【中信建投 城投债】城投债评级利差还会走阔吗

投资要点

本周梳理中高评级城投债评级利差（AA+与AAA利差）变动情况。从2009年至今，评级利差大致经过五次持续走阔和三次持续收窄。从利差持续走阔的时点来看，五次走阔的开始时点分别是2010年6月、2013年4月、2014年10月、2016年12月和2018年3月。从评级利差持续收窄的开始时点看，三次利差持续收窄的时点是2012年3月、2014年3月、2015年7月。从交易角度看，市场风险偏好以及流动性会影响评级利差，2018年以来，由于信用收缩和流动性风险加大的影响，城投债评级利差的中枢上移，目前所处历史分位数大约在30%，距离50%还有近15个BP空间，距离75%分位数还有30个BP以上。虽然我们觉得公开债务违约风险不大，但是风险事件对城投债估值和利差的影响还会持续，城投评级利差走扩的趋势尚未见顶。

从城投债评级利差与社融增速走势来看，城投债评级利差与社融增速整体大致呈反向变动，融资收紧环境下，城投平台再融资压力抬升，也导致评级利差走阔。从这个角度看，如果信用收紧持续，评级利差的拉大可能还会继续。此外，考察最近一年城投债评级利差与10年期国开债收益率的走势。对于10Y国开债，城投债评级利差与10年国开债利率走势通常呈正向相关性，即市场流动性和交易情绪较好时，评级利差趋于收窄，不过城投监管政策是一个较强的外生变量，尽管年初以来国开债利率持续下行近70BP，但是从3月监管收紧开始评级利差却是加速抬升的，近期受棚改货币化政策收紧影响反应剧烈，评级利差迅速上升，更是达到近一年的最高点。

考察不同省份的城投债评级利差走势，我们选取中债城投债曲线的同等级不同省份的AAA和AA+样本券作为计算样本，并剔除私募债和累进利率的样本券。考虑到样本券容量的限制，部分省份中高评级样本券不足而未加入分析。从分区域的样本数据看，不同区域内部省份的评级利差水平差异较大但走势大致相近，3月城投监管收紧后均出现走阔趋势。具体来看，华东地区内，各省份评级利差走势基本一致，江苏、福建两省利差水平处于区域内高位；华北地区内，2018年以来天津等级利差波动较大，北京利差也在走阔；华中地区内，河南的评级利差相比湖北、湖南两省波动更为剧烈；西南地区内，自2018年初以来，重庆评级利差大幅走阔并超过四川利差水平，6月底后二者利差走势开始分化。

风险提示：信用超预期收缩

正文

一、本周专题：城投债评级利差还会走阔吗

1.1

评级利差：地方债务监管政策影响明显

评级利差衡量的是不同资质债券的风险溢价水平，包含违约风险溢价和流动性风险溢价。违约风险溢价反映了不同评级债券的违约风险，低评级债券发行企业相对高评级企业资质更差，因此一定程度的违约风险补偿。流动性风险方面，高评级债券通常发行规模较大，且二级市场交易活跃，流动性好，与低评级债券相比有一定的流动性优势，因此对于低评级债券而言通常需要给予一定的流动性补偿。从交易角度看，市场风险偏好以及流动性也会影响评级利差，尤其在过去杠杆策略的强化下，当市场风险偏好抬升叠加流动性充裕，低评级城投债更受青睐，评级利差将会持续收窄，2015年中开启的债牛就是一个很好的例子。2018年以来，由于信用收缩和流动性风险加大的影响，城投债评级利差的中枢上移，目前所处历史分位数大约在30%，距离50%还有近15个BP空间，距离75%分位数还有30个BP以上，从均值回归压力看，这种评级利差走扩的趋势尚有空间。虽然我们觉得公开债务违约风险不大，但是风险事件对城投债估值和利差的影响还会持续，城投评级利差走扩的趋势尚未见顶。

本周我们将对中高评级城投债的评级利差（AA+与AAA利差）变动情况进行梳理。2008年9月，国际金融危机爆发，国内宏观经济下行压力加大，2008年11月至12月，政府推出“四万亿计划”，且国务院公布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（126号文），扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具，优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行，地方政府承接经济恢复任务，城投平台数量与城投债规模快速增加。从评级利差的整体变动来看，各期限评级利差走势大致相同，并随期限的上升拉高。

考察评级利差的历史变化，从2009年至今，评级利差大致经过五次持续走阔和三次持续收窄。从利差持续走阔的时点来看，五次走阔的开始时点分别是2010年6月、2013年4月、2014年10月、2016年12月和2018年3月。具体来看，2010年6月，国务院发布19号文，开启了城投平台监管的进程。2013年4月，银监会发71号文和10号文，平台融资收紧，利差开始抬升。2014年10月，国务院公布43号文，赋予地方政府依法适度举债权限，剥离融资平台公司政府融资职能，债务监管框架升级；2016年12月利差走阔要追溯到2016年10月国务院印发的88号文，88号文发布后监管风向转向“防风险、堵后门”，财政部也下发175号文为地方政府债务监管提供了机构保障，市场预期转向悲观。2018年3月，财金23号文发布，至此债务监管全面覆盖了地方政府、平台企业、金融结构、中介机构等全链条，后续在结构性去杠杆的政策推动下，平台债务核查和严监管仍然保持严厉的态势。

从评级利差持续收窄的开始时点看，三次利差持续收窄的时点是2012年3月、2014年3月、2015年7月。具体来看，2012年3月，“十二五”规划保障性住房建设年规划下发，要求推进保障性安居工程建设，发改委放宽融资平台发债要求。同时，银监会公布《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（12号文），其中对平台发债要求由“减存量，禁新增”改为“缓释存量，控新增”，城投债再融资窗口放松。2014年3月，银行间市场交易商协会拟放开省级一下城投债类企业发债条件，城投中票短融窗口打开，再融资压力有所缓释。此外，2014年开始棚改进程加速，2014年3月，中共中央、国务院印发《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》，将棚户区和城中村改造纳入国家新型城镇化发展战略中，并提出到2020年基本完成城市棚户区改造的任务。4月央行创设补充抵押贷款（PSL），棚改安置方式由实物安置转向货币化安置，城投平台获得结构性的融资窗口，棚改债融资渠道也打开。2015年7月，“股灾”的发生和货币政策的放松，无风险利率的降低叠加流动性的宽裕，大大抬升了债市交易情绪，杠杆操作和评级下沉导致评级利差快速压缩至低位。

1.2

评级利差与社融增速、10Y国开债利率

从城投债评级利差与社融增速走势来看，城投债评级利差与社融增速整体大致呈反向变动。在金融去杠杆和影子银行监管趋严，“非标”收紧和信用收缩导致社融增速下滑。2018年以来，社会融资规模呈现下降趋势，5月社会融资规模增长7608亿元，创下22个月来新低。反观城投评级利差的走势，各期限评级利差均从3月呈现上升趋势。融资收紧环境下，城投平台再融资压力抬升，也导致评级利差走阔。

考察最近一年城投债评级利差与10年期国开债收益率的走势。对于10Y国开债，城投债评级利差与10年国开债利率走势通常呈正向相关性，即市场流动性和交易情绪较好时，评级利差区域收窄，不过城投监管政策是一个较强的外生变量，尽管年初以来国开债利率持续下行近70BP，但是从3月监管收紧开始评级利差却是加速抬升的，6月25日至26日，受棚改货币化政策收紧影响反应剧烈，评级利差迅速上升，更是达到近一年的最高点，这种背离或反映了债市风险偏好的分化。

1.3

分省评级利差走势

考察不同省份的城投债评级利差走势，我们选取中债城投债曲线的同等级不同省份的AAA和AA+样本券作为计算样本，并剔除私募债和利率类型为累进利率的样本券。考虑到样本券容量的限制，部分省份中高评级样本券不足而未加入分析。从分区域的样本数据看，不同区域内部省份的评级利差水平差异较大但走势大致相近，3月城投监管收紧后均出现走阔趋势。具体来看，华东地区内，各省份评级利差走势基本一致，江苏、福建两省利差水平处于区域内高位；华北地区内，2018年以来天津等级利差波动较大，北京利差也在走阔；华中地区内，河南的评级利差相比湖北、湖南两省波动更为剧烈，2018年3月至今走阔约47BP；西南地区内，自2018年初以来，重庆评级利差大幅走阔并超过四川利差水平，6月底后二者利差走势开始分化。

二、信用事件概览

新一届国务院金融稳定发展委员会召开第一次会议 

7月2日，新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，研究部署打好防范化解重大风险攻坚战等相关工作。国务院副总理、金融稳定发展委员会主任刘鹤主持会议，金融委副主任兼办公室主任易纲作了汇报。会议分析了当前经济金融形势和金融运行情况，审议了金融委办公室提出的打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案，研究了推进金融改革开放、保持货币政策稳健中性、维护金融市场流动性合理充裕、把握好监管工作节奏和力度、发挥好市场机制在资源配置中的决定性作用等重点工作，部署了近期主要任务。会议决定，金融委将定期召开全体会议，不定期召开有针对性的专题会议，统筹研究协调金融领域相关事项。

国务院开展2018年大督查，重点督查六个方面工作

2018年7月6日，香港万得通讯社报道，国务院发布关于开展2018年国务院大督查的通知，在全面督查中央经济工作会议部署和《政府工作报告》提出目标任务的基础上，重点督查六个方面工作。提出继续打好三大攻坚战和实施乡村振兴战略、推进创新驱动发展、深化“放管服”改革、持续扩大内需。《国务院关于开展2018年国务院大督查的通知》中提到，打好三大攻坚战和实施乡村振兴战：要防范化解地方政府债务；扩大内需：中央专项转移支付安排的保障房建设项目、车辆购置税收入安排的公路建设项目、水利工程建设项目等的开工建设、资金使用、固定资产形成情况。实施新一轮重大技术改造升级工程情况。鼓励民间投资、放宽市场准入、破除各种隐性壁垒等政策措施落实情况，尤其是在铁路、民航、油气、电信等领域推出对民间资本有吸引力项目情况；保障和改善民生：启动新的三年棚改攻坚计划，落实2018年开工580万套任务情况。

央行公布数据：6月份央行PSL投放量减少

央行7月2日公布的6月份常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款操作情况显示，2018年6月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共6630亿元，期限1年，利率为3.30%。6月末，中期借贷便利余额为44205亿元。6月份，人民银行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行3家银行净增加抵押补充贷款共605亿元，6月末，抵押补充贷款余额为31852亿元。

发改委：加快建立PPP信用体系 规范运作PPP项目

发改委网站7月3日消息，日前，国家发展改革委投资司、财金司与有关单位召开座谈会，就PPP信用体系建设方式、信用指标与信用档案、信用数据采集与分析、信用结果运用等方面进行了深入讨论。国家发展改革委将会同有关方面加快建立PPP信用体系，促进PPP参与各方提高信用水平，规范运作PPP项目，推动PPP模式健康、可持续发展。

三、一级市场：发行回落，负净融继续

本周（7.02-7.08）共发行城投债10只，总发行65.5亿元，较上周变动-283.6亿元，总偿还为174.16亿元，净融资量为-108.66亿元，较上周变动-9.09亿元。

四、二级市场：收益率大幅下行，中长久期信用利差整体收窄

4.1

城投债到期收益率

本周（7.02-7.08）城投债收益率均较大幅度下行。城投债信用利差分位数1Y在66%附近，3Y在65%附近，5Y在60%附近。具体来看：1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到51.30%、48.60%、60.40%和83.60%；5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到41.90%、38.90%、43.80%和81.90%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-28.57BP、-21.52BP和-14.62BP；AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-28.57BP、-24.52BP和-18.62BP；AA级城投债1年、3年和5年收益率变化-28.57BP、-21.52BP和-16.62BP；AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化-23.57BP、-5.52BP和-3.62BP。

4.2

城投债信用利差

本周（7.02-7.08）3Y和5Y的高评级城投债信用利差较大幅度收窄，1Y各评级城投债信用利差均走阔。城投债信用利差分位数1Y在75%附近，3Y在62%附近，5Y在60%附近。具体来看：1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到76.70%、59.20%、73.90%和89.70%；5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到29.30%、30.60%、37.60%和90.10%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化2.7BP、-10.14BP和-8.98BP；AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化2.7BP、-13.14BP和-12.98BP；AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化2.7BP、-10.14BP和-10.98BP；AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化7.7BP、5.86BP和2.02BP。

4.3

估值变动较大的个券

本周（7.02-7.08）估值收益率变动最大的10支城投债收益率均为下行。其中，下行幅度最大的是PR合桃花、12临沂经开债和PR白山债。

分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：曾羽

执业证书编号：S1440512070011

研究助理：吕元祥 

邮箱：lvyuanxiang.com

研究助理：张君瑞 

邮箱：zhangjunrui.com

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