中证券的内外烦恼

洗牌加速，一哥位置能坐多稳？

作者赤耳

编辑郝科科

风品木宁 蓝湛

来源铑财——铑财研究院

都是配股惹的祸？

贵州茅台，已破2000了。

相比无数投资者的滴血苦熬，喊出3000元目标价的中证券又能轻松多少。

3月5日，央行发布《证券公司短期融资券管理办法(修订征求意见稿)》，将短期融资券最长期限从不超91天延至不超1年，更利于证券公司根据资金需要自主确定短期融资券的期限。

消息一出，多券商股的声音甚嚣尘上。尤其对身处配股旋涡的中证券，应是一件好事。

01

二次巨募 净资本承压

资本中介业务隐忧

LAOCAI

2月26日，中证券发布配股预案，将向全体A+H股股东配股，拟每10股配1.5股，累计募资不超280亿元，拟用于发展资本中介业务、子公司、息系统建设等。

消息一出，舆论炸了。

客观而言，券商资金“补血”，并不罕见。Wind数据显示，2020年1月以来，证券行业至少有国元证券、招商证券、山西证券、东吴证券、天风证券、国海证券等6家券商顺利实施了配股计划，认购比例均超95%，合计募资规模约372.7亿元。

但中证券一家募资上限，就相当于上述六家总额的75%左右。规模之大，无需赘言。

对于必要性，中证券给出四个理由继续做大业务规模；提高证券经营业务质量；加大传统业务线的转型力度，如经纪业务向财富管理转型等；四是推进全球一体化。

简言之，配股募资将有助提升资本实力，夯实龙头地位。配股方案中，中证券亦首次提出此举为响应国家战略，打造“航母级”券商。

长远，确实好事一件。

争议在于，与定向增发主要面向大型机构投资者不同，配股募资带有一定“强制性”，对大众股民并不友好。如不参与，所持股份市值将缩水。易使股票抛压，导致股价震荡。

拉长维度，不少券商在推出配股方案后，短期股价都出现不同程度下跌。天风证券研报显示，配股对于证券公司的股价表现影响偏负面。从配股公告日5日/10日/20日/30日/90日后相对沪深300平均涨幅分别为-1.64%、-1.99%、-10.77%、-9.62%、-7.79%。

甚至华仁药业配股，还曾引发 &34;7 天市值蒸发 70 亿，2 万散户遭闷杀 &34; 的惨案。

行业分析师郝瑞表示，大型券商股配售，会导致流通筹码越来越多。现有大股东要拿真金白银去认购，不然就注定被稀释+浮亏，这对于小股东来说打很大。曾经一些银行股也是如此，不停配售圈钱，导致股价不振，甚至出现破发破净，出现绩红价不红的现象。

更玩味的是，2020年3月4日，中证券通过增发新股募集了134亿资金。

不到一年，二次巨额募资，难怪投资者会不满。

而拉长维度，2002年上市以来，中证券已有3次“补血”分别是2006年、2007年、2020年的三次增发，累计金额达到431亿元。如此次280亿元配股成功，其再融资将超700亿元。

结合A股近期羸弱走势，一些舆论不满直指中证券，喷其不讲武德、用股民钱补短板。截止3月9日收盘，中证券股价23.75元，相比26日的27.25元，跌幅超10%，

最直观，中证券配股融资，是为补充资本。

财报显示，2017年—2019年和2020年上半年末，中证券母公司净资本分别为867.08亿元、919.96亿元、949.04亿元、879.25亿元。其中，2018年末、2019年末分别同比增长6.1%、3.16%，但2020年上半年末较上年末骤降7.35%。

此外，去年下半年深圳证监局通报指出，中证券净稳定资金率连续8个交易日在预警标准以下，流动性覆盖率持续围绕预警标准上下波动。而2020年半年报显示，中证券流动性覆盖率为135.33%（预警标准120%），在所有上市券商中“垫底”，较2019年末下降15个百分。2018年时，这一数据还高达247.92%。此外，净稳定资金率123.16%也紧贴监管预警线（120%）。

也基于此，相比打造“航母级券商”，有舆论称其更多为应对监管压力。

光大证券研报指出，中证券近年来资产扩张迅速，尤其是衍生品业务发展迅猛对资本消耗较大。截至2020年上半年末，公司流动性覆盖率及净稳定资金率均已降到近年来较低水平，公司完成配股发行后补充资本金将进一步释缓公司流动性风险。

值得注意的是，上述280亿的募资总额中，190亿要用来发展资本中介业务，约占募资总额七成。

中证券称，资本中介业务是该公司通过产品设计满足客户投融资需求的一类业务，包括但不限于融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务。

行业分析师李晨表示，资本中介业务是资本消耗型业务，业务规模和盈利能力对券商的长期资金供给依赖明显。

数据显示，截至2020年9月末，中证券买入返售金融资产规模442.9亿元，位列行业前列。同时，衍生品业务先发优势及规模优势突出，场外衍生品存续交易量持续排名行业首位。截至2020年11月末，公司场外衍生品互换及期权存续名义本金市占率分别为32.52%、16.65%。收益互换、股权衍生品等创新型资本中介业务，或将成中证券主要增量来源。

2020年前三季，中证券用减值损失50.27亿元，同比大增593.84%，占当期利润总额的比例29.6%。其中，买入返售金融资产减值损失35.18亿元，融出资金减值损失5.43亿元。

同时，资本中介业务能带来多收营收也值得考量。

2017年—2019年和2020年上半年，中证券利息收入中，股权质押回购利息收入分别为33.8亿元、33.24亿元、24.82亿元、11.59亿元，占营业收入的比重分别为7.81%、8.93%、5.75%、4.33%，近两年呈下降趋势；融资融券利息收入为48.94亿元、48.57亿元、46.03亿元、27.13亿元，占营收比重分别为11.3%、13.05%、10.67%、10.14%，也是同频节奏。

可见，中证券主推的资本中介业务存在一定风险。

另外，从2020年半年报，融资融券和股票质押是用减值损失的主要来源，而用减值损失暴增又拖累了净利增速。

中证券2020年业绩快报显示，营收543.48亿元，同比增长25.98%；归属于母公司股东的净利148.97亿元，同比增长21.82%。

21.82%的净利增速，不仅低于营收增速，也低于27.98%的行业增速。

显示，这与龙头一哥的形象不慎相符。

细分业务线，竞品强劲表现，也让其有高处不胜寒之感。

以2020年上半年为例，除自营业务超75亿元收益优势明显外，其他业务线压力都不小，经纪业务方面国泰君安凭33亿元位列第一；资管业务中资管也位于华泰、东证资管之后；投行业务方面，中建投净收19.95亿元位居榜首，中证券与【中金公司(601995)、股吧】以18亿元和15.41亿元位列二三。

由此可见，280亿元可谓豪横补血，但七成配股砸在资本消耗型的资本中介业务上，也极度考验业务能力，实际盈利性、风险度仍值关注。

02

监管罚单 “保荐王”风控烦恼

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业务合规性，担忧并不算多余。

2020年是IPO大年，普华永道数据显示，A股IPO数量和融资额均实现大幅增长，395只新股上市，融资总额4719亿元，创下自2011年以来IPO融资额的新高。

另一边，2020也是深化改革大年，3月新《证券法》实施，8月创业板指注册制正式实施，注册制全面推行，监管处罚日益凌厉。

数据显示，2020年，证监会及其派出机构给证券公司(含证券投资咨询公司，下同)和从业人员共开出255张罚单(以公示时间为统计口径，下同)，同比大增59.4%。

细分，投行业务为罚单“重灾区”，共收60张罚单，相比2019年增加33%。处罚对象为机构的，中证券罚单最多。如上个人罚单，广发证券投行业务罚单数最多，达到16张；中证券罚单数第二，共有9张。

具体问题包括在保荐亚辉龙生物首次公开发行股票申请过程中，中证券提交的申报材料存在财务数据前后不一致，披露口径出现明显差异；在保荐柏楚电子首次公开发行股票申请过程中，对前期问询要求披露的个别内容在招股书注册稿中擅自删减等等。

2021年，IPO审核骤然降温。1月底，中证协组织首发企业息披露质量抽名单第二十八次抽签仪式。20家企业被抽中，其中16家企业已终止上市审核。

2月26日，上交所表示，如发现存在涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题的，保荐机构、发行人都要承担相应的责任，绝不能“一撤了之”，也绝不允许“带病闯关”。

截止3月8日，近一个月内终止审核的企业，8家保荐机构为中证券。

资深投行人士王骥跃表示，保荐承销费基本都在发行成功后获取，终止了基本收不到多少钱，或许连成本都无法覆盖。

何以如此密集？保荐标准是什么？有无带病冲关者？

并非恶意苛求。

就在2月10日，深圳证监局开出罚单认定中证券私募基金托管业务、个别首次公开发行保荐项目、个别资管产品等相关业务的管控存在薄弱环节，内部控制不完善。

具体而言，中证券个别IPO保荐项目执业质量不高，存在对发行人现金交易等情况关注和披露不充分、不准确，对发行人收入确认依据、补贴可回收性等情况核不充分等问题。

深圳证监局称，以上情形反映出中证券对相关业务的管控存在薄弱环节，内部控制不完善，应对私募基金托管业务、投资银行业务和资产管理业务深入整改，建立健全并严格执行内控制度和流程规范。

字斟句酌，虽贵为“保荐王”，但中证券的品控风控、专业力仍有不少精进空间。尤其是在注册制新形势下，中小券商奋起直追、不乏弯道超车可能，更突显核心实力重要性。

尴尬还不止于此。

也是2月10日，中证券发布题为《贵州茅台（600519）三万亿从头越，长坡厚雪春风来》的研报。

研报指出，2021春节动销不断凝聚更强共识，白酒板块投资依然乐观，茅台攻守兼备，更多催化下有望引领行业上涨。公司市值站上3万亿后，仍有广阔长期空间，上调公司1年目标价至3000元，维持“买入”评级。

2月18日，贵州茅台股价升至最高价2627.88元/股，便开始急速下跌，相继跌穿2500元、2300元、2100元。截至3月9日收盘，贵州茅台股价已连续第二日跌破2000元/股，收于1937元，短短13个交易日，股价下挫30%，市值足足蒸发6000亿。

如此“辣眼”表现，自然引发不少股民怒喷，有网友戏称其为“中三千”。细想也不足为奇，在“康美药业被曝造假300亿”前，董事长张佑君也曾好其大健康产业前景。

03

洗牌大幕 一哥有多稳？

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无需赘言，如何消除尴尬表现的负面影响，提升任力，是中证券的一个严肃话题。

烦恼不止来自自身内部。

据统计，A股上市券商中，截至今年3月8日，市值前三分别为中证券、中建投、东方财富。截至2020年末，总资产前三分别为中证券、国泰君安、海通证券。

后起之秀东方财富、中建投的强悍增速，值得一哥中证券警惕。

成长性，东方财富在2020年成长速度最快，营收增长95%，利润增长161%，对比中证券上表现可谓碾压。

业绩超预期，主因经纪、两融业务大增。其子公司东方财富证券2020年实现手续费及佣金净收入29.93亿元，同比增长76.04%；利息净收入12.6亿元，同比增长87.93%；投资收益2.85亿元，同比增长46.15%。此外，借助于互联网渠道，基金销售业务也高速增长。

光大证券认为，东方财富顺应了财富管理的大趋势，伴随基金发行和销售，以及形成“公募基金+基金代销+代理买卖证券”的完整闭环，发展未来可期。

此消彼长、即使王者也无躺赢可能，尤其是自身业绩增速出现瓶颈时，如何维持一哥地位，中证券答题不轻松。

有舆论认为，中证券是一家经营表现和管理能力都乏善可陈的公司，仅在理财能力和业绩方面有一定长处，尽管身为证券行业的龙头，但却大而不强。

言语不乏偏颇片面，但也凸显中证券急迫改变的重要性。

不容否认，中证券也有做强雄心。本着打造“航母级券商”的强烈意愿，从2004年开始，中证券陆续并购整合万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券，扩大境内业务规模，并开启海外业务布局。

但一番并购，也导致商誉上涨。

一定意义上说，中证券暴露出的内外问题，也有一定行业代表性，凸显风控力、创新性、合规度等核心竞争力的缺乏，也凸显国内券商粗放发展、缺乏精耕细作的弊病。大不代表强，强调规模效应的同时，也要注意规模风险。相比上频频补血，如何尽快漏补缺、提升业务品控风控力，应是中证券乃至整个券商业的关键考题。

因为，这些恰恰都是外资竞品的优势所在。

近三十年来，伴随中国经济、资本市场的快速发展，证券行业也水大鱼大。但在中国金融体系中，证券业总体规模偏小，收益率偏低、业务模式趋同，同质化竞争激烈。

中国证监会副主席阎庆民曾言，我们130多家券商，比不过一个美国的摩根大通；我们的证券公司、基金管理公司，市场主体竞争力还要提高。

另一厢，金融业开放大势不可阻挡，拥有更丰富经验、资金，更成熟管理体系、人才储备的外资券商已经来了。

鲶鱼效应下，行业洗牌大幕正在拉开。不乏内外烦恼的中证券，一哥位置能做多稳、航母级券商又有多远呢？

本为铑财创

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