【华创地产？袁豪团队】房地产1-5月月报：投资开始放缓，销售二次探底，政策压力或减轻

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袁豪 鲁星泽 曹曼 邓力

投资要

投资方面，5月开发投资增速降至+9.5%，出现明显放缓，源于土地购置费同比进一步走弱以及施工面积同比或已见顶。其中，土地购置费同比进一步走弱，通过固定资产中其他费用可估算其单月同比已降至约+15%；新开工同比大幅放缓至+4.0%，源于拿地转负传导和高基数效应，预计新开工将进一步走弱；施工同比维持高位，虽然今年复工较强，但新开工下降将决定目前施工或已见顶；竣工和土地购置数据质量不高，不做分析；综合而言，土地购置费进一步走弱和施工或已见顶决定了投资将继续走弱。销售方面，5月销售面积同比-5.5%，出现明显回落，源于高基数、棚改负面影响和部分城市政策结构性收紧，但主流50家房企表现大幅优于行业，集中度提升逻辑得到持续验证。5月销售数据走低整体符合我们之前销售二次探底判断，调控政策压力或将减轻，但全年来，基于一二线强托底、城市圈战略下需求稳定释放、贸易战下调控政策稳定为先，综合判断，预计全年销售同比或将好于年初-5%预期判断。资金方面，5月资金来源同比+3.0%，出现明显放缓，源于融资略收紧及高基数，但预计19H2资金将好于18H2。我们认为，短期来，近期行业数据走弱，调控政策压力减轻，同时主流房企销售保持稳定，并19PE估值仅4-9倍，NAV折价20-60%，板块低估值吸引力大幅提升；中期来，在目前较为复杂的宏观环境下，政府将倾向于“一城一策+高频微调+有松有紧”的政策组合，2019H1类似于2012年的Beta逻辑，2019H2或更类似于2017年的Alpha逻辑，或再现集中度逻辑；维持房地产开发板块推荐评级，维持推荐：1）一二线龙头：保利地产、万科、融创中国、金地集团、招商蛇口、绿地控股；2）二线高成长蓝筹：新城控股、中南建设、阳光城、旭辉控股、荣盛发展、华夏幸福、【金科股份(000656)、股吧】、蓝光发展；3）国企改革概念：首开股份等。此外，我们维持物业管理板块推荐评级，建议关注：新城悦、碧桂园服务、永生生活服务、中航善达等。

支撑评级要

1 投资放缓，开工快降，施工或见顶，竣工降幅扩大，料土地购置费再走弱

1-5月房地产开发投资额同比+11.2%，较前值-0.7pct，其中，住宅同比+16.3%，较前值-0.5pct；1-5月商品房新开工面积同比+10.5%，较前值-2.6pct，其中，住宅同比+11.4%，较前值-2.5pct；1-5月商品房竣工同比-12.4%，较前值-2.1pct,其中，住宅同比-10.9%，较前值-3.4pct；1-5月商品房施工面积同比+8.8%，较前值+0.0pct；土地购置面积同比-33.2%，较前值+0.6pct。我们认为：投资增速明显放缓，源于土地购置费同比进一步走弱以及施工面积同比或已见顶；开工同比大幅回落，拿地转负传导叠加高基数效应，预计开工将进一步走弱；竣工同比降幅明显扩大，主要源于竣工数据质量不高以及资金来源明显放缓；土地市场较热、溢价率高位，随土地端调控政策频出，预计后续将略有降温。

2 销量增速二次探底、政策压力减轻，但主流房企销售稳增、集中度再提升

1-5月商品房销售面积同比-1.6%，较前值-1.3pct；1-5月销售金额同比+6.1%，较前值下降1.9pct；1-5月销售均价同比+7.8%，较前值-0.5pct。5月销售明显回落，主要源于：1）5月销售高基数效应；2）棚改对三四线的负面影响开始显现；3）近期部分热城市调控政策出现结构性收紧。值得注意的是，在5月市场下行背景下，主流50家房企表现大幅优于行业平均，显示出龙头房企优异的市场抗波动性，集中度提升逻辑得到持续验证。5月销售数据走低整体符合我们之前销售二次探底判断，调控政策压力或将减轻，但全年来，基于一二线强托底、城市圈战略下需求稳定释放、贸易战下调控政策稳定为先，综合判断，预计全年销售同比或将好于年初-5%预期判断。

3 资金来源明显放缓，源于融资略收紧及高基数，料19H2资金将好于18H2

1-5月，资金来源同比+7.6%，较1-4月下降1.3pct，其中5月单月同比+3.0%，下降15.4pct，资金来源明显放缓，主要源于：1）5月资金来源基数大幅走高；2）5月开始房地产行业融资出现了结构性小幅收紧；3）受行业成交下行影响，销售回款也出现了一定程度的下降。房企资金来源走弱对投资端数据也形成了负面影响。分结构，5月国内贷款同比涨幅扩大，并创18年以来新高，对房企资金来源形成有力托底；5月自筹资金同比、定金及预收款同比、按揭贷款同比同时出现快速回落，除了融资结构性收紧外，高基数效应也是重要因。但我们认为，19H2房地产行业资金环境将好于18H2。

4 风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧

一、投资端：投资放缓，开工快速回落，施工同比或见顶，竣工降幅扩大，料土地购置费再走弱

2018年1-5月，全国完成房地产开发投资46,075亿元，同比增长11.2%，较1-4月下降0.7pct。其中，5月单月商品房投资增速9.5%，较4月下降2.5pct。住宅方面，1-5月，住宅投资33,780亿元，同比增长16.3%，较1-4月下降0.5pct，占房地产开发投资的比重为73.3%，较1-4月上升0.5pct，其中，5月单月住宅投资增速14.9%，较4月下降0.8pct。

分区域来，1-5月房地产开发投资东部地区同比+9.7%（-1.1pct）、中部地区同比+9.2%（+0.5pct）、西部地区同比+18.5%（+0.1pct）、东北地区同比+7.1%（-3.5pct）。其中东部地区高位明显回落，单月同比增速创18年来新低，中部地区连续2个月涨幅略有扩大，西部地区持续高位运行并略有增长，东北地区在3月创阶段性新高后连续2个月快速回落，中西部地区开发投资整体韧性较强，东部和东北区域对开发投资形成一定拖累。

从供应先行指标来，1-5月的商品房和住宅的新开工面积分别同比增长10.5%和增长11.4%，分别较1-4月下降2.6pct和下降2.5pct。其中，5月单月商品房和住宅的新开工面积分别同比增长4.0%和增长5.1%，涨幅分别较4月下降11.5pct和下降13.4pct。1-5月的商品房和住宅的施工面积分别同比增长8.8%和增长10.4%，分别较1-4月上升0pct和上升0pct。1-5月的商品房和住宅的竣工面积分别同比下降12.4%和下降10.9%，分别较1-4月下降2.1pct和下降3.4pct。其中，5月单月商品房和住宅的竣工面积分别同比下降22.3%和下降26.4%，降幅分别较4月下降14.4pct和下降21.9pct。

从土地市场指标来，1-5月的土地购置面积为5,170万平米，同比下降33.2%，较1-4月上升0.6pct，其中，5月单月土地购置面积同比下降31.8%，涨幅较4月上升3.6pct。1-5月的土地成交款为2,269亿元，同比下降35.6%，较1-4月下降2.1pct，其中，5月单月土地成交款同比下降40.0%，较4月上升7.7pct；1-5月的土地成交楼面均价为4,389元/平米，同比下降3.5%，较1-4月下降4.0pct。其中，5月单月土地成交楼面均价为4,276元/平，同比下降11.9%，较4月上升7.0pct。

投资端数据小结：

1、 投资增速明显放缓，源于土地购置费同比进一步走弱以及施工面积同比或已见顶

1-5月投资增速高位略降、其中5月单月明显回落，主要源于：1）土地购置费同比走弱：通过固定资产中其他费用同比与土地购置费同比的强相关性，可以估算土地购置费累计同比/单月同比已分别降至约25%/约15%，较年初的35%/35%出现明显回落，从而对开发投资的支撑有所趋弱。2）施工面积同比见顶：新开工快速放缓叠加复工大幅走强的综合作用一下，施工增速仍保持稳定，但考虑新开工量级大幅大于复工，虽这新开工增速的进一步放缓，目前施工面积同比已经见顶。

2、开工同比大幅回落，拿地转负传导叠加高基数效应，预计开工将进一步走弱

新开工是一个以库存、拿地和资金作为参数的函数，同时其中拿地领先于新开工约6-9个月。5月新开工同比大幅回落，主要源于：1）在低库存环境下，18Q3-18Q4的拿地快速转负在6-9个月后刚性传导至新开工在19Q2-Q3开始走弱；2）5月开始新开工同比进入高基数区域，高基数效应也导致了新开工走弱；3）5月资金来源出现明显放缓也对新开工形成一定制约。综合考虑到拿地转负影响持续、5月后新开工高基数影响、以及行业资金结构收紧，预计后续新开工仍将波动中下行。

3、竣工同比降幅明显扩大，主要源于竣工数据质量不高以及资金来源明显放缓

一方面，过去几年的销售、开工与竣工之间出现了明显的背离，或能意味着竣工数据质量并不高，另一方面，受5月资金来源出现明显放缓影响，也可能导致房企的竣工节奏放缓。但考虑到今年属于行业竣工交付大年，预计行业的全年真实竣工数据会好于目前统计局的数据，尤其是主流房企的竣工交付都将确定性大幅增长。

5月(5.1-5.31)17个二线城市截止上周一手房合计成交1,676.6万平米，环比4月下降1.9%，较去年5月同比上升18.4%，其中当月成交同比较4月下降34.2pct；年初累计至今成交7,286.3万平米，同比上升29.4%。

4、土地市场较热、溢价率高位，随土地端调控政策频出，预计后续将略有降温

一方面，历来全国的土地购置面积和土地成交价款低于100城土地成交数据、更低于300城土地成交数据，表明统计局土地数据统计口径偏小，并不反应全国真实土地市场情况，另一方面，根据100城和300城数据分析，5月土地市场依然较热，土地成交面积同比上涨、溢价率仍处于高位。不过考虑到目前政府土地端调控政策频出以及土地端融资略有收紧，将综合导致后续土拍市场有所降温。

二、销售端：销量增速二次探底、调控政策压力减轻，但主流房企销售稳增、集中度继续提升

从销售指标来，1-5月的商品房销售面积为5.6亿平方米，同比下降1.6%，较1-4月下降1.3pct，其中，5月单月销售面积同比下降5.5%，较4月下降6.8pct，并且5月单月环比增长9.6%。1-5月的商品房销售额为5.2万亿元，同比增长6.1%，较1-4月下降1.9pct，其中，5月单月销售额为12,632亿元，同比增长0.6%，较4月下降13.3pct。住宅方面，1-5月全国住宅销售面积为4.9亿平米，同比下降0.7%，较1-4月下降1.1pct，其中，5月单月同比下降3.9%，较4月下降6.7pct，并且5月单月环比增长9.9%。

从区域来，1-5月分区域商品房销售面积累计增速分别为：东部-5.5%（-1.2pct）、中部+0.1%（-2.3pct）、西部+3.8%（+0.0pct）、东北部-8.1%（-3.9pct）。东部、中部地区同比涨幅由正转负，并出现较大幅度回落，东北地区在3月短暂反弹后连续两个月快速下行，西部地区市场相对稳定，同比涨幅低位略有回升，属于唯一销售表现相对较好区域，对全国市场形成一定程度托底。

从价格指标来，1-5月的商品房销售均价为9,325元/平米，同比增长7.8%，较1-4月下降0.5个百分。其中，5月单月销售均价环比增长0.3%，同比增长7.8%，涨幅较4月下降0.5pct。1-5月的住宅销售均价为9,243元/平米，同比增长9.7%，较1-4月下降0.6pct，其中，5月单月住宅销售均价9,361元/平米，环比下降4.5%，同比增长8.1%，涨幅较上月下降6.8pct。从库存指标来，5月末商品房待售面积为5.1亿平方米，同比下降9.1%，较4月末减少452万平方米，其中，住宅待售面积减少413万平方米。

销售端数据小结：

销量增速二次探底、政策压力减轻，但主流房企销售稳增、集中度继续提升。

5月销售面积同比出现明显放缓，主要源于：1）5月开始销售同比开始进入高基数区域；2）棚改对三四线市场的负面影响开始显现；3）近期部分低库存城市销售市场、土地市场快速升温导致房价、地价均有上涨压力，调控政策出现结构性小幅收紧。值得注意的是，在5月市场下行背景下，主流50家房企销售金额同比+17%VS行业同比+0.6%，表现大幅优于行业平均，显示出龙头房企优异的市场抗波动性，持续验证我们提出的集中度提升逻辑。

5月销售数据走低整体符合我们之前销售二次探底判断，但全年来，由于：1）一二线城市已经进入“三底叠加”状态，包括市场底、资金底和政策底，市场的持续回暖将对全国销售形成支撑；2）国家新型城镇化及都市圈战略的大力推进将中长期支撑城市圈区域市场需求稳定释放，并对全国销售形成支撑；3）在房地产结构性回暖和贸易战等综合背景下，政府将倾向于“一城一策+高频微调+有松有紧”的政策组合，保持市场的稳定为先。综合判断，虽然19年棚改计划套数较18年实际完成626万套约同比下降54%，预计全年销售同比或将好于年初-5%预期判断。

三、资金端：资金来源明显放缓，源于融资结构性收紧及高基数效应，料19H2资金环境将好于18H2

1-5月，房地产开发企业合计资金来源为6.7万亿元，同比增长7.6%，较1-4月下降1.3pct。其中，5月单月同比增长3.0%，较4月下降15.4pct。从各资金来源同比来，1-5月累计数据中，国内贷款同比增长5.5%，较1-4月上升1.8pct，其中，5月单月同比增长15.5%，较4月上升7.1pct；利用外资同比增长38.8%，较1-4月下降64.9pct；其中，5月单月同比下降200%，较4月下降200pct；自筹资金同比增长4.1%，较1-4月下降1.2pct；其中，5月单月同比增长0.2%，较4月下降12.8pct；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比增长10.3%，较1-4月下降2.5pct，其中，1-5月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长11.3%和增长10.8%。分别较1-4月下降3.8pct和下降1.5pct，其中，5月单月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长0.2%和增长5.6%，分别较4月下降28.0pct和下降14.4pct。

资金端数据小结：

资金来源明显放缓，源于融资结构性收紧及高基数效应，料19H2资金环境将好于18H2。

5月房企资金来源同比+3%，较4月大幅下降15pct，主要源于：1）5月资金来源基数大幅走高，尤其自筹资金和定金及预收款基数走高最为明显；2）5月开始房地产行业融资出现了结构性小幅收紧；3）受行业成交下行影响，销售回款也出现了一定程度的下降。由此，房企资金来源走弱对包括开工和竣工等投资端数据也形成了负面影响。

分结构，5月国内贷款同比涨幅扩大，并创18年以来新高，对房企资金来源形成有力托底；5月自筹资金同比涨幅快速回落，一方面源于5月融资结构性小幅收紧，另一方面也源于高基数所致。销售回款端，受5月成交下行以及高基数综合影响，定金预收款以及按揭贷款同步趋弱。但我们认为，19H2房地产行业资金环境将好于18H2。

四、风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧

关键词：华创地产小组重报告系列

《2017年房地产投资策略： 周期淡化，资产为王》（16/12/07）

《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）

《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）

《对三四线城市成交持续性的分析： 当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）

《对三四线城市成交持续性的分析2： 棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）

《北京等楼市政策评：淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）

《国家设立雄安新区评： 雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）

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《三年棚改新规划评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）

《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）

《对房地产行业集中度的分析： 规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）

《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）

《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）

《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）

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《估值深度：政策改善、用宽松，突破行业估值枷锁》（19/03/22）

《绿地控股跟踪报告：量质齐升的低估巨头，深度收益长三角一体化（强烈推荐）》（19/03/27）

《旭辉控股深度报告：十八舞象，行者无疆（强烈推荐）》（19/04/01）

《房地产2019年中期策略：回归本源，拾级而上》（19/05/03）

《物业管理深度报告：朝阳行业，黄金时代》（19/05/16）

华创地产研究团队

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袁 豪 房地产行业 首席分析师

复旦大学理学硕士

曾任职于戴德梁行、中银国际

2016年加入华创证券研究所

鲁星泽 房地产行业 研究员

慕尼黑工业大学工学硕士

2015年加入华创证券研究所

曹 曼 房地产行业 研究员

同济大学管理学硕士，CPA，FRM

曾任职于上海地产集团

2017年加入华创证券研究所

邓 力 房地产行业 研究员

哥伦比亚大学理学硕士

2018年加入华创证券研究所

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