地产利空出尽 静待估值回归 ——专访雪球人气用户草帽路飞

红刊财经 　何艳

　　我们不必对房地产行业过度担忧，很多优秀的企业会在这轮金融去杠杆中存活下来。7月就是房地产板块的底部，利空几乎已经出尽，只要人民币不大规模贬值，房地产板块就能触底反弹。

　　6月份以来，地产股头顶乌云，无论是A股地产股还是港股内房股，都历经了较大幅度回撤，个股表现更是泥沙俱下，少有幸存。一轮大跌下来，A股地产股估值已经到了“地板价”，而港股地产股的估值更是创下了所有行业板块的历史最低值。

　　聚焦地产股当前市场表现以及未来投资价值，本期《红周刊》特邀雪球大V草帽路飞(本名宋尚江)进行深入解读。草帽路飞进入证券市场时间超过10年，专注于地产、银行、保险等领域，对地产股尤其是港股内房股研究深入，让其在中国恒大、融创中国、绿城中国、碧桂园等内房股上收获颇丰。他表示，目前地产利空几乎出尽，优秀基本面对地产板块形成强力支撑，地产行业集中度提升的黄金时期已经来临，未来地产股长期投资价值是确定无疑的。

地产股受累于杠杆收缩

　　《红周刊》：您觉得投资港股内房股与投资A股地产股在投资逻辑上有什么不同？

　　草帽路飞：从投资逻辑讲，国内地产企业，不论在A股上市还是港股上市，并没有本质的不同，都是在国内买地-盖楼-卖楼。此前之所以没太关注A股地产股，是因为它们整体估值过高，当然，现在两地市场的地产股估值都差不多了，都到了地板价，特别是港股市场中的地产股整体估值已经跌到了5倍以下。

　　《红周刊》：近期港股内房股与A股地产股出现了同步大跌，这是什么因导致的？

　　草帽路飞：6月份之前，也就是今年前5个月，港股的房地产板块整体表现还是不错的，基本在盈亏平衡线上。表现好的，如碧桂园、绿城中国、中国金茂、中国奥园等都取得了不错的正收益。内房股真正杀跌的月份就是刚刚过去的6月份。对于下跌的因，我认为是由以下几个利空叠加效应造成的。

　　中期利空因素：金融降杠杆。各种表外融资渠道关闭，地产企业发债成本大增，地产企业整体融资成本上升，资金链紧张，土地拍卖市场降温，最终反映为地产企业毛利率下降。同时，美元债只准借新还旧，也是收杠杆。

　　短期最重要的因就是贸易战。7月6日，贸易战正式开打，而在此前的6月份是利空兑现的前夜，股市往往提前反映经济预期，因此6月是利空杀跌的时间。从直接因，贸易战其实跟房地产没多大关系，真正利空影响的是出口导向的实体企业，对房地产企业更多的是间接的、系统性的杀跌，也就是跟随上证、深证和恒生指数走，因为房地产板块的波动性大，贝塔值高，所以6月份比指数跌的多。

　　还有一个因是贸易战引发的人民币贬值因素。因为大量房地产企业发行美元债，人民币贬值会造成美元债到期后需要更多的人民币来还债，这就会造成发债地产企业的利润亏损，在泥沙俱下的下跌过程中，很多美元债不多的或没有美元债的企业也跟着遭了殃。

　　当然，棚改(PSL)收紧也是地产股下跌的重要因之一，只不过这更多的只是恐慌性的，属于投资人过度理解。棚改只是收紧并没有叫停，三四线房价上涨过快，我觉得收紧棚改的货币化安置是有利于房地产行业正常发展的，并不能简单认为房价一直暴涨的房地产行业才是好行业，那样的发展反而是不健康的。

　　《红周刊》：您提到金融降杠杆作为中期利空因素存在，那是否意味着当前房地产公司的融资环境不乐观？

　　草帽路飞：当前的融资环境相当差，银监会叫停了几乎所有通道业务。我了解到很多信托公司现在几乎没活干了，先大量借道信托通道进入房地产行业的银行资金都已到期叫停。房地产企业的信托融资成本已超过13%，有些竟然达到20%。这部分资金顶多是饮鸩止渴，缓解短期的现金流危机。即便如此，TOP100以外的企业也借不到信托资金。目前，优质地产企业美元债利率也已经飙升到8%以上，且只允许借新还旧，这还是几乎只有TOP50以内的企业才能享受的待遇。

　　显然，融资成本成为当前地产企业生存的一个重要因素。房地产是一个高度分化的行业，它不像银行、保险、券商那样同质化经营。周转速度、成本管控、融资能力等都体现了不同的竞争性。此前地产行业过度分散，目前正走向集中，在这个过程中，部分企业因为资金链出问题而破产或者被兼并是正常的，这也是行业良性发展的正常现象。

　　因此，我们不必对房地产行业过度担忧，很多优秀的企业会在这轮金融去杠杆中存活下来。比如很多国企在融资方面就有极大的优势，当前恶劣的融资环境下，很多地产国企的整体融资成本都是低于6%的。

　　《红周刊》：美联储加息进入常态化，促使新兴国家资金回流美国，您觉得中国地产业会不会也受到美元加息的影响？

　　草帽路飞：你所指的资金外流是宏观层面的，不能简单认为美元流出了，我们就缺钱了。央行可以通过央票和再贷款来投放和回笼基础货币，以此来平衡央行的资产负债表。

　　从行业层面讲，房地产行业以及它的上下游行业，如水泥、钢铁、建材、建筑、装饰等，创造的GDP是中国GDP的重要支撑。同样它创造的就业机会也是巨大的，目前国家对房地产行业的依赖性依然很强。在美元升值带来资金外流下，我相信国家会通过适度的金融政策来保证房地产行业的健康发展。

　　总之，我觉得美元升值带来的资金外流对地产行业资金需求的影响微乎其微，甚至两者关联性都不大。房地产行业的资金松紧是受政府对金融行业的杠杆松紧程度所决定的。国家为防范金融危机所进行金融去杠杆，才是导致地产融资紧张的主要因。

　　《红周刊》：最近政府出了个银行支持小微企业和要求银行买低评级债券的政策，Shibor最近几个月也在下行，这对房地产来说意味着什么？

　　草帽路飞：近期Shibor(【上海银行(601229)、股吧】间同业拆放利率)其实是有下行的趋势，央行也知道这样紧下去经济快撑不住了，但即便市场利率下行，房地产的融资渠道依然紧闭。之前是一放水，钱就往地产这个池子里流，管道太多。现在把所有非正规的渠道全部堵死，只留下银行贷款、企业债、美元债等几个可以严格控制的渠道。所以未来大概率是利率下行，但大部分弱势地产企业依然融资紧张。这招挺狠，先让融不到钱的产能出清。一石二鸟，既实现了房地产行业供给侧改革，减少过度无序竞争，使存量企业可以不通过抬高房价来盈利，实现行业良性发展。同时，通过消灭各种高成本影子银行金融通道，有效降低社会融资成本，支持实体经济的发展。

利空出尽 业绩强支撑

　　《红周刊》：从市场层面，目前市场中不利于地产股的因素还有很多，这是否意味着地产股机会不大？

　　草帽路飞：我认为7月就是房地产板块的底部，利空几乎已经出尽，只要人民币不大规模贬值，房地产板块就能触底反弹。

　　基本面是房地产板块反弹的强支撑。就内房股而言,我投资十余年来，还未见过比现在的房地产板块更低估的。内房股平均估值已经到了3倍PE，个别公司甚至已降到2倍PE甚至不足2倍。这是什么概念？两年的净利润就抵得上公司的市值。在2013年、2016年时，银行股估值最低分别跌到过5倍PE和4倍PE，已经是极限了，现在内房股创造了另一个极端。

　　从行业数据，上半年克尔瑞公布的地产上市企业销售增速显示，TOP30的平均销售增速超过了40%，我所跟踪的TOP50里就有13家企业的权益销售增速超过了50%，这是房地产行业销售最好的时期，然而也是房地产股股价最烂的时期。两个极端，总有一个是错的。市场都是有“反身性”的，跌久必涨，我还是相对乐观一些。

　　《红周刊》：导致地产股股价与业绩表现严重背离的因是什么？

　　草帽路飞：地产股的股价与业绩出现严重背离，我认为主要是市场情绪面造成的。现在市场情绪极度低迷，造成了地产股的全面低估。之前市场还会根据不同估值将地产股区分为央企蓝筹地产股、民企龙头地产股、二线地产股、其他小型地产股等。现在是倾巢而下，没有一家地产股不被错杀的。比如央企【保利地产(600048)、股吧】，比如龙头碧桂园，它们都是短期内直线暴跌，各种利空被市场情绪无限放大了。

《红周刊》：投资地产股需要从哪些方面着手研究？

　　草帽路飞：首先，我认为研究地产股还是应该从企业基本面出发。地产企业的基本面就是公司的土储质量，经营能力和品牌价值，这其中最重要的还是土储质量。企业拿地价格的高低，直接决定了企业盈利的80%。因此我会跟踪统计我关注的地产企业的每一块拿地以及楼盘的销售去化情况，关注区域房价的走势和土地拍卖市场的冷暖等。

　　我认为是金子总会发光的，一家地产企业的价值迟早要在二级市场的股价上体现出来。市场短期的喜好谁也无法判断，但地产企业有一个特殊的信号值得投资人重关注，那就是管理层对待市场的态度。这包括股权激励、业绩承诺、股份回购、公开表态等。因为区别于其他行业，在会计准则允许的范围内，地产行业的利润调节空间特别大。管理层积极的态度，往往伴随着接下来大规模的业绩释放利好出现，这时候股价上涨的概率就会大增。

　　《红周刊》：您提到管理层态度问题，我到最近有不少地产公司出现了增持、回购的现象，对此，您怎么？

　　草帽路飞：产业资本的嗅觉是最灵敏的，企业自身对自己的了解更深刻。大量上市企业回购，说明企业认为自己的公司已经相当低估了，回购股份所带来的回报已经超过主营业务发展带来的回报。

　　拉长历史周期来，我们很容易发现，企业大量增发的时候就是中期的顶部，而企业大量回购的时候就是中期的底部。而大多数时候，历史数据是确定已经发生的，而当下的情况却存在着不确定性，因此这往往使得处在当时的投资者很迷茫。我相信等明年回过头来再，现在就是房地产的一个大底部。

　　另外需要注意一，有些A股上市公司，大股东将大量股份质押，在股价即将跌破爆仓价格的时候大股东被迫回购，这类公司的股票不一定具有投资价值。但地产公司很少存在这种情况，以碧桂园为例，碧桂园历史上就有多次高位增发和低价回购的记录，公司对自身价值的判断很准确。

房企多元化转型之路漫长

　　《红周刊》：近几年，有关地产公司转型的消息不断，连万科在日前也都抛出“抛弃房地产”的重磅消息，您如何待地产公司转型的问题？

　　草帽路飞：我觉得就是个口号随便喊喊吧，万科不会抛弃房地产的，至少不会立刻抛弃，是市场过度解读了。万科过去也曾经提到过要转型装配式建筑，到现在也没发展出多大的气候。

　　这些年很多房地产企业都在喊快速转型，但大多转型失败了。比如SOHO中国之前也是一家不小的房地产开发公司，后来转型持有型物业，结果大家也到了。

　　再比如我说一个小一的地产公司：花样年控股，几年前老板觉得房地产开发风险太高，转型物业管理。过了几年，发现盈利能力和规模都被同行远远甩在后面，从去年开始又重新喊出口号要回归地产开发了。还有融创对乐视的收购也是失败的，这些失败案例，会惊醒地产企业，急刹车、大转弯是企业发展的大忌。

　　当然，不转型也是不对的，中国的房地产开发市场规模即将进入稳定期，在行业集中度整合完成后，房地产企业多元化转型是未来的必然选择。比如很多地产企业选择发展养老地产，旅游地产、长租公寓等，也有地产企业选择跨度更大的高科技制造领域。但我相信在未来很长一段时间内，地产开发还将是公司的主营业务，转型应该是一个很缓慢的过程。

　　《红周刊》：如此说来，对于地产公司缓慢的多元化转型问题，投资者也不需要过度关心。就目前而言,您觉得投资者最应该关心什么？

　　草帽路飞：我觉得应该重关注两个方面：首先是企业的资金链，高负债、高融资成本的企业最好远离，如果行业变冷，首先遭殃的就是它们。其次是土拍市场，正在或者已经盲目拿了很多高价地的企业也要小心，拿错一块地，要用三块好地的利润来弥补。

　　《红周刊》：在投资中，二级市场投资者应该紧盯区域地产龙头，还是全国性房企龙头？

　　草帽路飞:房地产还是具有规模优势的行业。全国性的龙头企业一方面可以抵御区域性的风险。比如今年海南省突然发布的限购政策，就使得整个海南的地产销售全面冷冻。去年整个环北京地区也遭受过类似的政策凉风。再比如厦门地区的房价已经回落到两年前的状态，去年在厦门地区拿地的企业，全面套牢。这对于地区性的房企就是毁灭性的打，但对全国性房企来说，它可以通过其他地区的利好来对冲这种局部区域的风险。

　　另一方面，全国性房企利用其规模优势往往可以从银行等金融机构获得更多更优惠的授信额度，这对于熬过行业的冬天也至关重要。大部分地产企业出问题都是资金链的问题，全国性房企的资金链安全性更高。

　　最后，在金融收紧、地价上涨的大环境下，区域性中小房企融资和拿地都遇到阻碍，正在逐步失去竞争优势，要么被收购，要么清盘而被迫退出地产行业。因此从这个角度，区域性房企的成长性是面临很大问题的。

　　《红周刊》：最后想问一下，内房股中有哪些企业是值得关注？

　　草帽路飞：鉴于目前金融去杠杆，资金面紧张的大背景，我个人首选具有融资成本优势的企业，在这个大前提下，再选择一些具有其他优的企业。比如：金地商置、绿地香港、中国海外宏洋这三家企业因为隶属于央企地产集团具有融资成本优势，在此基础上它们的估值水平又比母公司低很多。同时，金地商置和中国海外宏洋又有很多高毛利的未结算货值，而绿地香港在海南有大量的便宜土储，这些都是它们的一些差异化优。

人物介绍：

　　草帽路飞：雪球大V，本名宋尚江，2007年踏入证券市场。现为职业投资人，专注地产、保险、银行等领域，对地产股尤其是港股内房股有深入研究。曾在中国恒大、融创中国、绿城中国、首创置业、新城发展控股、碧桂园等内房股上斩获颇丰。