恩华药业(002262)麻醉业务引领增长 精神&神经业务企稳回升

[中证券股份有限公司 陈竹/甘坛焕]   日期2022-10-28

公司2022Q3 业绩符合预期，单季度利润创历史新高，预告2022 年全年净利润同比增长5%-25%。麻醉业务稳健增长，多个重磅品种快速放量。集采影响充分消化，精神和神经业务企稳回升。期间费用控制良好，经营性现金流稳定增长。研发投入持续加大，重磅管线即将落地。

    2022Q3 业绩符合预期，单季度利润创历史新高，预告全年净利润同比增长5%-25%。2022Q1-Q3，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润31.20、7.42、7.45 亿元，同比+7.89%、+10.25%、+9.73%。其中，2022Q3 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润11.19、2.94、2.95 亿元，同比+8.97%、12.35%、12.45%，单季度利润创历史新高。此外，公司披露2022 全年业绩预告，预计当年净利润为8.38-9.97 亿元，同比增长5%-25%。

    麻醉业务稳健增长，多个重磅品种快速放量。我们测算2022Q1-Q3 公司麻醉业务收入约16 亿元，同比约+17%，占营业收入的比重约为50%，麻醉线已成为公司业绩的主要驱动力。其中，我们判断公司传统核心品种咪达唑仑、依托咪酯Q1-Q3 分别实现约+10%、+25%的销售额增长，胃肠镜检查等非手术科室拓展用途已成为依托咪酯新一轮放量的核心驱动力；此外，我们判断瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮Q1-Q3 分别实现约+50%、+220%、+40%的销售额增长，有效拉动公司麻醉线的高质量发展。整体上看，在Q2 以来全国若干地区疫情复发、医院业务量萎缩的情况下，公司麻醉业务仍维持良好的增长态势。随着局部疫情反复等干扰因素的逐渐消除，公司后续麻醉业务增长有望进一步提速。

    集采影响充分消化，精神和神经业务企稳回升。我们测算2022Q1-Q3 公司精神业务收入约7.7 亿元，同比约-4%，跌幅有所收窄。度洛西汀、阿立哌唑的集采影响趋于稳定，产品集采带来的业绩下滑趋势被丁螺环酮、齐拉西酮、碳酸锂缓释片等产品的增量有效弥补，我们测算丁螺环酮、齐拉西酮、碳酸锂缓释片Q1-Q3 的销售额增长分别约为+10%、+10%、+8%。我们测算2022Q1-Q3 公司精神业务收入约1.34 亿元，同比约+7%，已恢复正增长。加巴喷丁的集采影响趋于稳定，利鲁唑等其他品种快速放量（我们测算加巴喷丁、利鲁唑Q1-Q3销售额分别-10%、+45%）。整体上，随着公司的集采影响被充分消化，精神和神经业务后续有望带来新的业绩增量。

    期间费用控制良好，经营性现金流稳定增长。2022Q1-Q3 公司期间费用控制良好，销售、管理、财务费用率为34.77%、4.42%、-0.19%，相比2021 年全年分别-5.74、+0.65、+0.08 PCT，销售费用率的改善尤其明显。我们判断其主要原因为2021 年多款新品陆续上市推广，带来较高的销售费用，而随着新产品快速放量、步入收获期，销售费用率有所改善。2022Q1-Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为6.40 亿元，同比+21.11%，呈稳健增长态势。

    研发投入持续加大，重磅管线即将落地。公司开展创仿分设、创仿并重的研发布局。2022Q1-Q3，公司研发费用为2.91 亿元，同比+23.80%。公司的重磅引进产品TRV-130、重磅仿制药地佐辛均已处于审评阶段，有望在2022 年底或2023 年初陆续获批。TRV-130 为创新镇痛药，在维持阿片类药物较强镇痛效果的基础上，兼具起效快（2-5 分钟起效）、安全性好（恶心、呕吐、呼吸抑制发生率低）、副作用小的优势，公司已组建专门的创新药销售团队，未来面向麻醉科及ICU 等公司优势科室，有望取得较快的销售增长；地佐辛为目前麻醉镇痛市场的重磅品种，竞争格局较好，公司产品上市后销售有望较快放量。

    风险因素带量采购导致药品降价或失标风险；公司产品研发进度低于预期。

    盈利预测、估值与评级公司核心板块业绩高速增长，在研品种陆续上市贡献 业绩。结合2022 年三季报业绩，考虑到公司全年业绩增长受到局部疫情反复一定拖累，调整2022/2023/2024 年EPS 预测为0.89/1.06/1.32 元（原预测为0.93/1.16/1.50 元），参考可比公司估值（根据Wind 一致预测，2022 年可比公司人福医药PE 为17 倍，先声药业PE 为22 倍，立泰PE 为51 倍，平均值30 倍），给予公司2022 年30×PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。