平安证券-三峡能源-600905-从水电到风光，从

平安证券-三峡能源-600905-从水电到风光，从江河到海洋-210901

平安观点

承载三峡改革希冀，羽翼渐丰三峡自2006年开始风电投资建设、2007年实现首机投产，集合全集团之力孵化出公司这一新能源运营巨头。公司所在的“新能源之翼”虽然尚显稚嫩，但与长江环保集团所在的“环保之翼”相比成熟度更高。截至2020年，公司在装机规模、净利润贡献度指标中仅次于老大哥长江电力，毛利率和净利率也接近于长电。

迅猛成长的后起之秀公司在内部面临着三家兄弟公司的竞争压力，但这主要是三峡为实现“3060”目标而采用赛马机制跑马圈地、最大化属地资源优势的考量，集团“十四五”7000-8000万千瓦装机目标中主要份额或由公司承担。虽然在装机规模、电量上落后于同业，但回顾公司的成长轨迹，可以发现其增长势头迅猛，“十三五”期间装机容量、发电量的年均复合增速分别达到22.3%、31.2%，显著高于同业。

平价之后，风光近于水电2021年风光正式进入平价时代。因可再生能源补贴发放延迟造成的巨量应收账款堰塞湖，有望随新增补贴增长趋缓、存量补贴金额稳步提升、平价项目陆续投产而逐步回落。水、风、光三种电源类型的盈利模式较为相似，成本端主要是固定资产折旧以及人员、运维等费用。风电、光伏运营商的利润率水平接近于水电，大幅高于火电，甚至略高于同样有“印钞机”美誉的核电。随着补贴问题逐步消解，风、光运营的丰厚利润将成为和水、核一样实实在在的强劲现金流。

破茧化蝶在即2018年增资引战117亿元，开启了公司第一次飞跃，2021年IPO募资225亿元，可拉动750-1125亿元的投资，扣除7个海风项目后还剩下293-668亿元的可投资额，对应约600-1350万千瓦的新增装机。

加上募投的7个海风项目250万千瓦，合计新增装机最大可达到约1600万千瓦，全部投产后相当于公司目前在运规模翻一番，第二次跨越式发展可期。