华熙生物-688363-玻尿酸全产业链龙头，盈利端边际改善

　投资摘要

  全球玻尿酸产业链龙头，四轮驱动打造生物活性原料平台。华熙生物是一家以创新研发驱动为核心的生物材料科技平台公司，以活性生物科技为底层技术，在深度（生物活性原料）、高度（医疗终端）和广度（功能性护肤品及功能性食品）上“四轮驱动”不断纵深式发展。21年实现营收49.5亿元，同比+87.93%；实现归母净利润7.8亿元，同比+21.13%。22Q1实现营收12.5亿元，同比+61.57%；实现归母净利润约2亿元，同比+31.07%。22Q1归母净利率为15.92%，环比提升4.19pcts，比2021全年提升0.11pcts，20年以来净利率首次环比回升，精细化运营初见成效，盈利模型持续优化。

  原料玻尿酸为基本盘，发力合成生物。公司玻尿酸原料市占率全球第1，年产逾700吨，规模效应下单位成本压缩带来盈利能力显著增强，资质、技术、渠道、客户优势凸显。建立了全球最大的中试转化平台与合成生物全产业链平台，打通产学研，主要生物活性物为透明质酸，原料端积极赋能产业链上下游。其中，21年新原料透明质酸衍生物及其他生物活性材料收入占比原料业务收入40%，同比+28.6%。

  医疗终端行业景气度+技术+资质壁垒高。医疗终端产品包括医美注射填充剂，骨科、眼科治疗产品。2021年，公司该业务实现收入7亿元，同比+21.54%，占公司主营收入14.15%，毛利率为82.05%。其中，医美类营收5.04亿元，占比约70%。2016-2021年医疗终端产品CAGR为29.66%，是公司年复合增速第2快的业务板块。公司医美重点布局透明质酸填充剂与水光针类产品，包括润致娃娃针、御龄双子针、丝丽动能素等并收购胶原蛋白企业益而康，为客户提供全方位面部年轻化解决方案。

  功能性护肤品及功能性食品收入引擎，弹性较大。四大品牌“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”和“肌活”以原料科技赋能底层产品力，前两大产品跨入10亿营收量级，品牌效应初具。21年功能性护肤品板块营收33.2亿元，近3年CAGR+125.3%。伴随公司销售费用投放管控与运营精细化效率提升，及产品结构调整，盈利边际改善空间较大。公司也于2021年在功能性食品新赛道上开拓新品类。

  投资建议

  预计公司2022年-2024年营业收入分别为68.56、90.18、115.27亿元；归母净利润分别为10.36、13.43、17.10亿元，对应EPS为2.15、2.79、3.55元/股，对应PE为65.46、50.52、39.67倍。公司从透明质酸全产业链龙头向拥有更广泛生物活性材料的生物科技平台型企业迈进，公司在长期可持续发展的基础上，追求品牌建设与新业务布局，以提高生命质量与延长生命长度为目标，由“三驾马车”到“四轮驱动”。原料端（B2B），药械端（B2B，骨科、眼科、皮肤科），功能性护肤品，功能性的食品（B2C）在深度、高度、广度上不断纵深式发展。玻尿酸原料基本盘稳步增长，医疗终端业务多点开花，重点布局“三械”资质壁垒、高频次、高普适的水光针类产品，功能性护肤品业务为收入引擎，品牌力驱动单品持续放量，产品细分差异化定位覆盖各类目标消费人群，功能性食品业务伴随市场需求打开及深化消费者教育有望打开新成长曲线。首次覆盖，“买入”评级

  风险提示

  竞争加剧风险，化妆品新品推广不及预期风险，新产品替代风险，核心技术人员流失的风险，行业监管趋严风险。