【中泰轻纺】敏华控股FY24点评利润端表现靓丽，内外销逐步修复，沙发销量增长靓丽

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投资要点

事件公司发布FY2024年度业绩，利润端表现靓丽超预期。公司FY2024实现营业收入184.1亿港元，同比+6.1%（人民币口径同比+10.8%）；实现归母净利润23.02亿港元，同比+20.2%（人民币口径同比+25.5%）。FY2024其他损益为净亏损3.04亿港元，主要受金融资产公允价值变动损益影响。FY24H2实现营业收入94.7亿港元，同比+17.5%；实现归母净利润11.66亿港元，同比+41.8%。

内销逐步修复，沙发销量增长靓丽，单店提货企稳。FY2024中国市场收入119.87亿港元，同比+8.1%（人民币口径同比+12.8%，H1/H2分别为+11.0%/+14.8%）；剔除铁架业务收入107.69亿港元，同比+4.8%（人民币口径同比+9.5%，H1/H2分别为+8.8%/+10.2%）。1）分渠道看线下渠道修复加速，单店提货逐步企稳。人民币口径下，线下渠道FY24收入同比+10.5%（H1/H2分别为+6.3%/+15.1%）;线上渠道FY24收入同比+6.3%（H1/H2分别为+17.5%/-2.6%）。线下渠道取得修复，特别是下半财年提速明显。截至24年3月末，公司线下门店数量7236家，净开店765家，FY24单店提货额103.5万元，同比仅-1.2%（H1/H2分别为-3.9%/+3.0%），门店开拓符合预期，单店提货逐步企稳。2）分品类看，沙发销量增长靓丽。人民币口径下，沙发及配套品FY24收入同比7.7%（H1/H2分别为+7.1%/+8.2%）；拆分量价来看，FY24沙发销量同比+25.7%（H1/H2分别为+27.6%/+24.0%）；ASP（含配套）同比-14.3%（H1/H2分别为-16.0%/-12.7%）。若剔除配套品，仅沙发品类FY24收入同比+15.7%，ASP同比-7.9%（均为人民币口径）。床垫及配套品FY24收入同比+10.6%（其中H1/H2收入同比分别+13.3%/+7.8%）。

下半财年外销低基数下大幅改善。FY24北美市场收入42.84亿港元，同比+2.3%，其中H1/H2同比分别-20.5%/+38.3%；欧洲及其他市场收入11.95亿港元，同比+2.9%，其中H1/H2同比分别-20.6%/+35.1%；HG集团收入6.13亿港元，同比-9.1%，其中H1/H2同比分别+6.7%/-20.3%。

成本下行及费用控制下盈利能力改善。FY24公司毛利率同比+0.9pp至39.4%，其中FY24H1/FY24H2公司毛利率分别为39.1%/39.6%。毛利率上升的核心驱动力为原材料成本的下降，FY23公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装材料平均单价同比分别-10.1% /-8.1%/ -24.6%/ -6.0%/ -2.8%/-8.9%。分市场来看，1）中国市场毛利率同比+0.1pp至40.4%，成本下行的贡献被促销力度加强/经销商激励等因素部分抵消。2）北美市场毛利率同比+0.7pp至37.1%，若剔除海运附加费影响，实际毛利率同比+8.4pp。3）欧洲及其他海外市场毛利率同比+6.7pp至30.3%。4）HG集团毛利率同比+5.7pp至29.2%。费用率方面，FY24销售费用率同比-1.1pp至18%，下降主要原因为境外运输及港口费用收入占比同比-1.4pp至3.2%，系海运费降低所致；营销费用收入占比略增0.4pp至3.1%。管理费用率同比-0.8pp至5.2%，费控成效明显。此外，所得税开支同比-5.7%至4.68亿港元，实际税率同比-4.7pp至16.4%。

投资建议公司为功能沙发龙头，家居智能化趋势下功能沙发渗透率有望持续提升；短期看公司内销及外销均呈持续修复态势，预计FY2025-27年归母净利润25.98、28.39、30.87亿港元（FY2025-26年前值为26.94/30.39亿港元，据FY2024业绩有所调整），PE为5/5/4倍，维持“买入”评级。

风险提示下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险等

团队介绍

中泰轻纺首席分析师 张潇

北京大学经济学-香港大学金融学双硕士，英语专业八级。7年卖方从业经验，曾获2021年水晶球最佳分析师、2022年Choice最佳分析师，2017年新财富最佳分析师第一团队成员。曾任职于东吴证券、天风证券、长城证券、BNP Paribas（法国巴黎银行）、中华人民共和国商务部援外培训基地。2023年4月加入中泰证券。执业证书编号S0740523030001。

中泰轻纺联席首席 郭美鑫

复旦大学金融学硕士，2018年加入中泰证券研究所，5年轻工制造行业研究经验，具备成熟的研究框架与产业资源，深耕家居、造纸、新型烟草、家清个护领域。执业证书编号S0740520090002。

中泰轻纺分析师 邹文婕

香港大学金融学硕士，2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。2021年5月加入东吴证券。2021年水晶球最佳分析师入围。2023年7月加入中泰证券。执业证书编号S0740523070001。

中泰轻纺分析师 吴思涵

对外经贸金融学硕士，覆盖纺织制造、品牌服饰等领域。2021年加入中泰证券。执业证书编号S0740523090002。

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