华熙生物-688363-22H1功能性护肤品高增，盈利能力边际改善

　业绩概览公司2022H1实现营收29.35亿元/+51.58%，归母净利润4.73亿元/+31.25%，扣非归母净利润4.13亿元/+34.91%；其中，2022Q2单季度实现营收16.81亿元/+44.89%，归母净利润2.73亿元/+31.39%，扣非归母净利润2.30亿元/+38.01%。

  营收情况功能性护肤品业务助推收入高增，四大品牌矩阵基本成型。1）原料业务2022H1公司原料业务实现收入4.61亿元/+10.97，占公司主营业务收入15.69%，其中医药级透明质酸原料收入同比保持在30%较快的增长水平，且毛利率亦保持在87.06%的较高水平；2）医疗终端业务2022H1公司医疗终端业务实现收入3.00亿元/-4.53%，占公司主营业务收入10.21%，其中皮肤类医疗产品实现收入2.08亿元/-5.37%，疫情之下终端医疗机构暂停营业拖累公司此业务版块收入；3）功能性护肤品业务2022H1公司功能性护肤品业务实现收入21.27亿元/+77.17%，占公司主营业务收入72.46%，润百颜、夸迪两大成熟品牌营收分别同比增长31.22%、65.38%至6.45亿元、6.04亿元，米蓓尔、肌活两大次新品牌营收分别同比增长67.54%、455.75%至2.61亿元、4.85亿元，其中肌活凭借糙米肌底精华水的大单品系列实现超2亿元收入；4）功能性食品业务2022H1公司功能性食品业务实现收入0.44亿元，低基数下增速较高。

  盈利能力净利率环比持续提升，费用边际改善逻辑得以兑现。2022H1公司整体毛利率同比基本持平，略降0.48pcts至77.43%，公司期间费用率同比略降0.33pcts至58.25%，其中销售/管理/研发费用率分别同比变化+0.95pcts、-0.59pcts、+0.59pcts至47.25%、5.96%、6.11%，归母净利率同比下降2.67pcts至15.91%。2022H1公司整体护肤品业务销售费用率同比下降约5pcts（背后的原因或在于平台电商资源倾向成熟品牌+成熟品牌费用充足能最大程度受益于兴趣电商的流量红利，成熟品牌ROI稳定在较高水平，营销效率提升，整体绝对投入边际下降），反映至报表端呈现出的是公司净利率自2021Q4以来持续环比提升，2021Q4、2022Q1、2022Q2公司归母净利率分别为11.73%、15.94%、16.06%，费用边际改善逻辑得以兑现。

  核心观点1）公司四大功能性护肤品牌兼具显著成长性，品牌矩阵搭建逐步完善、费用管控逐步优化，我们认为护肤品版块产品开发力提升的α逻辑将支撑公司中短期业绩确定性增长。公司功能性护肤品业务的四大品牌分梯度逐步发展，整体保持高增长态势，其中核心品牌润百颜已逐渐降低对头部主播依赖，夸迪深耕私域运营费用率呈现下降趋势，米蓓尔凭借面膜及爽肤水两大优势、肌活依靠糙米精华水大单品成功抢占油皮护肤赛道红利，流量基础稳定。截至2022年6月底，公司护肤品业务的抖音渠道占比已提升至30%，且逐步降低对KOL依赖，现阶段功能性护肤品各品牌盈利模型正在稳步跑通，中短期内公司利润有望得到较大程度释放；2）公司打造生物活性物平台型企业的战略发展清晰，持续发力合成生物学、新入局胶原蛋白领域，长期业绩弹性或将来源于新原料的β价值。合成生物学全过程由前端菌种改造、中端代谢合成、后端生物发酵生产等多环节组成，因此合成生物型企业天然具有平台延伸性。2021年以来公司在底层基础研究领域重点发展合成生物学，依克多因、γ-氨基丁酸等多种生物活性物已经投产并于2021年贡献超千万元级别收入。公司多年来在2C业务上积累了一定的终端业务体量及渠道流量，一方面上游新原料可借助终端产品渠道实现商业变现，另一方面下游终端的消费者洞察及已形成的规模优势能反赋能至原料生产端，提升原料后期的商业化成功率且构筑成本优势，我们认为公司有望通过其底层的研发平台+成果转化平台+市场转化能力，继续复制其在经典原料透明质酸上的成功，打造出下一个现象级原料产品。此外，公司已收购益而康生物51%股权，布局胶原蛋白海绵和人工骨产品，同时公司的自研重组胶原蛋白亦在进程中，近期已发布，未来有望实现胶原蛋白原料+终端产品的产业链协同效应。

  盈利预测与投资建议在行业红利之下，公司作为全球透明质酸原料龙头，成本优势突出，业务拓展至医疗终端、功能性护肤品、功能性食品板块水到渠成，公司坚守长期主义，值得长期关注。公司以科技平台作为底层逻辑，再延伸至产业转化平台进行中试，最后到市场转化平台深化渠道营销，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为69.02/90.06/113.42亿元（增速分别为40%/30%/26%），归母净利润分别为10.29/13.25/16.72亿元（增速分别为31%/29%/26%），EPS分别为2.14/2.75/3.48元，当前市值对应估值分别为64x/50x/40xPE。我们看好公司从全产业链布局转向平台型企业的能力，公司业务多元抵御风险能力较强，给予公司2023年2xPEG，维持公司“买入”评级。

  风险提示竞争对手产能扩容；新拓展领域进展不及预期；行业竞争加剧；新产品市场接受度不及预期；整容医疗事故风险。