【华泰金融沈娟团队】理财子公司细则面世，LPR报价符合预期—2019金融动态第38期【证券研究报告】

本作者：沈娟，陶圣禹，蒋昭鹏，王可

核心观

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本周观：理财子公司细则面世，LPR报价符合预期

银行理财子公司净资本管理办法出台，带动理财行业加速转型。LPR二次报价中1年期品种微降5bp，预计短期内银行息差压力较小。关注资本市场改革深化，把握机遇布局优质金融蓝筹。

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子行业观

证券：深化资本市场改革推进，未来配套政策落地为券商发展带来红利。交易所关注多家券商股票质押减值，大型券商整体稳健，中小券商仍存压力，未来业务健康发展需对传统模式转型升级。保险：太保推新产品以实现新单与价值的逐步改善，国寿扎实的代理人基础推动单月增速大幅抬升。当前时估值优势突出，是中期底仓配置优选板块。银行：新版LPR第二次报价符合市场预期，预计短期内息差压力有限。理财子公司净资本监管细则出台，引导投资标准化，购买公募基金迎利好，理财转型加速有望带动中间收入回暖。

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行业推荐公司及公司动态

1）证券：关注优质券商投资机会，推荐中证券、国泰君安、招商证券。2）保险：精选行业龙头标的，推荐【中国太保(601601)、股吧】、中国人寿和新华保险。3）银行：推荐招商银行、平安银行、成都银行、农业银行。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正

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证券：关注资本市场改革深化，好优质券商机会

资本市场深化改革有望持续推进，行业仍处于资本市场深化改革期，未来创业板注册制改革、优化再融资、引导长期资金入市、完善资本市场法治等配套政策有望陆续落地，政策红利引导券商稳健向上发展。近期多家上市券商收到交易所问询函，其中均对2019年上半年股票质押减值准备予以重关注，大型券商整体相对稳健，中小券商仍存一定压力。我们认为未来股票质押稳健发展必须对传统模式转型升级。我们预计2019年大券商（中、国君、海通、广发、招商）PB1.3-1.8倍，PE18-22倍。关注优质券商投资机会，推荐中证券、国泰君安、招商证券。

科创板下券商股权投资业务解析

科创板带来股权投资发展机遇，跟投及退出渠道畅通驱动券商相关业务发展。科创板开启股权大时代，也为股权投资业务发展带来历史契机。券商作为股权市场的重要参与者之一，同时也是科创板关键推动者，有望率先把握科创板带来的关键机遇。科创板从两方面助力券商股权投资业务发展：首先，科创板要求保荐机构相关子公司对发行项目跟投，将直接促进券商股权投资规模扩张。其次，券商通过私募股权投资公司和另类投资子公司对优秀项目进行投资，未来优秀项目有望通过科创板实现有效退出，也将为券商带来丰厚收益。

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保险：新单业务分化，优选稳增长保险股

中国人保去年高基数使得今年增速承压，但推出储蓄与保障险以实现新单与价值的逐步改善。中国人寿扎实的代理人基础推动单月增速大幅抬升，队伍结构重整利于资源使用效率提升，考核指标向价值类业务倾斜促进整体价值的稳步增长。【新华保险(601336)、股吧】大力投入组织发展，费用激励上向新人出单倾斜，老代理人产能有所下降进而拖累NBV表现，期待下半年激励制度调整推动的产能逐步改善。当前时保险板块估值优势突出，是中期底仓配置优选板块，坚定好保险股投资机会。我们以9月20日收盘价计算，2019年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为1.39、0.85、0.88和0.78，个股推荐行业优秀龙头标的，中国太保、中国人寿和新华保险。

1、行业数据跟踪

寿险总保费稳健增长，单月增长表现分化。上市险企8月寿险总保费增速回暖，中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险累计保费分别达4432亿元（YoY+5.8%）、3598亿元（YoY+9.2%）、1696亿元（YoY+5.5%）和909亿元（YoY+8.1%），单月增速分别为13.4%、8.8%、0%和2.9%。

中国太保：高基数下规模增长承压，新产品助力业务改善。公司去年8月推出“利赢年年”储蓄型年金产品，高基数下规模增长有所承压，单月规模与去年持平。公司今年同期也推出“鑫享福”分红型两全产品和“金福人生”传统型保障产品，以减轻基数压力，推动新单与价值的逐步改善。

中国人寿：单月维持高速增长，代理人产能逐步释放。公司上半年积累的代理人资源正逐步释放，通过分层管理、分层销售实现产能的持续提升。此外保险规划师与收展队伍的合并也有利于资源整合，考核指标上也剔除趸交业务，促使基层公司多发展中长期业务来完成考核目标，推动集团价值的稳步增长。

新华保险：单季增速收窄，期待产能逐步改善。公司二季度大力投入组织发展，推动代理人单季度提升近4万人，中报披露人力为38.6万人，但逐步增长的队伍规模并未传导至业务发展上，8月单季增速仍呈现收窄状态。我们认为公司对代理人新人出单与强化组织发展投入较多，但对有一定工作经验的老代理人并未给予额外费用激励，导致整体产能有所下降。我们期待公司在下半年费用激励上有所调整，以推动整体产能的逐步恢复，进而改善新业务价值表现。

车险增速环比改善，非车险业务扩大增长态势。财险8月单月增速环比改善，人保财险、平安产险、太保产险单月保费分别实现309亿元（+11.6%）、221亿元（+8.8%）、101亿元（+15.1%），助力总保费增速维持稳定。分险种来，平安车险8月单月增速扭负为正，达1.9%，非车险与意健险业务扩大高增长态势，单月涨幅分别提升至26.6%和37.5%。我们认为非车险市场需求仍较旺盛，好大型险企全业务布局下的规模优势。

2、市场动态跟踪

据《中国经营报》报道，中国人寿内部已成立国寿互联网寿险公司筹备组，公司副总裁詹忠任筹备组组长。我们认为公司此举是销售模式的一大创新，公司目前的代理人队伍已较为成熟，调整后的保险规划师与收展队伍结构也有利于保单继续率的稳定与提升，新渠道的开展有望实现线上线下的融合，通过互联网寿险的平台实现资源引流，推动代理人队伍的产能持续释放。此外，中小保险近几年发展势头迅猛，大多通过简单的保障险与年金险实现规模快速提升，而包括国寿在内的传统保险公司更多资源投入在代理人队伍的量质提升上，新兴模式的探索节奏慢于中小险企，公司此次布局有望实现线上资源的快速开拓，既有利于持续增厚品牌效应，也有利于在互联网赛道去的突破。

3、估值端

我们以9月20日收盘价计算，2019年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为1.39、0.85、0.88和0.78，估值优势显著，对板块维持增持评级。

4、个股推荐

个股上推荐优秀龙头标的，综合业务布局，税负缓释推动业绩超预期的中国太保；价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿；以及健康险持续发力，期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。

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银行：LPR报价微调，理财子公司细则出台

上周银行指数下跌1.16%，跑输沪深300指数0.24pct。大行、股份行、区域性银行分别-1.08%、-0.99%、-1.87%。平安银行一枝独秀，是唯一一只取得正收益的标的，周内涨幅达到4.50%，平银转债停止转股，境外资金大举买入（沪深股通持股数量周环比增长13.63%），带动其走势领跑板块。周内下跌的标的中，跌幅较小者为浦发银行（-0.42%）、【上海银行(601229)、股吧】（-0.43%）、工商银行（-0.72%）等。

LPR迎来第二次报价，符合市场预期：1年期LPR微降5bp，我们认为是受到降准降低银行资金成本的影响；5年以上期限LPR保持不变，精准施策控房贷的政策导向明确。由于LPR的应用从增量出发，短期内银行息差的压力较小。理财子公司净资本管理办法开始公开征求意见，同样符合市场预期。该件标志着理财子公司的监管细则开始搭建，理财子公司投资债券、股票、公募基金等行为获得监管鼓励，理财转型有望提速。继续推荐招商银行、平安银行、【成都银行(601838)、股吧】、农业银行。

1、理财子公司净资本管理办法（征求意见稿）解析：设置规模约束，引导标准化转型

理财子公司细则件出台符合预期，通过规模约束防控风险。9月20日《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）（征求意见稿）》出台，此前市场已有预期。2018年12月发布的《理财子公司管理办法》中即说明银行理财子公司应当遵守净资本监管要求，2019年3月的银保监会吹风会也提及抓紧开展理财子公司净资本管理等配套制度建设。净资本管理为理财子公司设置了规模上限，降低了因盲目扩张引发风险的概率。

净资本管理框架与托公司、基金子公司类似。理财子公司净资本不得低于5亿元人民币或等值自由兑换货币，且不得低于净资产的40%；净资本不得低于风险资本的100%。与托公司、基金子公司相比，理财子公司的净资本要求更高（托公司、基金子公司分别为2亿元、1亿元），但对大部分上市银行而言达标仍较容易。理财子公司自有资金投资和理财业务均设置了对应的风险资本计算权重，同样与托公司、基金子公司类似。

风险系数设置体现标准化转型趋势，理财投资公募基金迎来实质性利好。理财子公司的理财资金投资固定收益证券、股票等标准化资产均适用0%的风险系数，而非标资产则根据外部评级、担保方式适用1.5%-3.0%的风险系数，这一要求与基金子公司的净资本管理体系一致，本质上是鼓励理财子公司更多投向标准化资产。值得注意的是，理财资金投资公募基金同样适用于0%的风险系数，且无需穿透至底层资产，这是对理财子公司通过公募基金进行大类资产配置的鼓励，未来银行与公募基金的业务合作空间广阔。

目前五大行的理财子公司均已开业，邮储银行、【光大银行(601818)、股吧】、招商银行等6家银行的理财子公司已经获准筹建。随着监管细则的陆续出台，理财子公司的业务操作指引渐明确，转型步伐有望加快。银行加速驶向财富管理的新蓝海，未来中间业务收入贡献可观。

2、新版LPR第二次报价解析：降成本与控房贷结合，零售银行优势更突出

1年期LPR下降5bp相是受到了降准的影响，5年期以上LPR不变则体现控制房贷的导向。9月20日的新版LPR第二次报价结果为：1年期4.20%，较上月-5bp；5年期以上4.85%，较上月持平，符合我们预期。9月16日央行实施全面降准，释放增量资金8000亿元，降低银行负债端成本，是LPR报价下降的重要因之一。我们认为短期内银行息差下降幅度有限，主要因是LPR的应用从增量出发，存量暂不受影响；此外央行对房贷进行结构性调控，住房按揭贷款利率有望继续保持平稳。在引导LPR下行的政策导向下，固定利率贷款更多的零售型银行优势更为突出。

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数据跟踪

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风险提示

1. 经济下行超预期。2019年我国经济依然稳中向好，但受外需和内需扰动影响，企业融资需求增长需要密切关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率已开始率先下行，但资产质量修复过程中可能会受到中小企业市场出清的干扰。

研究员

沈娟     大金融首席 

    执业证书编号：S0570514040002

陶圣禹，CFA  非银研究员

    执业证书编号：S0570518050002

蒋昭鹏  银行研究员

    执业证书编号：S0570118030059

王可     非银研究员

    执业证书编号：S0570119090008

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