，同比增长22.7%，实现签约金额2526.2亿元，同比增长17.3%，实现销售回款2168亿元，回款率高达86%，同比提升8个百分，为业内标杆。实现签约面积1636.5万方，同比增长12.6%。其中，一二线及核心城市群贡献超过75%的销售额，珠三角和长三角销售贡献分别为27%和22%，另外，上半年，广州单城签约销售额超过200亿元，佛山、北京、成都和杭州超过100亿元，武汉、南京等城市超过50亿元。

3）一二线为新拓土储主力，融资面持续优化。2019年上半年，公司新增计容建面826万方，总对价533亿元，一二线金额和面积占比分别为78%和60%，三四线的拿地主要集中在珠三角、长三角城市群。截至报告期末，公司拥有待开发面积7618万方，其中一二线城市4614万方，占比高达60%以上长三角和珠三角占比高达46%。截止2019年上半年末，公司有息负债总额2710亿元，加权融资成本仅为4.99%，净负债率76.6%，较上年末降低4个百分，融资面持续优化。上半年公司完成5亿美元债和15亿元中期票据发行，另有150亿元公司债额度。

预计2019-2021年EPS分别为2.01元、2.49元、3.08元，公司毛利率水平可能触及高位，获地成本有一定压力估值短期较高，给予公司2019年8倍估值，对应目标价格16.10元，下调至“增持”评级。

中南建设：结算规模快速增长，盈利能力逐步提升

1）上半年结算规模大幅增加，盈利能力有待持续提升。上半年公司营业收入和归母净利润分别实现52.3%和41.6%的高增长，盈利能力维持稳定，截至上半年末预收账款为1283.3亿元，同比增长17%，公司未来可结算资源充沛，业绩具备保障。由于结算结构差异，上半年公司综合毛利率20.0%，同比下降2.3个百分，上半年公司净利率为6.2%，同比下降0.5个百分，考虑到公司未结算资源内含毛利率高于18年结算毛利率，预计全年结算毛利率、净利率将高于18年全年。

2）高增长后销售维持稳健增长，回款情况良好。2019年1-6月公司实现合同销售金额812亿元，同比增长24%，销售面积约645万平方米，同比增长24%，全年销售规模有望突破1800亿元。平均销售价格12594元/平方米，与上年基本持平，其中在一、二线城市销售面积占比约41%，销售金额占比约46%。同时，上半年公司经营性现金流入580亿元，为一年内到期有息债务的3.5倍，现金回款情况良好，经营风险可控。

3）上半年适当增加一二线城市资源占比，下半年拿地力度或持续增强。2019年1-6月公司新增27个项目，新进入济南、厦门、揭阳等城市，新增计容建面420万平方米。由于在济南、杭州、厦门、西安等二线城市核心区位增加较多资源，新增项目平均地价约6300元/平方米，比去年全年4300元/平方米的地价水平明显提高。截止2019年6月末，公司总土储4523万方，其中在建计容建面3214万平方米，未开工计容建面1309万平方米，总土储中一、二线城市面积占比约39%，三四线城市面积占比约61%。

4）总有息负债规模可控，短期偿债能力显著提升。截至2019年6月末，公司总有息负债规模为685.5亿元，但在类似销售规模的房企中处于低位，上半年末公司短期有息负债167.6亿元，占总有息负债的24%，较18年末减少了7个百分，在手现金充沛，上半年末公司在手现金249.5亿元，现金短债比1.5X，较18年末显著提升。

预计2019-2021年EPS分别为1.09元、1.90和2.45元。考虑到公司土储货值充裕，盈利能力和净负债率持续改善，首次覆盖给予“买入”评级，并给予公司2019年10倍估值，目标价10.90元。

预计2019-2021年EPS分别为1.09元、1.90和2.45元。考虑到公司盈利能力和净负债率持续改善，维持“买入”评级，并给予公司2019年10倍估值，目标价10.90元。

华发股份：毛利率提升明显，中期分红超预期

1）毛利率大幅提升、首次中期拟分红派息。公司中期业绩整体表现平稳，业绩增速明显低于营收的因1）高价盘结算比重提升导致2019H1土地增值税同比增长216.9%至14.1亿；2）销售费用和利息支出同比增幅显著高于营收增速；3）去年同期有5.7亿的联合营企业投资收益而报告期仅0.2亿；4）少数股东权益同比大幅增长至2.7亿。考虑到上半年销售毛利率同比大幅提升9.7个百分至35.0%、四季度结算比例提升以及联合营投资收益在下半年确认，预计公司业绩增长主要在下半年体现。此外，公司拟首次进行中期派息，每10股派息2元（含税），表现超出预期。公司可分配利润充裕，此后中期分红或成为常态。

2）销售逆势高速增长，明年货量依然充沛。2019年上半年公司实现签约销售额435.9亿，同比增长72.2%，实现签约销售面积179.1万方，同比增长62.0%。上半年公司权益销售额排名在行业TOP35，销售增速大幅超越同行及行业平均水平，实现逆势高速增长。公司布局一线及强二线，主打中高端改善型产品，上半年销售均价24,345元每平米，在TOP35房企里面位居前列。下半年公司新推货值多于上半年，预计全年实现销售额950亿（+63%）。截止上半年末公司在建面积1158.5万方，同比增长45.4%，公司目前土储转在建，在建转可售速度双双提升，这为明年的销售增长打下基础。

3）下半年拿地或提速，大湾区积极储备城市更新项目。报告期公司新开工338.9万方，相当于2018年末公司留存的土储仅剩411.1万方未开工。考虑到上半年土地市场过热，公司拿地相对谨慎，获取土地计容建面仅97.2万方，主要位于上海、天津、武汉、珠海等核心城市，下半年随着土地市场回归理性公司面临更多的拿地机会。此外，公司在大湾区的城市更新业务稳步推进，除珠海外，公司已在广州、深圳、中山、江门等城市积极储备城市更新项目。

预计公司2019-2021年EPS分别为1.56元、2.19元和2.93元。考虑到公司周转速度加快、销售大幅增长、用评级调升，给予公司2019年7倍估值，目标价10.93元不变，维持“买入”评级。

融创中国：业绩如期高增长，下半年货值充沛

1）业绩大幅增长，盈利能力稳中有升。报告期公司结算面积536.0万方，同比大幅增长51.4%，结算金额734.2亿元，同比大幅增长65.6%，带动业绩大幅增长。2019年上半年公司毛利率、净利率分别为25.2%和14.4%，较上年同期相比稳中有升。值得关注的是，报告期内联合营企业投资收益36.3亿元，同比增长226%，财务费用净额仅6.1亿元，同比减少77%。

2）销售规模位居行业TOP5，下半年货值充沛。2019年上半年，公司实现合同销售金额2141.6亿元，同比增长11.8%，位居行业第五，权益销售比例为69%，上半年公司总共可售量约3700亿元，新推2000亿元去化率约70%左右。上半年累计合约销售均价14,550元/平方米，同比下降9%。展望下半年，公司可售货值充沛，预计总可售资源约5722亿元，其中存量货值约1665亿元，新推货值为4057亿元，其中一线、二线及强三线推盘量占比分别为6%、74%和20%。

3）土储充足质量高，下半年严控拿地。2019年上半年公司新增土储约4718万方，同比增长约60%，权益占比约61%，拿地成本较上年持平。公司于今年5月以来基本停止招拍挂拿地，严格控制拿地节奏。截至2019年8月，公司总土地储备2.13亿方，平均土地成本4307元/平方米，总货值约为2.82万亿，其中83%位于一、二线城市，土储规模充裕质量较高。

4）流动性充裕，短期偿债能力强，杠杆率有望持续下行。2019年下半年公司刚性到期的有息负债约为442亿元，而在手现金为1380亿元，覆盖下半年到期有息负债3.1倍。截至2019年上半年末，公司有息负债总额3021亿元，相比去年末增长了32%，导致年中净负债率有所上升。未来随着严控拿地支出、利润释放和净资产的快速累计，年末净负债率有望明显改善。2019年上半年，穆迪、标普、惠誉等机构再次上调公司用评级，并展望为稳定。

预计公司2019-2021年EPS分别为5.68、7.24和9.23元，考虑到公司盈利能力稳定，给予2019年7倍估值，对应目标价44.26港币，维持“买入”评级。

佳兆业：业绩超预期，净负债率明显回落

1）业绩增速超预期，毛利率小幅走高：2019年上半年公司业绩表现超出市场预期，业绩增速明显高于营收的因1）销售毛利率有所提升，从去年同期的31.5%提升到33.4%；2）成本管控得力，各项营业开支增速明显低于收入增速；3）汇兑损益及资产减值同比大幅减少，从去年同期的8.1亿减少到2.0亿；4）报告期公允价值变动同比提升200%至3.9亿，而少数股东损益大幅减少5.9亿。

2）销售增速亮眼，大湾区货值充裕：报告期公司实现权益销售金额347亿，同比增长37%（销售均价17,700元每平米，基本持平）。从贡献结构上，旧改转化的项目占比33%，从贡献区域上大湾区占58%，深圳占比30%。下半年公司预计推盘1200亿（权益口径），其中大湾区占61%、长三角占比14%、华西占比13%，保守按45%的去化率估计，完成全年权益销售目标875亿难度不大。

3）旧改储备丰富，广深项目含金量高。作为城市更新领域的代表，公司在旧改方面优势明显。截止到2019年6月末，公司已经纳入土储的旧改项目在大湾区有704万方（对应货值1890亿，土地成本仅2,692元每平米），在上海有21万方（对应货值85亿，土地成本13,067元每平米），潜在毛利率高。尚未纳入土储的旧改项目占地面积3200万方，货值约2万亿，广州和深圳占比约60%。

4）净负债率明显回落，负债结构有所优化。报告期末公司净负债率为191%，相比2018年底下降了45个百分，持有现金300亿，相比去年底提升了31%。报告期公司主动进行负债优化，迄今回购5.6亿美元优先票据，令2019年底到期票据本金减少至1.4亿美元。报告期末公司平均资金成本8.6%，相比去年末小幅上行0.2个百分。

预计2019-2021年EPS分别为0.56元、0.65元、0.72元。考虑公司在大湾区土储货值充裕，净负债率大幅改善，维持“买入”评级，目标价4.20港元不变。

旭辉控股集团：盈利能力稳中有增，拿地权益有所回升

核心净利润稳健增长，盈利能力保持强劲。2019年上半年，公司实现营业收入200.6亿元，同比增长8.9%。2019年上半年公司销售毛利率为29.6%，同比增加6个百分，维持在行业优良水平，销售净利率为22.0%，同比基本持平，核心净利率14.3%，同比增长1.0个百分。2019年上半年公司实现归母核心净利润28.7亿，同比增长17.3%。公司自上市以来持续实现了核心净利润的稳健增长，表现出强劲的盈利能力。地产开发下半年结算金额预计明显提升，全年业绩无忧。

上半年销售高速增长，下半年可售货值充裕。公司在2019上半年实现合约销售金额及销售面积分别为884.4亿元和508.8万方，同比分别增长33.9%和17.5%，销售回款率比2018年末增长8个百分至95%，在业内领先。由于销售结构改善及产品力的提升，上半年公司销售均价约为17400元每平米，同比增加13.7%。从结构上，一二线城市销售贡献达70%，长三角和环渤海地区销售贡献合计占比达75%。截止2019年7月末，公司已完成合同销售1030亿，占全年目标1900亿元的54%，下半年可售货值为2300亿元，其中一二线及准二线占比89%，可售货值充沛，预计完成全年销售目标无虞。

多元化方式拿地，权益比明显提升。在拿地方面，公司采取招拍挂、并购、旧改、商业勾地多元化拿地方式，1-7月公司新增建筑面积878万平方米，权益地价324亿元，拿地金额权益占比提升至74%，拿地成本仅4967元每平米。公司顺应首置首改主流需求调整布局结构，2019年新增项目首置首改占比提升至74%，上年同期为45%，二线城市拿地占比从上年的54%提升至81%。截止7月末，公司累计土地储备达6300万方，总货值9800亿，其中一二线及准二线占比高达89%。另外，公司在大湾区通过合作开发加旧改模式，在8个城市，合计锁定逾30个项目，预计总建面约600万平方米。

杠杆总体可控，融资成本保持低位。2019年上半年公司资本结构持续改善，截止上半年末公司净负债率约为69.5%，比去年同期降低2.5个百分，一年内到期债务比约为18%，杠杆水平安全可控。公司不断拓宽融资渠道，境内外融资渠道畅通，境内外债务占比分别为60%、40%。2016年以来公司加权融资成本均控制在6%以下的水平，2019年上半年末公司加权融资成本约为5.9%，较2018年末略升0.1个百分，融资成本在同规模房企中优势依然明显。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 0.95元、1.20元，考虑到公司销售增长持续，各项指标均衡向好，未来增长空间确定性强，维持“买入”评级，目标价 5.78 港元。

融中国：净负债率改善超预期、下半年拿地保持弹性

业绩增长符合预期，下半年毛利率有望维持。公司前三年较高的销售增长逐步进入到业绩兑现阶段，上半年公司结算区域主要位于杭州、福州、阜阳、上海等地，结算金额大幅增长带动业绩增长。上半年公司的销售毛利率为23.9%，相比去年底略有提升，展望下半年预计毛利率依然能维持在24%左右的水平。

销售增速放缓，销售单价依然抢眼。2019年上半年公司实现销售金额567亿（+4%）、销售面积282万方（+11%），销售单价为20100元每平米，在TOP50房企里面名列前茅，销售权益比约55%，销售去化率约70%，销售回款率约80%。公司定位品质地产开发商，聚焦高效能城市，坚守中高端住宅市场，下半年预计新推1200亿（长三角占55%、海西占22%），假定去化率维持不变，全年有望实现1400亿销售目标。

净负债率改善超预期，安全性明显提升。今年上半年公司大力优化债务结构，短期债务占比从2018年末的40%降低到2019年中的31%，平均融资成本从2018年末的7.1%下降到6.9%，货币资金从2018年末的250亿提升至2019年中的319亿，增长27.6%。截止到2019年中，公司的净负债率为77%，相比2018年末下降了26.8个百分，降幅超出市场预期。

总土储稳定增长，下半年拿地保持弹性。公司按“1（核心一二线）+N（周边辐射城市）”布局，目前进入43个城市，截止到2019年中，公司总土储2654万平米，权益比约53.3%，平均土地成本4465元每平米，相当于今年上半年销售均价的22.2%。上半年公司新增土储421万方（平均溢价率仅12.6%），总土地对价177亿，公司权益地价84亿，拿地相对谨慎，下半年公司拿地保持一定弹性。

结合对标公司估值和公司的土储布局和杠杆显著改善，给公司予2019年6倍PE，对应目标价13.03港元，维持“买入”评级。

宝龙地产：销售逆市高增长，商业地产提估值

1）业绩增长符合预期，毛利率再度提升：受益于公司2016年以来住宅销售的发力，公司地产开发结算持续放量，为业绩稳健增长奠定基础。2019H1收入口径物业销售占比85.7%，而其中住宅贡献70.5%（2016年这一数字仅为27.2%）。公司自2016年以来加大对住宅开发的投入力度，通过“商业+地产”模式拿地，严控土地成本，深耕长三角区域，目前销售表现逆市增长态势。上半年公司销售毛利率再度提升，达到38.8%的历史高位，带动净利率提升至19.7%，同比上升了0.8个百分。

2）销售逆市高增长，受益于低基数和区域深耕：2019年上半年公司实现合约销售额292.0亿，同比增长78.7%，增速远超行业水平，在TOP50房企里位居前列。年中公司提升年度销售目标10%至550亿，下半年公司可售货值约631亿（长三角占78.1%），保守按45%的去化率，预计公司2019年销售额580亿，增速超过40%，未来三年合同销售增速预计能维持在30%左右。

3）拿地开创新模式，土储成本优势突出：公司15年商业开发运营的积累对住宅项目获取的协同优势日趋凸显。除了类似新城控股“商业+住宅”的勾地模式，类似龙湖集团的“商业+地铁”模式也开始发力。报告期公司在杭州、南京获得地铁上盖优质项目，均由公司控股操盘，可售部分预期毛利率均超过50%。截止上半年末公司土储建面约2437万方，总可售货值超过3000亿，土地平均成本仅2701元每平米，占2019H1销售均价的16.5%，土地成本优势十分突出。

4）携手腾讯开启商业数字化，融资成本稳健下降：公司与腾讯设立合资公司，打造面向行业的商业数字化创新应用。公司的商业地产类型丰富，覆盖面广，2019年计划新开业6家，预计年末开业商场达到45家，总可租赁面积（不含委托管理）为315.1万方。上半年末公司有息负债规模约495.9亿，平均融资成本仅6.24%，相比去年末下降0.24个百分。预计公司2019-2021年EPS分别为0.96、1.25和1.49元，考虑到公司商业估值逐步呈现，给予2019年6倍估值，调升目标价至6.38港币，维持“买入”评级。

公司公告

【华润置地|经营数据】今年9月，公司实现总合同销售金额约219.8亿元，总合同销售建筑面积约128.88万平方米，分别按年增长30.6%及25.1%；截止2019年前9个月，累计总合同销售金额约1753.7亿元，总合同销售建筑面积约955.6万平方米，分别按年增长15.7%及11.0%；

【新城控股|经营数据】9月份，公司实现合同销售金额约262.25亿元，同比增长5.79%，销售面积约223.26万平方米；截至今年9个月，累计合同销售金额约1976.91亿元，比上年同期增长23.89%，累计销售面积约1723.06万平方米，比上年同期增长35.43%；

【金融街|经营数据】2019年1至9月，预计归属于上市公司股东的净利润为13.01至14.57亿元，比上年同期上升约25%至40%；基本每股收益约为0.44元至0.49元，去年同期为0.35元；

【格力地产|经营数据】公司前三季度营业收入34.32亿元，同比增长88.69%；归属于上市公司股东的净利润为5.02亿元，同比增长28.65%；

【大华集团|拿地】公司以21.88亿元底价竟得上海宝山区一宗住宅地，出让面积56974㎡，容积率1.6，建筑面积91158.4㎡；

【中铁建|拿地】公司以总价12.58亿元竞得石家庄两宗住宅用地，015地块土地面积为40376.24平方米，容积率≤2.0，016地块土地面积为64398.79平方米，容积率≤2.0；

【小商品城|发行债券】公司公开发行2019年公司债券在上海证券交易所上市，发行规模不超过7亿元（含7亿元），期限3年，票面利率3.99%；

【国瑞置业|经营数据】9月，公司实现签约销售额约人民币11.83亿元，同比增长13.64%，建筑面积签约销售量约83,326平方米及签约平均售价约每平方米人民币14,201元；截至2019年9月30日止9个月，实现签约销售总额约人民币158.68亿元，同比增长61.92%，建筑面积签约销售量约815,583平方米及签约平均售价约每平方米人民币19,456元；

【天地源|经营数据】2019年1至9月份，公司实现商品房签约金额约38.31亿元，同比减少7.7%；实现商品房签约面积30.77万平方米同比减少3.64%；

【金融街|发行票据】公司拟发行2019年度第一期中期票据，规模为37亿元，期限为3年，发行利率未定；本期中期票据采用单利按年计息，到期一次性还本；

【招商局置地|经营业绩】第三季度，公司合同销售额约为103.15亿元，同比增长约40%；合同销售面积为521251平方米，同比增长约49%；在截止2019年9月30日，合同销售额约为261.45亿元，同比增长约19%；合同销售面积为1444977平方米，同比增长约24%，平均销售价为18903元/平方米；

【美好置业|经营数据】2019年1至9月，公司预计归属于上市公司股东的净利润6800万元至8400万元，较上年同比下降71.27%至76.74%；基本每股收益0.0272至0.0336元，上年同期为盈利0.1142元每股；

【中南建设|经营数据】2019年1至9月，公司预计归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长60%至80%，对应金额为20.27亿元至22.81亿元；基本每股收益为0.54元至0.61元，上年同期为0.34元每股；

【金科股份|经营数据】公司预计2019年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为36亿元至40亿元，比上年同期增长64.28%至82.53%；基本每股收益0.66元至0.74元，上年同期为盈利0.4元；

【大悦城|经营数据】2019年1至9月，公司预计归属于上市公司股东的净利润22.5亿元至25.5亿元，约比上年同期重组前增长148%至181%，基本每股收益约0.57元至0.62元；

【宝龙|拿地】公司以底价6.61亿元竞得浙江金华兰溪市一宗商住地地块，楼面价2596元/平方米，该地块可出让面积12.59万平方米，综合容积率2.02，建筑面积25.46万平方米；

【龙光|拿地】公司以总价5.02亿元成功摘得柳州市一宗住宅用地，成交楼板价5589.56元/平方米，出让面积合共112.24亩，容积率>1.0且≤1.2，计容建面约8.98万平方米；

【金融街+通投+首开|拿地】金融街+通投+首开联合体以底价33.2亿元竞得北京通州区一宗地块，该宗地位将以“六通一平”形式供地，宗地土地面积7.32万平米；

【融创|拿地】融创+南昌市政以20.3亿元夺得北京大兴区地块，溢价率12%；该地块建设用地面积逾5.88万平米，规划建筑面积约9.79万平米；

【五矿地产|经营数据】公司于今年首九个月录得签约销售额约62.6亿元，较去年同期上升约50.7%，相应签约销售面积约32.7万平方米，销售均价约为19200元/平方米；

【蓝光发展|经营数据】预计公司2019年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约9.38亿元左右，同比增加约77%左右；

 【世茂股份|经营数据】2019年1至9月，公司销售签约面积约77万平方米，同比减少27%；销售签约金额约162亿元，同比减少19%，完成年度目标的54%；

【佳兆业|发行票据】公司发行2022年到期的4亿美元的优先票据，利息为11.95%；

【建发|发行债券】2019年公司债券（第一期）已于2019年10月15日结束，实际发行规模10亿元，最终票面利率为3.50%；

【金隅股份|发行融资券】公司成功发行了2019年度第二期超短期融资券，实际发行总额为20亿元，发行利率为2.8%，期限为177天，起息日为2019年10月15日，兑付日为2020年4月9日，发行价格为100元/百元面值；

【金科股份|股份质押】公司宣布公司股东天津聚金物业管理有限公司所持部分股份已办理完成解除质押手续，涉及股份3.712亿股。天津聚金共持有金科股份907,029,478股,占金科股份总股本的16.99%。目前已累计质押284,999,999股，占天津聚金所持金科股份的31.42%，占金科股份总股本的5.34%；

【宝龙|发行融资券】公司将将在全国银行间债券市场公开发行2019年度第四期超短期融资券，发行规模3亿元，期限180天，票面利率区间为5.5%至6.5%。

【弘阳集团|上调评级】惠誉宣布将弘阳集团有限公司和旗下弘阳地产的主体评级从“B”上调至“B+”，展望稳定；同时，将弘阳集团、弘阳地产的高级无抵押票据评级从“B”提升至B+；

【碧桂园|重大事项】碧桂园服务控股有限公司发布公告称将修订上市前购股权计划，承授人不得在有关归属日后两年内，出售或转让超过其于每个相关财政年度获归属股份的50%；

【祥生|拿地】公司以总价6.48亿元竞得温州鹿城区一宗商住地，楼面价16988元/平方米，溢价率24.86%；该地块出让面积21191平方米，容积率1.8，建设面积38144平方米；

【保利|城中村改造】保利地产正式签约广州增城中新村旧改项目，中新村改造总用地面积92万平方米，涉及改造的房屋建筑面积约90万平方米，将分为四期建设；

【华侨城|发行票据】公司拟发行2019年度第三期中期票据，本期发行金额15亿元，发行利率尚未确定，发行期限为3+N年；上述票据的发行首日为2019年10月21日，起息日为2019年10月23日，上市流通日为2021年10月24日；

【中海宏洋|经营业绩】截至2019年9月30日止3个月及9个月的集团营业额分别为港币106.92亿元和港币234.87亿元，相关期间的经营溢利分别约为港币29.66亿元和港币68.01亿元； 截至2019年9月30日止9个月，总累计合约销售额合共港币453.81亿元，涉及销售面积约3,564,900平方米；

【南京栖霞|经营业绩】公司第三季度公司商品房合同销售面积5.63万平方米，上年同期商品房合同销售面积10.87万平方米，较上年同期减少48.21%；商品房合同销售金额10.51亿元，上年同期商品房合同销售金额19.96亿元，较上年同期减少47.34%；

【碧桂园|发行债券】公司拟发行18.5亿元非公开公司债，债券发行总额为18.5亿元，债券期限为4年，票面利率为6.80%，利息种类为固定利率，付息频率为每年付息一次；

【恒大|拿地】公司成功摘得位于太迎泽区一宗居住兼容商业、托幼用地，成交价为1.89亿元，楼面价为1373.57元/平方米，溢价率12.5%；

【红旗连锁|经营业绩】2019年1至9月，公司营业收入为20.58亿元，同比增长11.59%；归属于上市公司股东的净利润1.69亿元，同比增长67.51%；基本每股收益0.12元，同比增长71.43%；

【华夏幸福|经营业绩】2019年1至9月，公司营业收入为643.18亿元，同比增长42.48%；归属于上市公司股东的净利润为97.46亿元，同比增长23.71%；截至2019年9个月，公司累计签约销售额为1006.45亿元，同比下降6.56%；销售面积911万平方米，同比下降5.29%；

【美的置业|经营情况】截至2019年9月30日，公司借款余额为566.95亿元，较2018年末借款余额452.76亿元增加114.19亿元，当年累计新增借款占2018年末经审计净资产296.67亿元的38.49%；

【蓝光嘉宝|上市】四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司在香港敲钟上市，一开盘股价升至45.05港元，每股涨21.76%；

【富力地产|拿地】公司以底价4.95亿元摘下越秀区中山六路“将军东”地块，成交楼面价20411元/平方米，该成交楼面价使其成为广州第二贵商用地；

【合生|拿地】公司以11.78亿元竞得苏州昆山市1宗住宅用地，楼面价6256元/平米，溢价率3.51%，该地块出让面积81893.7平方米，容积率2.3，建筑面积188355.51平方米；

【世茂|拿地】公司56.4亿摘得港珠澳大桥珠海口岸地块，楼面价5828元/平方米，这是公司首次进入广东珠海，地块将建97万平方米综合体；该土地用途为商务、旅馆、商业、会展、综合交通枢纽、社会停车场，占地面积达22.56万平方米，容积率4.29，计容建面96.77万平方米；

【滨江|拿地】公司以总价41.52亿元竞得杭州萧山区奥体博览中心宅地，成交楼面价3.01万元/平方米，溢价率19.58%，该宅地出让面积4.59万平方米，建筑面积13.78万平方米；

【碧桂园|拿地】公司以约总价2.25亿元竞得惠州市惠东县3幅商住地，该3宗地均以底价成交；

【云南城投|发行票据】公司拟发行2019年度第七期中期票据，基础发行金额为10亿元，发行金额上限为20亿元，期限为2年，发行日为2019年10月22日-23日，起息日为10月24日；

【中梁|拿地】公司以总价25.81亿元竞得宁波市1宗住宅用地，楼面价17380元/㎡，溢价率8.62%；该地块总用地面积51215㎡，规划建筑面积148523.5㎡，容积率大于1并且小于或等于2.9；

【中粮地产|拿地】公司以总价约25.81亿元竞得一宗宁波市海曙区住宅用地，楼面价为17380元/平方米，溢价率8.62%；地块出让面积5.12万平方米，容积率2.9，建筑面积14.85万平方米；

【佳兆业|拿地】公司以底价8.09亿元竞得武汉一宗住宅地块，楼面价3130元/㎡，土地面积185,865.55㎡，容积率1.0-2.0，规划建筑面积为258,382㎡；

【万科|发行融资券】公司发行了2019年度第一期超短期融资券，发行金额为5亿元，期限为270天，票面利率3.18%，起息日为10月18日，兑付日期为2020年7月14日，发行价格为100元。

新房成交表现

公司估值表

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