[中国建筑]中国建筑首次深度覆盖报告核心受益稳增长的低估蓝筹，基建放量/房建升级/地产优胜彰显龙头地位

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中国建筑(601668)

投资要点

建筑+地产绝对龙头高质量发展，经营长期稳健

1） 公司是全球规模最大的投资建设集团， 系国内建筑+地产绝对龙头。 公司业务横跨大建筑领域几乎所有行业， 并凭借丰富的资质经验及雄厚的技术实力，构筑坚固护城河。稳增长背景下公司作为头部建筑央企核心受益， 2022 年 1-10 月基建业务新签订单放量，同比高增 27%， 基建系公司业务结构优化重点方向； 房建业务新签订单逆势增长 14%，同时房建业务结构持续优化， 其中住宅类订单占比持续降低， 公司业务重心逐步向工业及公共建筑等中高端工程倾斜； 地产业务经营表现显著优于百强房企， 2022 年前十月， 中建系房企整体在拿地金额位居TOP 榜单第 1 名、 销售端位居榜单第 2 名， 优胜龙头地位凸显。

2） 房建/基建/地产构成公司三大核心主业，业绩长期稳中有进。 2021 年公司总营收 1.89 万亿元，房建/基建/地产业务营收占比 60.6%/21.7%/17.5%， 2011-2021年公司营收/归母净利 CAGR 分别+14.6%/+14.3%。 22Q1-3 公司实现营收/归母净利 1.54 万亿/435 亿元，同比+15%/+15%，经营稳中有进，龙头韧性凸显。

3）经营质量稳中向好， ROE 连续 8 年居建筑央企首位。 2021 年综合毛利率录得11.3%，近十年均保持两位数以上；资产负债率为 73.2%，较 2016 年压降 5.9 个pct；三大费用率常年控制在 3.5%以内， 费用管控能力优异； ROE 水平持续稳定在 15%以上， 始终领跑八大建筑央企，盈利能力突出。

基建充分受益稳增长， PPP 项目投资逐渐迎来运营回报期

1） 基建系业务结构优化主要方向。 充分受益于国家稳增长政策， 2022 年 1-10 月公司基建新签订单累计 7326 亿元，同比增长 27%，延续高增态势（ 2021 年基建新签 yoy+24%）；基建业务占总订单比例已达 27%， 较去年同期占比提升 2pct。2） PPP 项目系公司经营重要组成部分。 截至 22H1， 公司在手项目权益投资额已达归母净资产的 1.8 倍。 随 PPP 业务逐步进入运营回报期， 公司在基建 PPP 项目的投资预计将逐步取得回报，推动公司从“纯工程建设企业”，到“投建营一体化”全产业链运作企业的战略性转型升级。

房建业务结构持续优化，装配式建筑长坡厚雪助推高质量发展

1） 公司主动调整房建业务经营策略。 22 Q1-3 住宅订单新签合同额约 5090 亿元，同比下降 24.9%，占房建业务订单比例降至 28.6%； 房建业务逐步延伸至客户用高、违约风险低、竣工价值高的公共及工业建筑领域，有效对冲地产景气度下行对住宅类订单的影响。 2022 年 Q1-3 公司在工业厂房领域新签合同额 2655亿元，同比增长 96.6%； 在教育设施领域新签合同额 1154 亿元，同比增长48.0%， 进一步巩固工业及公共建筑工程领域市场优势。

2）装配式建筑赛道长坡厚雪， 十年市场规模将超 5 万亿， 公司在装配式全产业链均有深度布局， 有望助推公司房建业务实现纵深发展。 公司始终致力于推动建筑建造方式变革，深度参与装配式建筑的技术研发、构件生产、房屋设计以及投资建造等全产业链技术领域， 2022年上半年公司承建我国最高、 最大的模块化建筑—北京亦庄蓝领公寓项目。当前公司投资建设的现代化装配式产业基地超过40家， PC 构件设计总产能达 400 万立方米/年； 旗下中建科工连续 9 年蝉联全国钢结构行业榜首，钢结构年产能超过 120 万吨。

地产业务表现显著优于百强房企， 深度受益供给侧改革，隐型航母锋芒毕露

1） 2022 年 1-10 月实现合同销售额 3128 亿元，同比降低 5.9%，但 8 月、 9 月、10 月连续三月单月销售额同比转正，分别+18.4%、 +25.8%、 +25.9%，边际显著转暖。 根据中指研究院统计， 2022 年前十月 TOP100 房企销售额均值为 610 亿元， 同比大幅降低 43.4%， 公司地产业务表现显著优于其他房企。 我们认为， 当前行业总量仍在持续出清，淘汰赛没有结束，中长期龙头集中度提升逻辑不变， 公司系头部地产央企有望优胜突围。2） 今年中建系拿地金额系 TOP100 榜第 1/销售金额跃居第 2。 公司地产业务版图辽阔，坐拥多家实力强劲子公司， 旗下拥有“中海地产” 和“中建地产” 两大品牌。 中建系房企在当前地产行业格局秩序重构时期积极经营， 于销售、 拿地端均逐步崭露头角， 中建系房企 2022 年 1-10 月合计拿地金额维持 TOP 榜第 1， 合计销售金额跃居第 2，地产界“隐形航母”阔步前行。

多元业态布局成效显著，深厚资质+重仓科研构筑坚固护城河

1）公司持续培育新动能，开展建筑全产业链布局。 在勘察设计、生态环保、绿色建材等领域均处于国内领先地位，旗下坐拥多家细分龙头子公司 各龙头设计院、环能科技（ 300425.SZ）、西部建设（ 002302.SZ）；此外，公司是首批“走出去”建筑企业， 系国内产能输出主力军，在境外 140 多个国家和地区均有布局，累计承建项目超 8000 余个，并不断向国际工程产业链高端迈进， 2022Q1-3 公司境外业务收入同比增长 16%，经营情况明显改善。

2）公司资质覆盖建筑全产业， 拥有特级和综合甲级资质 68 个， 其中拥有房建特级资质数量 34 个， 排名全国第一。 此外，公司持续重仓科研，目前拥有研发人员近 3 万人， 2021 年研发费用 399 亿元， 同比高增 56%， 领跑 A 股上市企业；同时公司整体学历结构不断优化， 当前本科以上学历的员工数已达 27 万，占所有员工数的 73%；硕士以上学历达到 3.1 万人，占比 8.4%， 高素质人才数量、占比均逐年提升。

央企改革先锋激发内生活力，中国特色估值体系建立过程核心受益者

1） 公司是最早实施股权激励的央企之一， 从 2013 年起便开启了长达十年的股权激励计划。 其中第四期于 2020 年 12 月完成授予，四期一批次于 2022 年 12 月开启解锁，均采用在二级市场回购再授予方式进行，对国有企业激励体制建设起到示范效应。 公司还采用包括任期激励、 分红激励等多元化激励体制； 在子企业推行任期制和契约化管理，在 64 家子企业推行职业经理人制度； 持续打造“双百企业”和“科改示范企业”，推进混合所有制改革试点， 激发企业内生活力。

2） 有望核心受益特色估值体系建立进程 11月 21日，证监会主席易会满指出，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识企业内在价值。 当前公司估值水平已降至近十年最低区间， 截止 12 月 29 日，公司 PE（ TTM）仅为 3.91 倍，市盈率处十年历史估值分位2.9%； PB（ LF）仅 0.62 倍，市净率历史估值分位为 2.1% ； 我们认为， 在中国特色估值体系构建过程中，中字头建筑央企将发挥核心作用，中国建筑作为我国地产+基建+房建标杆性龙头低估蓝筹央企， 有望率先受益。

盈利预测与估值

预计公司 2022-2024 年总营业收入分别为 21644/24189/26845 亿元， 同比分别增长14.44%/11.76%/10.98%，实现归母净利润 569/635/705 亿元， 同比分别增长10.74%/11.54%/11.00%， 对 应 EPS 为 1.36/1.51/1.68 元 。 现 价 对 应 PE 为3.92/3.51/3.17倍，具备较高安全边际。 基于分部估值法测算， 2022年业绩对应合理市值为 2705 亿元，超过当前市值 21.2%， 当前估值偏低，首次覆盖，给予“增持” 评级。

风险提示

国内基建资金落地不及预期、地产行业基本面修复不及预期、客户用违约风险、境内外疫情变化风险、人民币汇率波动风险。

来源[浙商证券|匡培钦,陈依晗]