我对南极电商的一些分析

学习老唐的方法，分析了一下南极电商。我的结论是，极大概率能实现三年一倍的目标。

下面，我从五个方面对南极电商这家企业进行分析

第一方面从过往财务角度，南极电商这家企业是否持续高质量的赚钱？

南极电商上市五年以来的ROE都在20%以上，很明显，南极电商是一家高ＲＯＥ企业，且赚取的利润额逐年增长。

那么赚取的利润是不是真金白银呢？2019年的资产负债表

①公司很有钱，母公司没有有息负债。企业有息负债（短期借款）1亿元，是子公司时间互联的北京亨利和新疆亨利各5000万的银行保证借款。

②公司本部业务营业收入14亿，利润11亿元，应收账款6亿元，占比43%，进一步得知，1年以内的应收账款比例92%。预收2亿，保证金1亿，产业链地位相对强势。

③时间互联2019年营收25亿，利润1.1亿，应收账款1.6亿+预付账款2.3亿=3.9亿，占比16%。产业链地位相对弱势。

④公司有大量的现金沉淀，账面现金类资产占净资产的56%。固定资产非常少，可以忽略不计。

⑤商誉显示，公司发生过溢价收购，收购卡帝乐鳄鱼1.1亿，收购时间互联7.8亿，合计8.9亿元。

财务报表初步印象，这是一家高ROE企业，过去几年利润是持续高增长，品牌授权业务产业链地位强势，整体来说，赚取的利润质量很高，值得进一步研究。

第二方面从企业历史角度，南极电商这家企业的管理层是否值得赖？

南极电商的实际控制人是张玉祥，企业的发展大致经历了这样三个阶段

南极电商发展的第一阶段1998年到2008年，“南极人”品牌的创立并广泛传播。

张玉祥1964年出生于上海，1985年毕业于华东政法学院，在国有企业工作几年后，下海开了一个服装厂，生产雅蒙牌女装。

1998年张玉祥敏锐的捕捉到保暖内衣的市场机会，创立“南极人”品牌。保暖内衣在1997年由俞兆林教授发明并推向市场，不过俞兆林的销售方法比较始，用地面推广的方式，向夜间巡逻的联防队员销售，请商场的营业员试穿，所以俞兆林的发展相对缓慢。

张玉祥在雅蒙牌女装上没有挣到大钱，是肯定的。不过为他积累了人脉资源和用资源，也是肯定的。“南极人”的起步资金300万，来自于张玉祥向经销商的募集，张玉祥向经销商承诺提供更好的品牌和更好的产品，仅仅是承诺，“南极人”牌的保暖内衣还没有生产呢，经销商就提前支付了货款，张玉祥筹集到了300万。此后四个月，张玉祥做了1个多亿的销售额。

那么，张玉祥承诺的更好的品牌和更好的产品，有没有做到呢，肯定是做到了，不然就没有今天的南极电商了。

在“南极人”发展的第一阶段，开始是学习俞兆林，后来是远远的超越俞兆林。

南极电商发展的第二阶段2008年到2015年，转型品牌授权，拥抱电商。 

张玉祥在“南极人”品牌业务多年发展以后，学习“恒源祥”，于2008年开始转型的“品牌授权”商业模式。

刘瑞旗1987年29岁担任“恒源祥”总经理的时候，恒源祥只是南京路上的一个180平米的绒线商店，最有价值的资产就是从1927年就开始的“恒源祥”字号。

1991年以后，恒源祥开始品牌授权生产绒线，现在已经发展成毛线、针织、家纺、服饰四大系列，数百个品种，数千种产品的产业集团。

张玉祥学习恒源祥，通过关闭自营工厂，签约并授权供应商合作工厂生产“南极人”品牌的产品，整合过剩的供应链；同时签约合作经销商，授权其销售“南极人”品牌产品。品牌授权商业模式保留“南极人”品牌这一核心价值，摆脱了生产端和销售端的自营环节。凭借较高的品牌知名度，品牌授权模式广受欢迎，“南极人”品牌产品的市场销量持续增长。

南极电商在发展的第二阶段，学习“恒源祥”，现在在电商领域，旗鼓相当。

南极电商发展的第三阶段2015年至今，借壳上市，业务快速发展。

从上表（不包括时间互联业务）可以到，上市五年来的品牌授权业务快速发展，经销商数量从2014年的804家发展到2020年底的6585家，生产商数量从2014年的319家发展到2020年底的1600家。同时，公司横向拓展品牌卡帝乐鳄鱼和精品泰迪。

在“南极人”发展的第三阶段，南极人的目标是成为“世界级的消费品品牌”，授权的品类已经突破家纺服饰，向生活用品和食品类扩展，而“恒源祥”仍然坚守在家纺服饰领域。“南极人”的路径对不对，对品牌是否会造成伤害，我没有能力评判。

通过上面的梳理，我们可以到，张玉祥白手起家，创立了“南极人”，关键时的两次关键决策，使“南极人”能够发展壮大到了今天，南极人的发展壮大，体现了张玉祥的敏锐的洞察未来的眼光，某种意义上说，投资南极电商，就是投资张玉祥。我们相，优秀的人，未来大概率继续优秀。

通过翻1000页出头的借壳上市报告书和时间互联收购报告书，程序合理，价格公允。张玉祥是学习法律出身的，目前来，没有发现形象污和品格污。

我的结论是，张玉祥是值得赖的。

第三方面从市场需求角度，对这家企业提供的商品和服务能否有持续甚至 持续增长的需求？

来自国家统计局的统计数据表明，网上消费品零售持续增长。

2018年实物商品网上零售额70,198亿元，比上年增长25.4%，占社会消费品零售总额的比重为18.4%，比上年提高3.4个百分。

2019年实物商品网上零售额85,239亿元，按可比口径计算，比上年增长19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%，比上年提高2.3个百分。

2020年，社会消费品零售总额391981亿元，比上年下降3.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额352566亿元，下降4.1%。

2020年，全国网上零售额117601亿元，比上年增长10.9%。其中，实物商品网上零售额97590亿元，增长14.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.9%。

以上数据可以出，实物商品网上零售额和比重，持续增长。这也是南极电商前几年增长的良好的外部环境。南极电商2020年GMV销售额约400亿元，占实物商品网上零售额97590亿元的0.41%。

网上商品零售这样的生意在可以预见的未来长期存在，这是不用怀疑的，网上商品零售对有的以门店为主的商品零售产生了不可逆转的冲。我们需要深入思考的是，市场对南极电商的品牌授权业务能否有持续的需求？

无印良品是一个日本杂货品牌，按照字面意思的理解就是没有品牌的好商品，产品类别以日常用品为主，包括食品，总数有6000多种，现在在中国有200多家门店，销售的商品主要出产自中国。

南极电商的远景是成为世界级的消费品巨头，其经营策略类似于无印良品，强调标准件，强调在时间跨度内的通用，不追逐流行元素。在定价策略上，强调“中频性价比，高频极致性价比”。“南极人”商品的竞争对象不是品牌商品，竞争对象是遍布全国的无牌商品。

纺织用品的种类繁多，厂家非常多。衣服的生产成本不高，布是按照重量计价的，生产厂家一般都是远离大城市，高的是商场陈列费用、仓储费用、人员费用和库存成本分摊。

网上购买不知名的产品，从厂家直接出货，价格低得超乎想象，本能的以为是假货和骗子。南极人做的品牌授权业务，相当于品质认证，直接在生产者和消费者中间进行任背书，帮助目标消费者在众多同类的无牌的产品中间降低选择的难度。

靠价格而非品牌进行销售的县域招商场和乡镇集市，遍布全国，仍然是传统的线段型商业路径，其销售成本和价格必然大大高于电商。南极电商帮助生产者直接销售给消费者的事业还有很大的发展空间。

以位于浙江诸暨牌头镇的南极电商园区为例。牌头镇平均每天要发出8万单快件，而以打底衫、打底裤等基础类女装为主的南极电商园区占到了其中的2万-3万件。

我的结论是，南极电商的品牌授权业务，还有很大的发展空间。

第四方面从现有竞争角度，它的客户为何从它这里采购，而不选择其他机构的商品或者服务？

直接引用2021年1月21日南极电商股份有限公司 关于媒体报道的澄清公告

IP 授权业务本身壁垒较低，但拥有持续成功的 IP 壁垒很高。据三娱（第三方公众号）统计，全球总收入排名前 50 的 IP 中，纯美国 IP 有 22 个，纯本 IP 有 20 个，纯国产的 IP数量为 0。中国授权零售商品的销售规模仅占全球 3.4%份额，发展空间巨大。

以 IP 授权商业模式对标，公司拥有明显的海内外竞争对手。根据全球最畅销的前十大IP 榜第一名神奇宝贝自 1996 年以来授权销售额达 950 亿元美金，包含授权商品、电子游戏、漫画杂志等；第二名 Hello Kitty 自 1974 年以来授权销售额高达 860 亿美元收入；第十名漫威宇宙自2008年以来授权销售额达350亿美元收入，前十IP收入准入门槛300亿美元。 

从国内品牌授权及服务模式来，公司与恒源祥、北极绒等品牌授权公司存在竞争关系。

其中1）恒源祥（集团）有限公司（以下简称“恒源祥”）经营产品涵盖绒线、针织、服饰、家纺、童装等大类。截至 2019 年 12 月，恒源祥拥有100 余家加盟工厂，线下经销约 170家，零售网超过1,000 家，线上店铺超过 6,500 家（相关息来自恒源祥官网）。

可以这样说，每个人在成长的过程中都有创业梦想，想创业的人太多了。在起步的时候，能力和实力都很小，能够提供品牌支持和服务支持的品牌授权商太少了。

就家纺类的产品而言，恒源祥和南极人是一起在发展，在共同挤压白牌产品。相对于世界级的消费品，这个可以拓展的空间，太大了。 

第五方面从潜在竞争角度，其它资本能否提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或逼迫它降低利润空间？

关于消费端，直接引用南极电商2019年报第13页

（一）消费端概况 

1.报告期内，公司主要品牌南极人以家庭为场景，向阿里、京东、社交电商、唯品会等各电商渠道上的消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品，公司品牌在各电商渠道合计约有 10 万个产品链接。公司在各电商渠道可统计的 GMV 达 305.59 亿元，同比增长 48.92%。其中南极人品牌 GMV 为 271.38 亿元，同比增长 52.86%。

2.南极人品牌在各电商渠道的访问人次、购买人次、复购人次众多，且转换率较高。报告期内，公司在阿里平台的店铺的支付件数近 3.35 亿件，支付人次超过 2.88 亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为 5,115 万人，月均客单价约为 49.76 元，月均转换率为 20.28%。 

日本的国民品牌“优衣库”，开设在上海仲盛2楼，整个楼层，卖服装的店很多，基本上都是英品牌，但是人流优衣库最多。优衣库服饰的主流价格在100-200，这个价格在这样的商场里，面对上海的消费者，依然非常有吸引力。

南极人呢，面向全国的普通消费者，平均价格50-60元，一年卖5亿件，你能说他不畅销吗？你能说他不是国民品牌吗？

在2015年的借壳上市报告书289页，测算未来的营收和利润，南极电商收取的费用，男女内衣标牌费0.28元/件，品牌服务费0.66元/件，卖一件衣服，南极电商收取的费用1元都没到，谁愿意学？怎么学？

所以，我们到这些年南极电商的经销商和供应商是快速增长，为什么有那么多人愿意来，有钱赚啊，利润空间大啊。所以我想，南极电商的品牌服务费还有提升的空间。

关于生产端，直接引用南极电商2019年报第19页

公司借鉴“7-11”等较为先进的零售企业供应链管理经验，走南极电商特色的产业链服务商之路。当前中国的大量优质供应链面临激烈的竞争却缺乏稳定的订单、充足的资金、有竞争力的品牌，公司则能够通过品牌及服务帮助供应链合作伙伴进行产业升级、从电商渠道更高效地获取流量、有效建立爆款群，并基于消费端需求，鼓励供应链合作伙伴提供“一件代发”等服务，致力于实现“供应商无坏账、经销商无库存”。 

公司培育的产业链服务商能够促使优质工厂持续发展，同时，不断吸引新的优质工厂与公司合作，逐步提升合作产业链的综合竞争力。 

2019财报20页有一个图，南极电商背后的竞争力，都在这个图里。搞过生产的人应该能够了解，每个工厂生产的品种都是有限的，工厂的利润来自单批的量，一个批次的量越大，利润越好。

南极电商做的这个产业链服务商，以全国为平台，把同样的一个品种集中到一个工厂进行生产，对整个行业都会产生非常大的冲。

针对潜在竞争威胁，我的结论是， “南极人” 的品牌产品和南极电商的品牌授权业务，就是极致性价比的代表，重新去建设一个，没有资本愿意做这样的事。

我能想到的几个风险

我认为，风险有这样几个

一、对阿里平台的依赖风险。公司在阿里平台的销售占比６７%，阿里平台的规则变化，会对公司产生很大的影响，我认为这是前期股价从２４.４１元下跌到８.６５元的根本因。至于阿里改变流量规则，南极电商怎么应对，会对“南极人”产生多大的影响，现在还不好评估。

我们到公司采取的几项措施１线下与供应商合作，自建门店，开发自有流量；２多平台发力；３做大自身体量，增加话语权。不过，这几项措施都不是短时间内可以发挥作用的。

二、品牌稀释风险。我们的印象中，“南极人”是保暖内衣品牌，拓展到衣服家纺，还能接受。现在，吃的，用的，什么都有，人们会不会不能接受？公司的目标是打造世界级的消费品品牌，能不能成功？这个事情，没有确切答案。我们到的是，南极电商这些年其实也在不停的试错，拓展拓展吧，也许能成呢。不成呢，再砍掉，缩回来吧。

上市前，南极人发力过都市羽绒服，废了。在借壳上市时候，规划的柔性园区建设，停了。设想的时间互联收购以后，时间互联和品牌授权协同发展，现在是两个各自行驶的独立的轮子。

三、产品质量风险。我个人在网上买一个东西，如果好的话，以后还会翻出来，再买。阿里平台起步早，粘合了不少客户，从阿里平台那么大的销量来，复购的比例应该不低，我推测，产品质量风险，应该在可以控制和接受的范围，毕竟就５０－６０元，还可以退货，期望值不会太高。

 写在最后的结论和估值

这是一门好生意，是没有疑问的，可以投资。但是任何投资没有１００%的确定性，没有人保证一定成功，我只能说，经过我的分析，大概率能取得预期的盈利，所以我单个股票初期购买上限是整体仓位的２０％。

南极电商２０２１年３月８日市值２３６亿元，２０２０年的利润大约１３.２亿元，市盈率约１８倍。

如果我们希望３年以后的２０２３年，南极电商的市值有２３６亿元的两倍，即４７２亿元，市盈率按照社会无风险利率４%取２５倍，需要利润１８.８８亿元，在２０２０年利润１３.２亿元的基础上增长４３％，年化增长１２.６７％，能实现吗？通过我两个星期来认认真真的工作，我认为能。