医药行业网红债：康美药业

来源：谈天说债

作者：附件二

上周二的时候QB上突然挂出大量康美债券的ofr，剩余期限不到半年的SCP报价11%，剩余242天的CP报价9%，剩余1.91年的公司债报价7%。

作为一只AAA评级的网红债，康美医药以其让人不懂的、规模巨大的货币资金闻名于债券市场。康美是由自然人马兴田先生实际控制的A股医药类上市公司，马兴田直接和间接持有康美33%的股份，目前康美市值约为1000亿（今天医药行业市值过千亿的仅剩恒瑞医药和【康美药业(600518)、股吧】），马及其一致行动人合计持有约20亿股，其中90%被质押。证金公司持股4.87%，为第二大股东。

债市对于康美的分歧主要集中在两块：一是规模较大的货币资金；二是药品贸易毛利过高。

今天先扯淡货币资金问题。

一般说来，货币资金规模较大，对流动性的保障越强，康美的问题在于其在手的非受限货币资金足以覆盖全部有息债务，截至到17年末，康美非受限货币资金340亿，几乎占到全部资产的50%，而截至到17年末，公司全部有息债务290亿（短期189亿+长期101亿），货币资金偿还完全部债务后，还能剩余50亿，但公司还在持续不断发债，一个起来不缺钱的企业起来很缺钱。换句话说，他家那么有钱，为什么还不断发债？

从近五年来，康美几乎没有银行长期贷款，有息负债主要是银行短贷和债券融资，近年短贷和发债的规模日益增长，其账面货币资金亦日益膨胀，不知道是越发债越有钱，还是越有钱越发债，让很多老司机不懂。

据曾现场调研老司机反馈，康美对账面货币资金高的因，解释有三：应对未来业务增长，备用较大货币资金；有大量项目需要投资，同时择机整合业内优质资源；民企融资弱势，备用较大规模流动性。这三句话对另一债市网红DX、KDX同样适用。

我们从17年财务数据对货币资金的真实性做一简要测算。17年度公司货币资金4个季度的平均数为313亿，按照整数300计算。根据财务报表，公司没有做任何期限过长的理财业务，且单季度的现金流量表也没有显示出公司季末冲存款的迹象。

目前活期存款利率0.35%、3月定存1.1%、6月定存1.3%，假设公司货币资金中50%为活期，25%为3月定存，25%为6月定存，（这个结构是拍脑袋拍的）可简单测算，公司年度利息收入300*50%*0.35%+300*25%*1.1%*300*25%*1.3%=2.3亿。根据公开资料，公司财务费用科目下利息收入为2.7亿，现金流量表中利息收入为2.6亿，跟测算情况相差不大。

再测算具体利息支出，截至17年底公司有息债务，其中银行借款114亿，债券融资134亿，另有18亿元信托。银行贷款均为1年及以内，根据公开资料截至18年3月的贷款数据，公司35笔贷款中，25笔为基准利率4.35%，3笔6亿上浮5%，3笔6亿上浮10%，3笔15亿上浮15%，1笔2亿上浮20%，可以简单计算公司18年银行融资成本4.45%。假设17年银行贷款利率同样为4.45%，据此简单倒推17年公司银行贷款利息114*4.45*=5.13亿。

债券方面，截至17年底存量债券134亿，以16年和17年算术平均数141亿考虑，此外考虑前期低利率债券存量以及17年新发的高利率债券，假设加权利率5.3%（拍的），则当年债券利息7.5亿。不考虑18亿的信托，当年银贷和债券利息支出合计12.13亿。

这个数据跟损益表科目里的利息支出12.15亿，以及现金流量表里“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”22亿扣除掉当年10亿的分红后的12亿相差不大。我也比较纳闷，怎么相差这么小呢。

换句话说，根据货币资金、银行贷款、债券融资相关数据简单测算，三张报表关系来，找不到货币资金造假的证据。从公司历史数据来，公司自06年开始，货币资金/总资产的比例持续高于30%，15年开始持续高于40%，具有一定历史延续性。

但是不太明白，为什么公司宁愿让大量的货币资金趴在账上，而且资金运用效率那么低。债券市场的疑惑一直在于此，要么是老板很谨慎，留着大量流动性备用，要么是正如公司所言投资需要以及择机并购，最担心是，这些大额资金仅为时数，中间或存在其他猫腻。

发行人的解释一直说服不了债券投资人的疑惑，而之前据传发行人对投资人调研不太热情，后续突然邀请投资人前往，谨慎的老司机就开始了抛售。机构投资人中的一些公募在一季度以后就悄悄的撤退了（个别公募股债都有），卖盘的ofr也是公募为主，当然也有些老司机还在持有。

数据显示，18年以来康美债券成交量超200笔（扣除掉过券、代付），且5月之后随着DA、HX、KD等民企事件冲，成交量有所放大，二级收益率快速上行。三年期中票的一级发行利率从年初的6.3%上到7%，债券投资人的疑虑逐步加大。

公司银行授信207亿，未使用70亿，银行贷款大多为基准利率，截至18年3月底，118亿的贷款中，32%为信用借款，64%为实控人担保的保证借款。

康美是股债市场的老司机，01年上市，05年短期融资券恢复发行，06年公司即发行短融，09年发行可分离交易转债，公开市场累计权益融资超160亿，并保持连续18年的分红，累计现金分红51亿，是机构投资者的非常喜欢的股票之一，不过18年机构投资者数量有所减少。

当然公司这些年也偶有负面爆出，包括数据造假、涉嫌传销、产品质量问题等。市场一直担心其大股东高比例质押、巨额存货、偏高的药品贸易毛利、债务过于集中于短期等。

公司是不是有必要采取一些行动，包括改善债务结构、更透明的财务数据，以及积极对待债市投资人，毕竟在债市，负负不会得正。

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