和讯SGI公司|复旦张江2021年营收业绩大增，SGI评分连续上涨，股价却“死水”难起“微澜”

　　复旦张江2月25日晚披露2021年度业绩快报，报告期内，公司实现营收11.40亿元，较上年同期增长36.76%；实现净利润2.13亿元，较上年同期增长29.53%；实现扣非净利润1.73亿元，较上年同期增长35.96%。

　　对于2021年度业绩增长的主要原因，公司称报告期内，国内疫情得到有效控制，药品流通及医院患者就诊显著恢复，集团各医药产品的出货量及药品终端使用量亦稳步恢复，主要产品销售回升。

　　上海复旦张江生物医药股份有限公司主要从事生物医药的创新研究开发、生产制造和市场营销。主要产品为盐酸氨酮戊酸外用散、注射用海姆泊芬、抗肿瘤药物长循环盐酸多柔比星脂质体注射液等。其业务主要包括在中国从事研究、开发及销售自行开发的生物医药知识、为客户提供合约制研究、制造及出售医疗产品，以及提供其他医疗服务。公司还通过其子公司从事医疗投资管理、健康产业管理、项目投资、资产管理、投资咨询、商务咨询、医疗咨询及企业战略咨询业务。

　　据和讯最新SGI评分，复旦张江节节攀升，2021年三季度更是获得82分的高分，公司业绩稳步增长。

　　毛利率超过90%，媲美贵州茅台

　　据财报显示，剔除2020年业绩因疫情影响下滑的因素，复旦张江2017-2021年总营收分别为5.11亿元、7.42亿元、10.29亿元、8.34亿元、11.40亿元，归母净利润分别为7528.65万元、1.12亿元、2.27亿元、1.65亿元、2.13亿元，业绩算是持续增长。

　　另外，从盈利能力看，2017-2021年9月销售毛利率分别为90.44%、90.46%、92.87%、92.46%、92.97%，媲美贵州茅台(600519)，净利率分别为11.78%、12.26%、21.44%、19.7%、16.89%，均保持平稳上升态势。

　　产品种类相对单一，客户相对集中

　　据公司2021年半年报透露，治疗以尖锐湿疣为代表的皮肤HPV感染性疾病和增生性疾病的艾拉®、治疗肿瘤的里葆多®及治疗鲜红斑痣的复美达®作为本集团最重要的三大产品，对本集团销售医药及诊断产品的收入贡献达到99.6%。虽然公司目前有不少产品处于临床前研究和临床试验阶段，且以创新药为主，但从研发至上市销售的流程一般耗时长达十年或以上，且结果存在较大的不确定性，因此丰富产品线短期难见成效。主导产品的收入下降会对公司未来的经营和财务状况产生不利影响。

　　此外，2016年-2020年上半年，公司来自前五大客户销售收入分别占当期收入的85.21%、75.03%、78.92%、73.95%和76.6%，均保持在70%以上，公司存在客户相对集中的风险。以2020年上半年数据为例，公司前五大客户给公司贡献了76.6%的收入，其中，第一大客户国药控股贡献收入在总收入中占比达33.45%。如果公司主要客户发生较大变化，则可能会对公司产品销售渠道的稳定性造成不利影响，进而减少公司的销售收入。

　　轻研发，重销售

　　2016年至2021年9月，公司销售费用分别为3.5亿元、2.53亿元、4亿元、5.31亿元、4.27亿元、3.47亿元，占营收比重分别为54.75%、49.55%、53.91%、51.60%、51.20%、49.64%，占比约为收入的五成左右。其中市场及学术推广费占比最高，均超过60%。且2020年，公司努力加强自有销售团队的竞争力，增加销售团队人员数量超过20%。

　　然而，公司成立20多年来，公司只推出3款药品，其中1款还是仿制药。

　　复旦张江的研发速度很慢，目前有12款药物在研发当中，不过大多处于临床前研究和临床一期研究，离真正面世还需要很长时间。很多药物的研发进度，和2016年相比没有进展。

　　之所以研发进展缓慢，跟研发强度不强有关。

　　2016年至2021年9月，复旦张江研发费用分别为0.95亿元、1.1亿元、1.14亿元、1.28亿元、1.39亿元、1.59亿元；占营收的比例分别为14.8%、21.56%、15.38%、12.68%、18.59%、23.66%。从研发投入来看，复旦张江处于行业偏低水平，并且近几年研发投入并未明显增加。

　　营运能力有所下滑，应收账款增长较快

　　截至2021年9月，公司近3年来存货周转率分别2.30次、1.85次和1.29次，2021年9月的存货周转率相比前两年逐年下降。

　　而应收票据和应收账款周转率分别为2.37次、1.53次和1.23次，一路走低，说明公司的应收账款管理水平在下降。

　　最后为应收账款增长较快及周转率低于同行业可比公司的风险。2017年至2020年9月，公司应收账款账面余额分别为1.19亿元和2.79亿元、3.77亿元、4.59亿元和4.61亿元。随着公司销售规模的扩大，应收账款逐年增加。由于用政策存在较大差异以及公司药品销售存在一定季节性波动，公司应收账款周转率低于可比上市公司平均水平。如未来公司应收账款增长速度过快或主要客户付款政策发生变化，或将影响公司经营业绩。

　　公司业绩稳健，股价却表现迥异

复旦张江周K线图

　　虽然业绩保持稳健增长、销售毛利率也高达92%，可股价却与基本面相悖。在回归A股科创板上市的首日，复旦张江以8.95元/股发行价亮相，大涨逾3倍，算是技惊四座，此后更是创下42.35元的历史峰值，之后股价却一路走低，至今仅剩11.76元/股，迄今跌幅已超过七成。

　　近一年公司股价累计下跌24.31%，同期沪深300指数下跌16.04%。虽然公司销售毛利率多年来一直高达90%以上，比贵州茅台(600519)还要暴利，但是在药品带量采购的浪潮下，公司的产品中的仿制药受到冲击，未来企业整体毛利率面临下降的风险，届时业绩将进一步承压。

　　值得的一提的是，作为A+H两地上市企业，目前复旦张江在港股市场报价仅为3.57港元/股，巨大的价差，在沪深港通畅行的时代会直接削弱单方面的估值水平，这或许也是复旦张江A股价格难以走强的一大原因。

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