交通运输国内首单公路海外并购招商公路牵头 5 家公路收购土耳其路产

行业近况

招商公路、宁沪高速、皖通高速、四川成渝等 5 家上市公司近日发布公告，将共

同出资组成联合体组建香港 SPV，收购位于土耳其的 ICA司 51%股权及其股

东 51%股东借款。本次交易标的的交易价格为 6.89 亿美元，交易将以现金形式

完成，而以上四家分别支付对价 2.14、1.21、0.48、0.48 亿美元，收购完成后将

分别拥有收购标的 16%、9%、4%、4%的股权。

该收购属于境外投资行为，后续有手续与审批流程尚未完成，具有一定不确定性。

评论

收购标的为土耳其当地重要通道。收购标的的核心资产为伊斯坦布尔的北马尔马

拉高速公路 Odayeri-Paşaköy 部分（包括博斯普鲁斯第三大桥）。该资产的出让方

为当地的 PPP 项目公司，负责项目建设，结束后需转让给运营公司。财务上，标

的在 IFRS 会计准则下 2018/1H2019 分别实现 2.53/4.88 亿美元净利润，1H2019

末的资产负债率为 67%。我们测算 1H19 归属于以上四家公路的净利润占当期利

润比重大多在 10%-20%之间，但我们预计收购后该标的将调整会计准则，因而对

收购后盈利贡献的指导意义不强。

我们认为该收购未来收益前景良好，基于（1）招商公路具有海外基础设施投资

经验、且历史收购回报率较高。根据牵头公司招商公路以往的投资则，我们认

为国内路产收购的 IRR≥9%，而基于国外资产的风险溢价，我们预计该交易的 IRR

将显著高于国内投资收益率。（2）路产自身在土耳其具有区位优势。路产所在的

伊斯坦布尔拥有土耳其 25%的人口，该公路为当地的关键货运通道，我们预计未

来车流量增长前景良好。而当地政府也对该路产的经营采取一定保障措施，降低

经营风险。

联合体或能进一步提高被收购标的的未来经营质量、降低其经营风险。（1）联合

体采取锁汇措施、并计划提高调价频率，进一步降低汇率波动风险；（2）我们预

计收购后将进行债务置换，从而有效降低财务成本；（3）当前路产的到期日为

2027 年，到期后联合体既可以选择以此次收购为契机获得竞标下一阶段经营权

的机会，也可以灵活退出了结收益。

估值与建议

维持招商公路 2019/2020 年盈利预测 44 亿元（+13%YoY）/51 亿元（+16%YoY）。

现价对应 10.5 倍 2020 年市盈率、3.4%2019 分红收益率，维持跑赢行业评级与目

标价 10.20 元，对应 12 倍 2020 年市盈率，较现价 18%上涨空间；

维持宁沪高速 2019/2020 年盈利预测 42 亿元（扣非 8%YoY）/45 亿元（+7%YoY），

A/H 现价对应 12.1 倍/10.9 倍 2020 年市盈率、4.4%/5.0%2019 分红收益率，维持

A/H 跑赢行业评级与目标价 11.49 元/12.47 港元，分别对应 14 倍/13 倍 2020 年

市盈率，较现价 6%/16%上涨空间；

维持皖通高速 2019/2020 年盈利预测 11 亿元（+0YoY）/12 亿元（+11%YoY），现

价对应 5.5 倍 2020 年市盈率、6.1%2019 分红收益率，维持 H 股跑赢行业评级与

目标价 5.54 港元，对应 7 倍 2020 年市盈率，较现价 22%上涨空间。

风险

收购进程慢于预期，国外公路经营与汇率风险。