疑似业绩注水、报表“洗澡”？万达商管IPO大关难过

《拾盐士》|出品

今年五一期间，我国商业消费迎来一轮爆发式的高涨，但主做商业地产的万达却没能等来一个好消息。

五一前一周，珠海万达商管招股书第三次失效。在此前的美元债路演中，有万达商管人士曾表示，2023年2月底前会获得证监会关于赴港上市的批准，今年二季度完成香港IPO上市。

但从目前的情况来看，万达商管上市时间依然缥缈。万达对媒体表示，上市申请材料失效并不影响公司在香港联交所的上市进程，公司会尽快按香港联交所要求更新提交申报材料，目前上市进展有序推进中。

但据业内消息，万达商管IPO确实遇到很大挫折。用王健林在集团内部的原话说就是“集团确实因商管上市拖延，遇到了阶段性困难。”

这一情况也让业界产生些许疑惑，看来财务报表漂亮、实力雄厚的万达商管，真实的经营情况究竟如何？究竟是什么阻挡了万达商管上市的脚步？《拾盐士》深入观察。

万达迎大考，上市究竟难在哪？

万达商管上市受阻、万达汽车高管“出走”、万达地产集团成“老赖”……最近一段时间，让王健林郁闷的事有点多。

在外界看来，万达“缺钱”的号已经比较明显。

4月19日，万达电影发布公告称，控股股东北京万达投资有限公司（简称万达投资）计划通过集中竞价方式和大宗交易方式减持公司股份不超过6538万股，占公司总股本的3%。按照当日的收盘计价，这笔减持大约可以套现9.53亿元。减持原因为股东自身资金需求。

经过股权穿透后可以发现，万达投资的实际控制人为王健林。而这已不是在今年王健林第一次减持万达电影。

3月18日，万达电影公告，其控股股东一致行动人万达文化集团通过深交所大宗交易的方式减持了万达电影4357股，占到其总股本的1.999%，3月这笔减持套现金额约为5.8亿元。万达文化集团的公告显示，控股股东及其一致行动人通过本次减持偿还部分股票质押贷款，降低质押风险。

回顾过往，万达主动减持万达电影的情况并不多，此前大多是兑现业绩补偿或者定增稀释导致的被动减持。由此可见，王健林在万达商管冲刺上市之际，多次减持万达电影套现，可见资金压力不小。

除了王健林减持万达电影大笔套现，还有一则消息值得关注，近日万达地产集团竟成了“老赖”。

4月20日，中国执行息公开网披露，因有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务，万达地产集团有限公司及旗下河源市子公司被上海市第二中级人民法院两次列为失被执行人。据中国执行息公开网，关联案件合计被强制执行超过了10亿。

在今年4月13日，万达地产曾发生过一次工商变更，法定代表人由张霖变更为黄国斌。张霖自2000年3月加入万达集团，2022年6月起担任万达地产集团有限公司董事长。在万达地产成被执行人的同时，张霖也被限制高消费。

今年年初，万达商业成功发行了4亿美元债，紧接着又发行了3亿美元债，息票率高达11%。3月，除了申请上述60亿元的债券，大连万达商管拟发行的15亿元、发行期限2+1年期的中票获顶格认购，该笔债券票面利率为6.8%。

除了发债，王健林还忙于通过各种渠道筹集资金，如质押融资等。拿到一大笔融资后，王健林把钱投向了文旅产业亲赴贵州、河南白马寺、洛邑古城等地谈文旅项目轻资产运营。

IPG中国区首席经济学家柏文喜此前撰文称，万达商管已经创造了民营企业海外上市的最慢纪录。因为通常情况下，H股上市公司从取得“小路条”到取得“大路条”只需3-6个月，过去从未出现因批复原因上市周期超过半年的企业。

那么，万达商管上市究竟难在哪了？

“万达商管上市最大的障碍可能在于监管。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉《拾盐士》。“在过去三年，商业地产行业的营商情况面临很大挑战，但是万达商管近年来的财务情况，很明显与大家所认知行业大环境不相符。”

黄立冲认为，万达商管上市前为了财务报表更漂亮，通过做轻资产进行重组。但重组后的公司财务报表未必能真实反映真实经营情况，这个因素可能被监管机构所关注。

“还有很重要的一点是，万达商管作为一家商业地产企业，未来发展也可能面临一定风险。一旦遇到问题，企业就会面临较大的现金流压力。因此监管机构对于这样的巨无霸企业，一定会十分谨慎的审核和考量，要避免出现类似恒大等遇险房企的情况。如果万达商管在上市三年内出现经营风险，那么就会让监管机构比较难做。”黄立冲分析道。

央视财经评论员、优淘城总裁薛建雄认为，近年来中国商业地产供应量体量过大，导致万达商管的前景不被资本市场看好。另外其商业模式主要是低效规模效应，一但进入高竞争环境，生存和盈利能力也将面临一定挑战。

万达商管业绩疑似注水，王健林始料未及？

从此前的种种迹象看，对于今年二季度上市王健林原本势在必得。据悉，他在与海外银行借款合同中，也曾约定5月8日前将完成上市IPO。

但事实上，万达商管上市进度却没在王健林意料之内，还触发了提前还款的约定。这是在380亿股权回购款之外的三笔美元银团贷款，目前，万达尚有借款存量合计13亿美元。

但是，作为本应对企业经营状况和资本市场风向都极其敏感的企业家，王健林之前难道没能预估到万达商管可能存在的问题和风险？为何要在没有十足把握的情况下冲击上市、并与众多投资者签订对赌协议？

究其原因，或许是王健林对万达商管的实际经营情况产生了一些误判，而这种猜测也并非空穴来风。

今年3月份，一位自称万达商管前员工的知乎用户发布一篇帖子，题为《说说2023年的万达商业》，他爆料珠海万达商管在过去的几年中财务造假严重，造假项目几乎遍布了全国，但王健林不知道这个情况。

该帖尖锐地直指在万达高层的压迫下，珠海万达商管的销售业绩、直播、人流量、短租、空置率等多方面数据都掺水造假，100%的租金收缴率看似漂亮，然而事实却是通过项目公司人为注水实现的。而由这种方式产生的大笔费用，则是多由各地项目向商户提前预支租金或通过其他方式找补的。

他还举例称，万达各项考核指标中，要求租费收缴率100%、招商率100%，而在艰难的疫情三年中，实体商业发展本就艰难，这是几乎不可能完成的任务。

因此，他认为这样严苛的考核指标“是逼着大家造假”。此外，此帖还谈到了万达内部的人事斗争等问题。

招股书数据显示，2022年万达商铺出租率达98.7%；租金收缴率100%；开业55个万达广场，完成年计划的100%。

对此，黄立冲认为，上述事件的真假我们不得而知，但从行业整体情况和万达商管的财务报表数据对比看，该员工的观点也是符合逻辑的。

事实上，证监会也对万达商管的实际经营状况存疑，并于3月21日发布关于大连万达商业向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函，表示关注其子公司万达商管的赴港上市进度。

问询函显示，中国证监会要求补充说明万达商管上市进展情况，并评估对赌协议对发行人短期偿债能力的影响。另外，根据发债申报材料披露，近三年及一期，万达商管筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。证监会要求其补充说明筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。

但截至目前，万达商管还未回复上述问询函中所提出的种种问题。

面临300亿“对赌”压力

王健林何时才能实现上市梦想我们不得而知，但万达商管上市失败会面临哪些问题，却是显而易见。

为了推动上市，王健林已经压上了巨大赌注。

据公开息，2023年是万达系的偿债高峰期。公开数据显示，在境内债务方面，今年内万达集团到期债权以及行权到期债权合计余额约为154.45亿元。境外债方面，大连万达商管有一笔美元债将在今年7月到期，对应存续规模4亿美元。

除了债务压力，珠海万达商管还面临着两份对赌协议。

其中一份对上市时间提出要求，珠海万达商管最迟要在2023年完成上市，否则有义务回购约300亿元的股份；还有一份是关于业绩提出要求，珠海万达商管2021年-2023年实际净利润须分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，否则将进行股份回购以及现金赔偿。

另外，如果万达商管未能在5月底前完成香港上市，涉及13亿美元的三笔离岸贷款的贷方可以要求提前全额偿还。但据知情人士透露，万达已与上述银团沟通将合同的约定上市日期调整到了2023年11月30日。

这就说明如果万达无法在年底成功上市，不仅会触发对赌条款，还会面临提前还贷压力。而从目前的现金和负债情况来看，公司偿债压力将是巨大的。

或许万达如今已经走到生死存亡的路口，上市这个局怎么破，王健林应该如何稳住万达这艘大船的运行，值得我们继续关注。

在薛建雄看来，万达商管目前是以财务投资人为主，一但上市投资人可能大举退出，后续影响也不利。他认为，万达当前最需要做的就是减速提效，改造和提升现有管理的附加值。同时减轻负债和促进股权转让给长期战略投资人。

“万达商管短期内上市的可能性不大，还将经历一轮更大的内部调整和阵痛，挺过这轮才可能有机会。”薛建雄告诉《拾盐士》。