片仔癀2021年报分析与思考

2021年的片仔癀是高速增长带来估值大幅提升的戴维斯双击，但是投资者如果在这个时候买入，就可能遭受腰斩的弱势。所以好股票更要好价格。由于市场情绪的高涨和高估值，对片仔癀业绩增速有了产出实际的预期，2022-2023年果然出现业绩不及预期的戴维斯双杀。市场情绪就是在贪婪和恐惧中完成一次周期。

2024年的片仔癀估值偏贵，但是处于历史的底部，可以考虑给予小仓位。

一、片仔癀重要财务指标

片仔癀在2020年，涨价11.32%，590元/粒，涨价对业绩的推动，在2021年兑现。

ROE加权27.68%，比上年23.07%，提高4.61个百分点；（片仔癀远超95%的上市公司）

片仔癀2021年营收80.22亿，比上年65.11亿，增长23.20%，或15.11亿；
净利润24.31亿，比上年16.72亿，增长45.46%，或7.59亿；
扣非净利24.06亿，比上年15.89亿，增长51.40%，或8.17亿；

分行业
医药制造业收入39.7亿，增长45.36%；毛利率78.37%，同比提高0.74个百分点；利润主要贡献点。

医药流通收入31.46亿，增长10.64%；毛利率12.01%，同比提高3.15个百分点；去年毛利率只有9%，基本不赚钱，花钱买一个自主掌控的销售渠道。

化妆品、日化收入8.41亿，增长-7.05%；毛利率67.01%，同比提高6.49个百分点。无差异化的产品，增长较为困难。

分产品
肝病用药收入37.01亿，增长45.75%；毛利率81.79%，同比减少0.16个百分点。肝病用药占医药制造业收入比为93.22%。

而内科其他的用药营收、其他用药营收也可以忽略不计。

2018-2021年制造业营收分别为（亿）18.8、22.72、27.32、39.72；
2019-2021年制造业营收增长为20.85%、20.25%、45.36%；

2018-2021年净利润为（亿）11.43、13.74、16.72、24.31；
2019-2021年净利润增长为20.25%、21.69%、45.46%。

上市18年来，净利润仅仅三年为负增长，分别为2004年-30.94%、2006年-7.34%、2009年-7.95%。

点评片仔癀上市以来净利润平均每年增长22.66%，号称药中茅台。茅台为28.84%。且茅台上市以来净利润都是正增长。可见片仔癀的产品力还没有茅台强大。茅台主要是量价齐升推动业绩稳定增长。片仔癀由于原材料限制，量增长困难也更慢，更多依靠提价！

2018-2021年肝病用药营收分别为（亿）17.9、21.81、25.39、37.01；
2019-2021年肝病用药营收增长为21.84%、16.41%、45.75%；
2018-2021年肝病用药占制造业营收比为（亿）95.21%、95.99%、92.94%、93.18%。

二、现金流稳定。

至2021年末，货币现金70.97亿，比上年51.68亿，增加19.29亿。货币现金占总资产（124.95亿）的56.80%。换句话说，公司总资产中，有一半以上的为现金类资产。

2018-2021年营收为（亿）47.66、57.22、65.11、80.22；
2018-2021年销售商品、提供劳务收到现金（亿）51.43、63.69、69.12、86.47；

收现比稳定大于100%，赚的都是真金白银。

2018-2021年销售商品、提供劳务收到现金扣除增值税影响为（亿）46.33、58.43、63.41、79.33。（2018年平均增值税率约为11%，2019后约为9%）

2018-2021年应收账款为（亿）5.13、4.87、6.55、6.73。

虽然每年有部分应收账款，但是应收账款回款率较高，所以每年平均下来，销售出去的商品实际都拿到了现金。

2021年应收账款账面余额为6.3亿（不包括应收票据及应收账款融资），其中一年内应收账款为6.2亿，计提坏账准备0.18亿，账面价值6.12亿，应收账款主要为一年内的应收账款，计提减值风险较小。公司对应收账款计提要求非常严格，10-12个月按25%计提；1-2年按45%计提；2-3年按98%计提；3年以上按100%计提。从应收账款计提严格，可看出企业资产计提充分，可度非常高。

（三）再看净现比。

2018-2021年经营现金流净额（亿）6.12、-8.79、14.67、4.62；

经营活动现金流量净额4.62亿，比上年14.67亿，增长-68.49%；但是，算上增加的19.3亿现金，经营现金流净额23.92亿，对比净利润24亿，接近100%。

公司解释系报告期末公司定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示。
2018-2021年经营现金流净额扣除增值税影响（亿）5.51、-7.78、12.98、4.09；
2017-2021年定期存款为（亿）4.83、6.15、24.7、27.54、46.77
2018-2021年定期存款净增加额（亿）1.32、18.55、2.84、19.23；
2018-2021年经营现金流净额扣除增值税影响+定期存款净增加额（亿）6.83、10.77、15.82、23.32。
经营现金流净额大幅减少，系定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示，在计算利润含金量时，可将每年增加的定期存款加入。经过核算，经营现金流净额扣除增值税影响+定期存款净增加额与每年净利润有所出入。为了消除因应收账款回款及销售货物回笼资金时间差造成的影响，将近四年的数据平均以后进行比较。四年经营现金流净额扣除增值税影响+定期存款净增加额的平均数为14.19亿；四年平均净利润为16.55亿。利润含金量为14.19/16.55=85.74%，净利润有所打折。

三、盈利能力。

片仔癀毛利率最高78.4%，流通药店业务最低只有12%，化妆品居中67%也不错。

综合毛利率50.72%，同比45.16%，提高5.56个百分点；
净利率30.72%，同比25.95%，提高4.77个百分点。

收入构成

四、成本分析。

销售费用6.51亿，同比6.47亿，增加0.62%；
销售费用率8.12%，同比9.94%，增长-1.82个百分点。

其中促销、业务宣传及广告费为4.45亿，占比68.4%，但相较2020年的4.74亿下降6.08%；职工薪酬费用1.41亿，占比21.74%。

片仔癀销售费用率8.11%和总金额对比同业公司都是较低的！且增加的主要用于化妆品、药店业务，片仔癀销售费用反而是减少的，母公司 2021年度减少销售费用3,602.65万元，主要系促销、业务宣传及广告费减少4,573.58万元，以及行政办公费、运杂费增加。

管理费用率3.77亿，同比3.35亿，增加12.54%；
管理费用率4.70%，同比5.15%，增加0.45个百分点。
研发费用2.00亿，同比0.98亿，增加104.56%；
研发费用占收入比2.49%，同比1.50%，提高0.99个百分点。

五、片仔癀经营模式

国内销售的主要模式为药房销售和院线销售，其中以药房销售为主。药房销售模式主要包括片仔癀体验馆、区域经销及零售药店等。公司在全国重点销售区域，成立销售办事处，布局片仔癀体验馆。

片仔癀加大对自营药店的销售力度，同时建立线上销售渠道，除了可以更好满足广大消费群体对片仔癀及系列产品的零售需求外，还能缩减销售成本，增加利润空间。

1、“片仔癀体验馆”销售模式主要销售公司及子公司的系列产品，通过体验馆的设立，提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲。

2、区域经销通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点。

3、零售药店模式除通过主流药店销售外，公司加大对自营药店的销售力度，同时启动天猫和京东线上平台的片仔癀大药房旗舰店，更好地满足广大消费群体对片仔癀及系列产品的零售需求。院线销售模式主要是通过各地的药品集中采购平台向医院销售和供应公司的院线品种。

4、强化渠道统筹，加大自营渠道建设力度，启动集团客户销售渠道，开拓主流连锁的深度战略合作，提升体验馆的运营管理规范及活力；

5、扩大产品矩阵。根据公司产能现状，聚焦大品种，加强片仔癀胶囊推广，做好片仔癀OTC版上市营销，大力推动片仔癀牌安宫牛黄丸扩大销售规模，努力实现“两膏一片”、茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆等多个系列产品单品销售再创新高。

六、经营风险。

（一）近三年产量大幅锐减，主要原因是原材料上涨几倍，公司产能受限，只能涨价应对。

但是通过查询资料可以确定，可能更多是以产定销，涨价后销量减少，生产量随着减少。我们了解到2021年片仔癀主要产品（药锭）的生产量为1000万盒，而销售量为1083.65万盒。这表明虽然生产量稳定，但销售量的微增可能不足以支撑其营收的持续增长。可能是片仔癀公司的其他产品销量减少。

片仔癀产品有清晰的保质期，公司不会生产过多，导致库存挤压，所以产量减少。片仔癀不像白酒越老越好。

2021年，片仔癀主要产品（药锭）的生产量为988.86万盒
与前一年相比的变化同比减少52.36%1。
销售量1083.65万盒。对比1716万减少36.8%
库存量167.72万盒。

2021年销量明显下滑，是因为公司提价，可能导致销量减少，但是提价增长的营收大幅超越销量减少的影响，公司依然保持了营收和净利润高速增长。

2022年产销量持续下降，令人担忧。

（二）短期借款7亿来自“福建片仔癀诊断技术有限公司、漳州片仔癀宏仁医药有限公司、福州片仔癀宏仁医药有限公司、龙岩片仔癀宏会医药有限公司、厦门片仔癀宏仁医药有限公司”等子公司。这些借款的子公司大部分业务主要经营药品批发，仅创造营收，不产生利润，还造成大量负债。

（三）多元化冲动的风险。今年公司最大的变化是在战略上做了调整，从之前的“一核两翼”变化为“多核驱动，双向发展”，也就是从之前的片仔癀、化妆品、健康食品发展变化为做优片仔癀，做大片仔癀安宫牛黄丸，做强化妆品，并且外延并购，营销片仔癀系列产品。

（四）多余资金的低效率运用，不如加大分红。
资本运作方面一直在做，也看到一些成效。一是股权投资方面，公司于2020年7月投资控股拥有经典名方安宫牛黄丸生产资格的龙晖药业项目，现已实现盈利。二是基金投资方面，公司参与设立的并购基金，原始投资总额约2.75亿元，共对外投资29个项目，现四支基金均已进入投资退出期，公司已实际收回投资约2.41亿元，尚有在投未退项目19项，预估公司投资总增值额约1.58亿元（估值的变现需在项目退出时方可实现，存在不确定性）。
1月19日发布公告称，计划以自筹资金在漳州市高新区投资新建产业园，投资概算的上限不超过44.8亿元。新建的产业园为片仔癀大健康智造园与片仔癀健康美妆园，分别占地32.8万平方米和8.9万平方米。其中，片仔癀大健康智造园负责研发复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品。片仔癀健康美妆园用来推出养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列等特色功效护肤产品。两个产业园的项目建设期均为3~5年。

（五）税收政策变化的风险，公司和子公司片仔癀化妆品被认定为国家高新技术企业，根据相关规定，公司和子公司片仔癀化妆品在2020年度至2022年度减按15%的税率征收企业所得税。若未来，此项税收优惠政策发生变化，将对公司经营业绩产生一定影响。

2022年之前是按减15%的税率征收的企业所得税，2022年之后的话还需要重新评估；2021年所得税在4亿左右，占营收的5%左右，如果取消扣减15%计算，大概变为5.8%左右，影响也不是很大；

（六）原材料供给及价格波动的风险，这一块公司很早就开始储备布局了。
公司主要原材料天然麝香是国家重点计划管理物资，公司生产所用的天然麝香主要来源于国家林业主管部门行政许可的配给。随着存量天然麝香资源的日益紧缺，国家配给的天然麝香未来将无法满足公司市场需求的增长。公司将养麝提到产业战略高度，按照“生态+”模式，推行“公司+基地+科研+养殖户”的林麝养殖产业化模式，扩大林麝种群规模，致力破解原材料“瓶颈”。从2007年开始，公司已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司，大力发展养麝，开展林麝关键养殖技术及疾病攻克，在圈养林麝的饲料研究、林麝分子遗传学研究、林麝寄生虫防治等方面取得突破，部分研究成果已投入使用，。近年来，公司契合国家战略，建立麝香道地药材基地，加快林麝关键疾病及技术攻克，做大做强做优林麝产业，缓解市场需求增长与麝香原材料资源短缺的矛盾。目前，陕西基地成为全国唯一一家“麝香优质道地药材示范基地”

因为配方原材料双天然，但是很多中药人工养殖后，效果变差。麋鹿也存在人工养殖的可能效果差的风险，人工养殖生产的产品疗效没有科学论据支撑。
另外，库存不增值，反而有减值的风险，但是这个是财会处理，实际原材料是在不断增值。

（七）市场炒作风险。通过一系列有力措施，市场价格迅速回归至官方建议零售价，市场秩序回归稳定。
优化渠道建设获实效。公司审时度势，通过开通线上自有渠道和加大线上线下市场投放量，解决“一药难求”问题。一是专项零售方面，启动国药堂专项零售业务，新增片仔癀宏仁健康馆及旗下零售门店胶囊剂型专项零售供应支持；二是线上零售方面，启动线上销售平台建设，先后上线片仔癀大药房天猫旗舰店、片仔癀大药房京东旗舰店并保证供货，对冲市场恶意炒作。“双十一”当天，片仔癀锭剂销售居天猫健康、京东健康肝胆用药首位。

七、未来的增长潜力

（一）业绩快速增长的原因

一是片仔癀牌安宫牛黄丸采取全国试点运营与体验馆布局相结合，充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌优势，覆盖全国体验馆300余家和全国超50家连锁的5000家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标；

二是聚力发力片仔癀系列产品，聚焦主流连锁打造样板市场，推进与老百姓、益丰、福建康佰家、国大药房、重庆万和等头部连锁的全品类直供合作，夯实终端动销，系列产品下多个单品的销售创历史新高。
三是新增了线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等，从而增加了一定利润。“双十一”当天，片仔癀锭剂销售居天猫健康、京东健康肝胆用药首位。

（二）2022年经营目标努力实现2022年营收、利润均达到两位数增长。

为达到这个目标
一是实行“多核驱动，双向发展”的新战略蓝图，即做优片仔癀，做大片仔癀牌安宫牛黄丸，做强片仔癀化妆品；向内挖掘潜力，提质增效，实现片仔癀高质量发展；向外利用片仔癀的品牌优势、资本优势、资源优势，积极寻找合适标的，稳妥推进外延并购，以期实现公司高质量跨越发展。

一是制药收入（核心产品片仔癀具有定价权）有望保持一定增长（在南方市场认可度较高，北方很多人都没听说过，所以北方和国外市场空间很大）。一方面继续加大直销比例。2021年，为了打击黄牛，掌握渠道主动权，片仔癀分别在2021年5月和7月开拓了片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等线上渠道。能够更快的切入新市场。

另一方面安宫牛黄丸也会成长一个新的增长点（北方市场巨大，很多家庭有这个需要，潜在客户较多）；公司于2020年7月投资控股拥有经典名方安宫牛黄丸生产资格的龙晖药业项目，现已实现盈利。.2021年安宫牛黄丸，销售收入9609万元，同比增长30倍！
数据显示，2021年，安宫牛黄丸全市场销售额在36亿左右。而2021年是片仔癀安宫正式上市后第一个完整的财年，销售额占到市场的约2.6%左右

二是化妆品子公司计划分拆上市，化妆品与牙膏产品有望进一步打开成长空间。
一旦上市成功有望进一步打开成长空间。2021年，片仔癀牙膏已成为全国清火牙膏销售额第一品牌。

总结，2021年的片仔癀，还有安宫牛黄丸的潜在空间，化妆品上市的预期，片仔癀的高速增长，叠加市场情绪的高估，多少人要为梦想买单了！