时间的玫瑰

【关于作者】

但斌，著名投资人。1992年开始从事证券期货研究与投资。曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔、大鹏证券资产管理管理公司首席投资经理。2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司。至今管理资金达20亿，投资收益率达1800%。2007年入选《Value》杂志华人杰出投资者。



【关于本书】

《时间的玫瑰:但斌投资札记》讲述不用盘，不用技术分析，也不用打听消息，只需要常识，你就能够成为中国股市的大赢家，成为这个财富膨胀和转移时代最大的受益者。在大多数股民和投资者来，这似乎是不可能实现的事情。



【精华解读】

好，我们来第一个部分，如何价值投资。价值投资的方法可以归纳为两个步骤。一，选择股票，二，在合适的时机买入。下面我们从这两步来讲述价值投资的方法。

第一步，选择有价值的股票。要选到有价值的股票，我们主要参考4个方面的内容行业、企业、团队、风险。

第一个方面，选行业。这主要两个部分，存量和增量。存量就是行业是否市场广阔？增量就是，行业能否持续增长？

比如打车就是个市场很大的行业，据中互联网资讯数据中心透露，中国白领网民的数量有1.5亿人，其中1亿人没有自己的交通工具，他们都有可能成为滴滴的用户。随着中国城市化进程加快，都市白领的人数只增不减，所以从存量上，滴滴进入了一个广阔的市场，从增量上，这个市场还有很大上升空间，所以滴滴成为了新时代最大的独角兽公司。

然而，共享雨伞就不见得有什么前景了。以北京为例，北京一年中差不多就70天有雨，扣除待在室内的，出门自己带伞的，偶尔忘了带伞的更是少之又少，从存量上，这已经是个很小的市场。再增量，每年的下雨天就那么多，不出共享雨伞有什么增长性。所以，那些共享雨伞的项目，最后都不了了之。

第二个方面，企业，这又分为定性和定量两个部分。

定性的部分，首先它是否是行业的龙头，有足够的壁垒，甚至可以产生垄断。比如沃尔玛、可口可乐、万科、茅台，都是在激烈的市场拼杀中生存下来并发展壮大的，这样的企业往往都有对手无法复制的竞争力，在碰到危机时也能渡过难关，甚至越挫越勇。

仅仅是龙头还不够，还得判断企业是不是能够基业长青，有尽量长的生命周期。比如，茅台被称为国酒，有深厚的化沉淀，只要中国的酒化还在，茅台就会有市场，这样的公司能够存在至少100年。

最后还要公司的核心竞争力是否够强，能否有足够的溢价能力。强大的品牌都有提价能力，能够抵御足够的风险。比如苹果的产品价格节节高，果粉们依然通宵排队抢购，茅台更是典型，贮存了15年的茅台酒可以卖到3000元一瓶，更老的可达8万多一瓶。

接下来是定量的部分，主要反映在财务数据上。

首先净利润。企业最终需要盈利，只有盈利的企业才能为社会创造价值。再以茅台为例，茅台的销售净利率高达50%，毛利率更是高达91%。相比之下，其他白酒品牌的平均净利率才15%，一些小牌子甚至亏损。茅台之所以具有强大的盈利能力，首先在于它强大的品牌附加值，其次是低廉的材料成本。每吨茅台酒的成本是9万元，制成酒后，每吨售价高达70万元。只有能够盈利的公司，才是为社会创造价值的公司。

其次净资产回报率，也就是净利润除以净资产的比例，这个指标能够综合反映出盈利能力和周转能力。如果一家公司能够长期保持15%以上的净资产回报率，就值得关注。

完行业和企业后，第三个方面我们团队。

正所谓兵熊熊一个，将熊熊一窝，一头狮子可以把羊群也变成狮子。作者认为，我们要寻找那些由伟大企业家领导的公司，这些公司有着坦荡、质朴的化，会有理想主义的东西，而老谋深算的枭雄企业家往往存在问题。

比如，作者参加了格力电器的股东大会，就亲身感受到董明珠的人格魅力，当下他就认为，自己愿意让更多这样的企业家出现，也愿意将财富交于这些人之手。而董明珠提出的“让世界爱上中国造”则反映出了企业家的理想和责任感，这让格力成为了中国制造的杰出代表。相比之下，同仁堂虽然是老字号，企业质地很好，盈利性很强，但正因为管理层老化，进取心不足，作者虽然一直在关注，但就是没有买入。

但即便行业、企业和团队我们都考察好了，我们仍旧还要考虑第四个方面，也就是管理好风险。

正如巴菲特说过，投资的第一要义是不要出错，第二要义是记住前面那句话。可见，投资者要关注的首先是风险控制，其次才是盈利。

所以，控制好风险的第一个要，就是事前的深入调与研究。一家公司好不好，一定要仔细阅读招股书和年报，以及专业的研究报告。除此之外，最好能实地走访，与经营者交谈，实地感受公司的氛围，团队的精神面貌。甚至，你可以亲自体验公司的产品和服务。

第二，事前再仔细的研究都不可能完全杜绝风险，我们可能会选错企业，也有可能企业在经营过程中出现了差错，所以，适度的分散化是有必要的。比如，作者就持有7家公司的股票，实现适度的分散。

第三，即使企业经营不出错，也会出现全局性的股灾，或者买入的成本太高，幸运的是，只要国家的经济还在进步，企业还在发展，时间一长，股价总会升高。所以只要你能有长远坚持的决心，就不会在意眼前的行情。



说完如何选到合适的股票，我们开始第二步，在合适的时机买入。

什么是合适的时机？就是股票价格低于公司实际价值的时候。价值投资理论认为，任何资产都有一个不见的内在价值，还有一个大家都知道的市场价格，价格虽然总是上下波动，但最终会向真实价值回归。所以，如果能用1块钱的价格买到真实价值是3块钱的股票，那买到就是赚到。

股票价格我们很容易到，这里难就难在如何正确评估公司的价值。连巴菲特的合伙人理·芒格都说，和巴菲特合作几十年了，从没过巴菲特是怎么计算一家公司的真实价值的。估值本身充满了主观估计的色彩，不同人对同一项资产的估值也不一样。

然而，估值还是有迹可循的，目前企业估值的主流方法有4种。

第一种是资产负债表估值法，其特征是根据资产负债表上的数据来判断企业的价值。比如，一家重资产的企业，可以它的账面价值，也就是总资产有多少，扣除负债后的净资产有多少，以此来判断企业的价值。因此，如果你到一家公司的股价比每股净资产还低，就可以买入。因为公司手上现有的净资产都比股价高，公司哪怕把自己的资产都变卖，都比你的成本值钱。再比如清算价值法，清算价值相当于公司的底价，也就是公司都要破产清算了，能用多少钱卖掉。如果你的股票买入价比公司本身的底价还低，那就真是太便宜了。在美国股灾的时候，巴菲特就找到大量股价低于清算价值的股票，然后大量买入。

第二种是损益表估值法，其中最具代表性的是市盈率法。所谓市盈率，就是股票价值和净利润的比率，市盈率是把双刃剑，市盈率高的股票，表示股价相对于盈利水平来说太高了，股价偏贵；但是，市盈率高又代表市场好该股票的发展前景，愿意为它支付高价。所以，高科技企业的市盈率往往远高于工业、银行等盈利稳定，但发展较慢的企业。如果一家企业质地很好，市盈率又低于行业平均水平，就有被低估的可能。比如，2008年时，茅台的股价是100元，每股净利润差不多4元，市盈率就是两者相除，为25倍。很多人被高达100元的股价吓到，但具有长远目光的投资者就到了茅台的利润增长潜力。果然，17年时，茅台的每股净利润已经高达23元，按当初100块钱成本来算，相当于你承担的市盈率只有4倍。

第三种是现金流折现法，是国际上较为主流的估值方法。通常认为，一家企业不管做什么，本质上是要创造现金流的，所以其价值应该是它在未来创造的全部现金流量的贴现总和。不过，对现金流进行预测毕竟很难，企业在未来的真实现金流往往并不符合当初的预期。另外，贴现率代表投资者对企业的预期收益率，风险低的企业，贴现率越低，反之，投资者就会要求更高的贴现率，以弥补更高的风险水平，但是这个贴现率具体要多少，也是很主观的判断，会直接影响计算结果。

搜狐财经就曾用该方法对顺丰进行过估值。在预测未来现金流时，他们假设顺丰的增长率等同于国际货币基金组织预测的未来中国经济增长率，也就是6%。在选择贴现率时，他们选择了顺丰净资产回报率的平均值，大约13%。通过现金流贴现法，最终算出顺丰的内在价值为1700亿左右。

顺丰刚上市时，总市值高达3000多亿，和1700亿的真实价值比起来，显然高估了。一年多后，顺丰市值腰斩，仅剩1600多亿，媒体大肆报道，股东恐慌套现。但对于价值投资者来说，顺丰股价腰斩只是向真实价值回归而已，所蒸发掉的市值仅仅是泡沫，根本无需恐慌。

最后是价值创造法，典型的方法是EVA法，也叫经济附加值法，指的是从税后净利润中扣除包括股权和债务的全部资本成本后的所得。它的理是，任何资金都有成本，企业融资负债，就要承担负债利息。投资者投入资金，表面上并没有直接成本，因为企业无需为投资款支付利息，但是，投资是有机会成本的，投资者如果不投给这家企业，而是投给另一家，甚至存银行，买国债，都会产生收益。因此，如果一家企业创造的净利润能够超过包括利息、机会成本在内的所有资金成本，我们就认为这家企业投得值。



估值方法五花八门，让人无从下手，因此，估值才体现出艺术和科学的结合。并不存在一个万能的公式，不同行业，流行的估值方法也不一样。比如滴滴一年亏100亿，按现金流贴现法，它应该一不值，却不影响它成为估值500亿美元的超级独角兽。万科这种房地产企业就不适合采用市盈率法，因为房地产行业的市盈率太低，怎么算也打不到今天3000多亿的市值水平。所以，我们应该具体问题具体分析，多采用几种估值法，以求无限接近它的真实价值。好在对于一家卓越的公司来说，任何时候买入都是好机会，所以，宁要高价买入好公司，也不要图便宜买入一家平庸的公司。因此，选价格这一相对来说是最次要的。

接下来在本书的第二部分，我们来谈谈一个优秀的投资者需要什么样的品质。

市面上关于投资技巧的书籍可谓汗牛充栋，然而，有技巧的人也免不了遭遇“滑铁卢”。作者于1993年便接触投资，并于当年牛市时候把50万本金炒到了250万元。但是，由于轻某位著名股评家的言论，大量持有某只股票，结果亏了一半。在经历了近10年的沉浮后，作者痛定思痛，坚持价值投资。在此以后的第7年，作者创办的公司所管理的基金取得了233%的回报率，比大盘高103%，其公司也因此被深圳市金融顾问协会评为年度十佳私募基金管理机构。

那么，掌握了价值投资的技巧，就能扭亏为盈吗？答案是否定的，因为价值投资的技巧很容易掌握，但如果缺乏一定的品质，依然是“知行不一”，知道但做不到。作者有个朋友，一直都是价值投资的认同者，对每笔投资都要列出数十项指标，严格论证后才会出手，却在08年的股市上追涨杀跌，把2000万元亏得一分不剩。可见，如果不具备某些品质，即使知道要怎么做，人性的弱也会让你自乱阵脚。

第一个要具备的品质是要有耐心，要能够坚持。

1896年，道琼斯指数第一次发布，当时只有12只股票，当时如果有个老爷爷把1.2万美元平均投资在这12家企业当中，就算现在只剩下通用电气还活着，今天也有47亿美金了。

港股也是一样。作者有个朋友，在1989年汇丰股价跌到5块钱港币的时候，拼命地买，一共花了500万港币，到了2003年，也就是14年过去，他手上的汇丰股票总市值已达3.5个亿，每年股息分红也有1800万港币。事实上，炒汇丰股票的大有人在，但都是5块钱进，7块钱就出，然后8块钱进，10块钱就出，能够像他那样坚定长期持有的非常少见，但仅仅是坚定持有好公司的股票，就足以在十几年后实现财务自由。

找到优秀的公司，然后坚定地长期持有，甚至抱着继承给下一代的思想，你就能够实现财务自由，这个道理，美股、港股适用，A股也适用。比如，万科在07年的总市值只有300亿，到了17年，万科市值最高达到4500亿元，如果持有万科到现在，短短10年，股票也能翻个10倍了。因此，如果好一家企业，买入它的股票并长期持有，个人财富就能实现增长。

但问题在于，坚持往往难以做到，主要有以下几因。

首先，能长期生存，基业长青的企业为数甚少，能发现这样的企业同样很难。拿美国为例，大约有62%的企业寿命不超过5年，只有2%的企业能存活到50年。从世界范围来，世界500强的企业平均寿命为40年。

如果放到中国，这个数据就更少了。中国集团公司的平均寿命为8年，小企业的平均寿命不到3年。可见，能够基业长青的企业本就很少，投资者还要有发现他们的眼光，那就更不容易了。

其次，很少有人能够有足够长远的目光，在面对变化的时候做到安然不动。就拿巴菲特来说，他的伟大之处并非有什么炒股技巧，而是在面对波动的时候，能有极大的定力。巴菲特是在1956年开始投资的，1962年爆发了越战，战争这么大的事情，足以把很多人吓跑了；等到1972年越战结束后，又赶上1973年的大衰退，道琼斯指数腰斩，市值最佳的50只股票甚至下跌高达90%，2018年的中美贸易战跟它比起来简直小巫见大巫；即使这段日子也坚持过来了，你还会赶上阿拉伯战争和石油禁运。在这期间，巴菲特的股票经历过数次大跌，但他的伟大之处就是能用长远的目光来待事情，能用惊人的定力长期持有，换做其他人，早就被吓跑了。

接着，少有人能抵制波段操作的诱惑。所谓波段操作，就是低买入，高卖出。比如，你在5块钱的时候买入，在10块钱时候卖出，然后等到股票跌到8块钱了再买入，12块钱卖出。从理论上，波段操作可以最大化你的收益，因为你总能不断赚取“价差”。

但事实上，这是很难做到的。作者最早就是研究技术分析的，久而久之他发现，技术分析者总是事后诸葛亮，股价一路猛增，没人说得清楚这到底是不是最高，会不会产生回调，于是技术分析的事后解释总是很牛，在做预测的事后却收效甚微。连巴菲特都画过10年的图表，最后，连巴菲特都发现自己无法在波段操作上占到便宜，直到师从格雷厄姆后，才坚定地走上价值投资之路。

最后，投资者还难以摆脱“心理倒错”的影响。所谓心理倒错，就是在本应充满心时却恐惧，在应该谨慎时却心怀侥幸。比如，某公司明明能长期盈利，你在10元时候买入，却在涨到15元时，十分担心股价回落，赶紧平仓了事，落袋为安。过了段时间发现，该公司经营业绩蒸蒸日上，股价也持续攀升，于是后悔莫及。同样，【长生生物(002680)、股吧】出事时，股价大跌，有的人就不甘于损失，一定要等到股价回本了才割肉，谁知最终等不来回本，却等到长生生物退市。

所以，投资者最大的敌人就是人性本身。巴菲特的伟大之处不是他有多么高深的投资技巧，而是他能够坚持，在长久的寂寞和坚持中恪守最朴素的智慧。

第二个品质是善于学习。

首先，智慧来源于阅读，这是与“死去的伟人”打交道的方式。全世界曾经和正生活在这个地球上的有上百亿人，但只有少数人可以留下著作，他们的思想传承给每一代人，让人类能够汲取思想和智慧，阅读这些著作就是和他们进行精神上的交流。巴菲特和他的合伙人理·芒格都是很爱学习的人，他们都花大量时间阅读，甚至被称为是两个长了脚的书架。尽管巴菲特的阅读量已经超过常人，他还是祈祷上帝让他阅读的速度更快一些。

其次，当下的资料也是很重要的，比如经济类的杂志和报刊，以及分析师的报告，以及企业的招股书和年报等。

最后，除了书面资料，与人交流也很重要，比如参加各个行业的研讨会，以及和专业人员交流，都能够有所启发。

第三个品质是坚忍，其关键是要对国家有心。

长期持有的心来源于对国家的心，赌的是长期的国运。2007年，当万科总市值只有300亿的时候，作者通过研究香港、美国、日本等发达经济体的历程，断言中国必将出现千亿市值规模的房地产公司，随后的10年里，万科的总市值达到3000亿元。之所以会有这样的推断，就是因为相中国会像日本、美国一样持续发展，甚至总有一天会超越美国，成为世界第一大经济体，而在这个过程中，出现更多世界级的企业，都是必然的结果。

改革开放40年来，中国已经成为世界第二大经济体，虽然经历了贸易战、经济下行等影响，中国依然是世界上增长最快的经济体之一。然而，很多人却自己吓自己，一有什么风吹草动，就空中国，却没想到我们处在中国最好的时代里。巴菲特如果不是生在美国高速发展的年代，就不会取得今天的成就，但前面也提到，他的一生并非一帆风顺，越战、阿拉伯战争、大萧条，都发生在这段时期，相比之下，中国的经济环境已经相对稳定多了。如果你连在中国长期投资都不敢，到了美国你可能更不敢。

第四个品质是奉行精要主义，只选择最优秀的企业。

巴菲特在考察管理层时，会假设自己愿不愿意把女儿嫁给对方，如果不愿意，他就不会投资。作者说，如果一家公司不想持有10年，则连10天他都不愿意持有；如果持有一家公司会有所顾虑，那么他们连1%都不想考虑。作者认为，既然他的股票不仅打算持有一辈子，还打算继承给子孙后代，跨越几代人，那么标准就要苛刻。

巴菲特说过，奉行精要主义最好的办法就是规定自己一辈子只能出手20次，如果一辈子只有少得可怜的出手机会，就会更加严苛地考察要投资的股票。芒格也说过，他最好的投资所赚到的钱，是接下来其他投资收益的总和，而第二名投资所赚到的钱，又是接下来第三名以后的所有投资收益的总和。可见，投资就像金字塔，顶端的优秀企业才值得考虑。所以在几千只股票中，作者只持有7只。

第五是独立思考，这是定力的来源。

巴菲特因为有自己的仰，所以谁告诉他明天加息，他是不会有反应的，但是，很多投资者缺乏独立思考的品质，他们喜欢抱团，寻找所谓的“内部消息”，今天做出一个决定，明天别人告诉他一个别的东西，马上就改变自己的决定，这是大忌。作者说他连证监会副主席是谁都不知道，他把90%的时间都花在了对公司的研究上，另外10%的时间也就市场行情。

可见，一个优秀的投资者，要对中国的发展前景保持乐观，通过独立思考，去找到金字塔顶部的最优秀的公司，然后以传承几代人的心理准备，坚定地长期持有。



好了，说到这里，今天的内容就差不多了。我们学习的是《时间的玫瑰》，这本书讲述了价值投资的理念和方法。

首先在本书的第一部分，我们通过行业、企业、团队、风险来选择好股票，之后我们谈到了估值，我们学习了4种主流的估值方法，分别是资产负债表估值法，损益表估值法，现金流折现法和价值创造法。然而，并不存在某个放之四海而皆准的估值法，让你把参数放进去，就能计算出一家企业的准确内在价值，因此，估值是一门技术，也是一门艺术，带有很强的主观性。一个优秀的投资者，应该奉行精要主义的则，勤奋地花时间寻找优秀的公司，然后宁可以高价持有伟大的公司，也不要贪图便宜去买入平庸的公司。

在本书的第二部分，我们讲述了一个现象，那就是价值投资早已不是什么秘密，但为何“韭菜”不见减少？来，巴菲特的伟大之处不在于他懂什么炒股秘籍，而是能把朴素的智慧贯彻一生。这些智慧就是有耐心，能长期坚持，甚至在国家发生动荡的时候都坚持持有。另外就是善于学习，独立思考，不为外界所动。但是很多人连仔细选股的时间都不愿意花，面对股价涨跌，也无法战胜人性的贪婪和恐惧，更别谈长期持有了。

价值投资与其说是一门技术，更不如说是一种仰，但斌作为中国价值投资的践行者，在本书的字里行间，都透露着对仰的坚守。就像他中提到的那个朋友，平时一直是价值投资的徒，但却在08年的股市上追涨杀跌，把2000万亏得干干净净。巴菲特论炒股技巧，甚至比不上国内的散户们，但是他在越战爆发、1973年大衰退、阿拉伯战争和石油禁运等大起大落上，都表现出极大的定力。我们扪心自问，我们做得到吗？我们缺的是什么，是技巧吗？所以价值投资是什么？不是技术，而是一种品质，一种仰，一种人格，一种定力，一种坚守。正如本书标题说的那样，坚守它，与自己的贪婪和恐惧作斗争，时间的玫瑰总能散发芬芳。

好，以上就是《时间的玫瑰》的主要内容，希望对你有所帮助。同时也欢迎把今天的内容转发给你的朋友，帮助他们也成为一个优秀的价值投资者。为你准备的笔记版字和工具包，就在音频下方。谢谢收听。



【精选金句】

现在的一代人以及他们拥有的所有电子产品和因多重的工作而浮躁不专注，我可以自地预见他们最终不会像专注于阅读的沃伦那样成功。

如果你想得到智慧，你需要安静地坐下来读书，这就是智慧的来源。

做投资最重要的永远是未来，是投资的企业有没有更好的未来。

每一个人都能够理解价值投资的方法，但能够完全做到像巴菲特一样却是非常不容易的事。

如果你不敢在中国长期投资，到了美国你更不敢。

有的人从来没有真正坚定过，因为他们从来没有真正思考过。

气是为有思想和行动力的人准备的，巴菲特先生贏得了这份厚礼。