敷尔佳冲击“面膜第一股”，毛利率超80%，布局千亿规模隐秘赛道

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9月8日晚间，深交所官网显示，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（“敷尔佳”）创业板IPO顺利过会。

敷尔佳是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司。公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。

基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。

公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。

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据悉，敷尔佳此番IPO计划发行不超过4008万股、募集18.97亿元，投向“生产基地建设项目”、“研发及质量检测中心建设项目”、“品牌营销推广项目”以及补充流动资金。

受益于医美市场的一片火热，敷尔佳报告期内的业绩表现颇为吸睛。2019年至2021年，营业收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.50亿元，同期归母净利润分别为6.61亿元、6.47亿元和8.06亿元。

敷尔佳援引弗若斯特沙利文的分析报告称，2020年公司贴片类产品销售额在贴片类专业皮肤护理市场排名第一，市场份额21.3%。其中，医疗器械类敷料贴类产品市场占有率25.9%，排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比16.6%，市场排名第二。

颜值经济的崛起给医美面膜企业带来了广阔的商机。

敷尔佳的产品涵盖医疗器械类敷料（医美面膜）和功能性护肤品，其中医疗器械类敷料主要包括白膜、黑膜和次抛，三款产品撑起了敷尔佳收入的半壁江山。2019年至2021年，医疗器械类敷料的收入分别为9.18亿元、8.80亿元和9.28亿元，占比分别为68.38%、55.54%和56.25%；同时该类业务也贡献了高达84.21%的毛利率。

这也让敷尔佳的综合毛利率高于其他同业可比公司。包括贝泰妮（300957.SZ）、创尔生物和华熙生物（688363.SH）等在内的4家可比公司2021年毛利率平均值为75.26%，而敷尔佳则达81.95%。

高毛利背后，是敷尔佳经销为主的销售模式，2021年10.86亿元收入来自于经销渠道，占比达65.83%。

在经销模式中，敷尔佳建立了以自然人经销商为主的分销联盟系统平台（下称“联盟经销商”），该模式已是敷尔佳销售渠道的重要组成。

在该模式下，成为经销商的自然人帮助敷尔佳完成销售，而敷尔佳则对应给予3%-30%的销售额返利作为给联盟经销商的销售激励。

2019年至2021年，联盟经销商渠道收入分别为1.02亿元、1.75亿元和0.99亿元，占总收入的比重分别为9.89%、15.60%和9.41%；同期返利金额分别为0.48亿元、0.67亿元和0.31亿元，占收入的比重分别为3.55%、4.24%和1.88%。

相对有限的研发投入或许也是敷尔佳未来如何保持核心竞争力的潜在挑战。

招股书显示，2019年至2021年的研发费用分别只有60.39万元、147.97万元和524.29万元。

这让敷尔佳的研发费用率显著低于可比企业。包括贝泰妮、创尔生物和华熙生物等在内的4家可比公司2021年研发费用率平均值为4.87%，而敷尔佳同期仅为0.32%，仅不到前者的7%。

截至2021年底，敷尔佳的研发人员数量仅为6人，这也让其不得不依赖于外部研发，例如在2021年，其超过5成的研发费用均支付给江南大学、四川大学等主体进行委托研发。

深交所曾提出问询称“对比分析同行业可比公司的研发情况、技术水平、产品性能参数等，说明发行人核心技术是否具有独创性、先进性，是否存在被迭代的风险。”

敷尔佳承认其研发投入确实存在不足，并表示下一步将增强自身的研发实力。

“公司目前研发人数较少、研发投入较低，未来将加大内部研发体系升级，大力引进研发人才，同时通过与外部科研院所开展产学研合作投入新产品的开发及原料方向的选择等，以增强公司的研发实力，扩充产品线及提高研发效率。”敷尔佳表示。

2016年至2020年，中国皮肤护理产品行业市场规模由1,570亿元增长至2,769亿元，年复合增长率为15.3%。2020年至2025年，预计中国皮肤护理产品行业将保持13.7%的年复合增长率增长，预计到2025年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达5,261亿元。

专业皮肤护理产品可以分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2016年的89.7亿元和2.3亿元增长至2020年的223.4亿元和41.8亿元，年均复合增长率为25.6%和105.7%。预计到2025年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到565.5亿元和201.4亿元。

贴片类专业皮肤护理产品按不同监管体系可以分为敷料贴类和贴、膜类(功能性护肤品)两种。敷料贴类产品在中国起步较晚，2016年市场规模仅1.9亿元，其后以103.5%的年均增长率在2020年增加至33.1亿元;贴、膜类功能性护肤品由2016年的17.4亿元增长至2020年的33.1亿元，年均复合增长率为17.5%。预计到2025年，敷料贴类和贴、膜类(功能性护肤品)市场规模将达到138.0亿元和92.0亿元。

随着居民生活水平的提高、居民对自身健康及肌肤护理的重视程度不断提高、皮肤护理产品种类繁多、可满足需求多样化等多重因素的驱动下，中国居民越来越愿意将更多的支出投入个人护理，促进了皮肤护理产品行业的快速发展。

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