【中建投策略】短期再平衡

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     核心摘要 

●核心观点

基本面高频数据显示出经济慢复苏继续，部分领域超预期。央行问卷调查显示居民心回升，建筑业PMI亮眼，商品房成交好于预期，如经济复苏持续或政策加码，预计市场结构分化不会持续极端演绎。中期维持科技中期主线判断，短期适度再平衡，关注结构复苏与政策潜在加码方向。行业关注电子、游戏、创、光模块、医药、地产链、出行链等。

●TMT板块维持高热度

本周情绪指数再次上升，市场做多热情正在积聚。从交易指标来看，当前市场呈现量价齐升的状态，杠杆资金热度明显上升。TMT板块本周依旧占据榜首，3月中下旬以来机构或明显加配TMT，后续继续增配的支撑将更侧重于基本面能够实际性改善的细分方向。

●国内地产超预期，美国数据露出疲态

国内基本面高频数据显示出经济正平稳复苏。近期，最为亮眼的经济高频数据来自房地产市场，商品房成交快速回暖，地产“小阳春”确认出现。央行问卷调查显示居民心回升。另一方面美国经济呈现出结构性放缓的特征，在快速加息的背景下，固定资产投资、商品消费、生产等领域都出现了收缩迹象。

●中期科技主线，短期关注结构复苏与政策加码方向

我们维持对服务器产业链、游戏、成熟应用软件以及互联网巨头的推荐和关注。同时我们也注意到，一季度板块收益表现明显分化，部分结构性复苏方向又回归高性价比布局时点。3月以来化工、钢铁、建材等顺周期板块经历了明显的回撤，年初至今超额收益普遍为负，绝对收益表现也基本低于5%。囿于相对高企的库存水平和依旧处于弱复苏的地产市场，当前生产活动复苏斜率虽仍较为缓慢，但整体依旧持续向上，其中基建维持较好的开工表现，地产旺季恢复形势良好，推荐关注地产链（消费建材/家居/家电）、铝、医药、贵金属板块。行业关注电子、游戏、创、光模块、医药、地产链、出行链等。

●风险提示经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

一、市场热度上升，科创加速上涨

结构分化延续

结构分化延续本周市场连续上涨，成交量明显放大，但结构分化延续。本周依旧是以科技成长股为主导的上涨，创业板指数与科创50分别上涨了1.98%与7.35%，科创50迎来了自2022年11月后的最大涨幅。其余主要指数方面，上证指数本周上涨1.67%，上证50上涨0.86%，沪深300上涨1.79%，深证成指上涨2.06%。行业层面，TMT板块本周依旧表现亮眼，其中通、电子、计算机设备涨幅居前，分别上涨7.93%、6.69%和5.55%；电力设备、食品饮料、煤炭、汽车跌幅较大，分别下跌-1.73%、-1.91%、-2.01%、-2.40%。市场风格维度，国证价值上涨1.81%，国证成长上涨1.60%，成长风格占优；中证500、国证2000为代表的中小盘指数分别上涨1.97%、1.66%，小盘指数表现略优于大盘指数。基金重仓指数近期赚钱效应开始出现修复。

二、经济慢复苏，地产小阳春

经济慢复苏，地产小阳春

国内基本面高频数据显示出经济仍处于慢复苏进程。作为经济先行指标的PMI数据印证了经济平稳复苏，3月份，制造业采购经理指数为51.9%，低于上月0.7个百分点，显示制造业复苏斜率有所放缓，但仍超出季节平均水平。非制造业商务活动指数为58.2%，高于上月1.9个百分点，服务业商务活动指数为56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2个百分点；建筑业商务活动指数为65.6%，高于上月5.4个百分点，创2012年以来新高。总体来看，3月PMI展现了当前经济基本面向好的趋势，且景气度呈现建筑业>服务业>制造业的特征。

另一方面，中国企业经营状况指数（BCI）3月报58.94，升至近两年来最高水平。BCI指数在历史上能够很好的反映中国企业的经营状况、盈利能力和企业家的心，具有较好的指标意义。在去年4月BCI指数长期位于极低水平后，近两个月该指数的大幅回升反映了企业经营状况的明显改善。

房地产市场的高频数据同样印证了地产“小阳春”的来临。30大中城市商品房成交数据显示近期商品房成交快速回暖，3月底到4月初当周数据显示商品房交易量已经接近2021年同期，大幅超过去年同期。同时，克而瑞百强房企销售金额同比3月升至27.55%，这是2月同比上升15.24%实现转正后，再次实现同比正增长，房地产销售的复苏得以确认。此外，多地住房公积金贷款政策也迎来调整，多地通过上调住房公积金个人住房贷款最高额度、下调住房公积金个人住房贷款首付款比例、提高多子女家庭住房公积金贷款额度等措施，进一步发挥住房公积金的住房保障作用，助力房地产市场平稳发展。

央行最新公布的问卷调查也显示居民部门的心回升。根据中国人民银行4月3日最新发布的2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告，消费、储蓄和投资意愿调查显示，倾向于“更多消费”的居民占23.2%，比上季增0.5个百分点，而倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季减少3.8个百分点，倾向于“更多投资”的居民占18.8%，比上季增加3.3个百分点。收入感受指数方面，15.9%的居民认为收入“增加”，比上季增加5.0个百分点，69.7%的居民认为收入“基本不变”，比上季增加3.8个百分点，14.5%的居民认为收入“减少”，比上季减少8.8个百分点。收入心指数为49.9%，比上季上升5.5个百分点。由此可见，居民收入心的回升正有望推动居民投资倾向和消费倾向的回暖。

但同样值得注意的是，和制造业活动更为相关的物流高频数据近期并未出现显著修复，G7数据显示全国整车货运流量指数和公共物流园吞吐指数均修复缓慢。这或许是由于当前仍处于主动去库存周期阶段，制造业景气尚处于较低水平。

券商迎来利好，市场情绪较高

我们构建并长期跟踪的中建投策略-投资者情绪指数本周继续上升6.6，一举超越了去年年中和今年2月的情绪阶段性高点。显示市场做多热情正在积聚。从交易指标来看，当前市场呈现量价齐升的状态，杠杆资金热度明显上升。

于此同时，我们注意到素有“牛市旗手”之称的券商板块近期迎来了多项利好首批10家主板注册制企业即将上市交易、市场回暖成交量攀升、券商行业迎来变相“降准”。

1）首批10家主板注册制企业下周上市下周一（4月10日），主板注册制首批10只新股正式上市交易，这些公司包括登康口腔、中重科技、中电港、海森药业、中金属、常青科技、陕西能源、南矿集团、江盐集团、柏诚股份等。A股正式进入全面注册制时代。

2）A股成交额连续四日破万亿市场似乎并不担忧主板注册制首批新股上市带来的流动性冲击。目前A股成交额已经连续四日破万亿。事实上，自2023年3月20日以来，沪深两市每周的的交易都接近于5万亿人民币，本周上证周成交额为20114.54亿元人民币，深证周成交额为28126.07亿元人民币，总和48240.61亿元人民币。市场日均交易额为12066.05亿元，较上周平均交易额10050.64亿元大幅提升，能感受到市场情绪企稳，赚钱效应明显，市场观感偏好。

3）股票类业务最低备付缴纳比例再调降周五（4月7日），中国结算公告称，将正式启动差异化调降股票类业务最低结算备付金缴纳比例工作。在2022年4月已将股票类业务最低结算备付金缴纳比例自18%调降至16%的基础上，此次中国结算引入差异化最低结算备付金缴纳比例机制，将实现股票类业务最低备付缴纳比例由16%平均降至15%左右。预计需要2个月准备时间，正式实施时间将另行通知。近年，结算备付金比例持续下调。2019年12月，中国结算在修订《结算备付金管理办法》时进行过一轮结算备付金调降，由20%降至18%；去年4月进一步降至16%。我们认为股票类业务最低结算备付金缴纳比例的下调堪称券商业的“降准”。此举将减少全市场资金占用，提高资金使用效率，并在一定程度上缓解市场的流动性压力，向市场释放改革红利，经纪业务实力强劲的券商或是最大受益者。

非农数据显示美国劳动力市场出现降温迹象

美国非农数据放缓但依然保持韧性，劳动力市场供需缺口正在弥合。2023年3月的美国非农就业人数为23.60万，前值为32.6万，失业率降至3.5%，低于预期的3.6%，平均时薪同比增长 4.2%，新增就业仍主要集中在休闲酒店、教育医疗等受益于疫后复苏、且对利率不敏感的非周期性行业，而建筑业、金融活动等新增就业均已转负。非农数据揭示的劳动力市场依旧呈现“放缓但保持韧性”的特征，难以满足市场所期待的“联储快速结束加息”，终端政策利率预期由4.95%被上调至5%。但同样需要看到的是，薪资通胀下行的有利因素也正在不断积聚，三月份的劳动力参与率继续上升0.1个百分点至62.6%，已经连续四个月上升，而先前公布的JOLTS报告显示美国二月份的职位空缺率大幅下降0.4个百分点至6.0%，职位空缺数量下降了63万，降至993万，为2021年6月以来的最低点，劳动力市场供需不平衡有明显的边际改善。

当前的美国经济中，劳动力市场和服务消费是两个仍在扩张的领域，是仅存的最后两个堡垒，而这两个领域都与疫后复苏节奏差异有关，享受了疫后的复苏红利，劳动力市场的强劲增长也是建立在疫后服务业的修复之上的，因此上述两项数据变化趋势是后续有关美国衰退时点、幅度等的重要观察变量。

三、中期科技主线，短期再平衡，关注复苏与政策方向

3月中下旬以来机构或明显加配TMT，实现第一阶段由低配转标配的拔估值行情后，超配的支撑来自于年内基本面能够实际性改善的细分方向。主动偏股型基金净值中位数自3月中旬以来明显回暖，环比上行近4%，而申万一级板块中，近一月涨幅超4%的板块仅有传媒/计算机/电子/通/石油石化以及建筑，其中前四者3月至今涨幅分别高达约31%，28%，26%，20%，其余板块涨幅普遍低于3%。3月中旬以来公募基金净值逆势回升，呈现明显的加仓TMT迹象。历经第一阶段低配转标配的资金/情绪推动行情后，细分方向若能实现景气实际性改善，则行情将具备明显的持续性。回顾智能手机浪潮，TMT板块盈利爆发遵循硬件（2013年 电子/通）- 软件（2014～2015 计算机/传媒）的顺序，产业链上盈利的相互印证及政策的进一步支持推动不断强化风格表现。前半段(2013年)硬件率先贡献业绩，电子/通行业涨幅分别43%/37%，基本由盈利贡献，估值则有所回落；软件板块则以估值提升为主，传媒/计算机13年行业涨幅分别达108%/68%，其中估值贡献分别为91%/49%，占比超70%。14年开始传媒/计算机行业业绩对于涨幅的贡献度开始增强（业绩兑现），两者14年涨幅分别为40%/18%，盈利增速均达25%，相较11-13年中枢明显提升。从这一视角看，我们维持对服务器产业链、游戏、成熟应用软件以及互联网巨头的推荐和关注。

同时我们也注意到，一季度行情极端，板块收益表现明显分化，部分结构性复苏方向又回归高性价比布局时点。经济慢复苏，其中存在先后顺序与结构分化。出行整体恢复较好，基建维持较好的开工表现，石油沥青装置开工率旺季上行，目前已超过20年同期；汽车全钢胎开工率本周环比回暖，当前明显高于20年、22年水平；3月地产旺季恢复形势良好，据CRIC监测，3月销售旺季百强房企销售业绩同比增长29.2%，环比增长42.3%，增幅较2月进一步提升；30城新房成交规模环比增27%。二手房市场成交同样保持火热，环比增长49%，北京、南京、青岛等部分城市3月成交创去年以来单月新高，月末土地溢价率达8.8%，热点城市土地市场热度回温显著。3月以来部分顺周期板块的景气表现已迎来进一步改善，如零售数据回暖、订单同环比增速良好的地产链（消费建材/家居/家电）、开启去库周期且目前因供给紧缺价格依旧高位震荡的铝，以及中期盈利具备向上预期的医药、贵金属板块或者潜在受益政策加码的内需板块等亦可逐步关注布局。

风险分析

1）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）疫情形势反复程度超预期。参考海外疫后恢复经验，疫情形势的反复波折是常态，如果国内二次疫情超预期恶化，企业生产、居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击，整体A股盈利修复将继续延后。

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说明本报告源自中建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

本文内容详见报告原文证券研究报告《短期再平衡》

报告发布时间2023年4月9日

报告来源中建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

分析师

陈   果  SAC执业证书编号S1440521120006

夏凡捷 SAC执业证书编号S1440521120005

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