注册制新股打新笔记NO.136 华盛锂电(688353) 07月04日申购

公司是一家专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列。在电子化学品领域，公司是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一，产品广泛应用于新能源汽车、电动两轮车、电动工具、UPS电源、移动基站电源、光伏电站、3C产品等领域。在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一。公司客户主要包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料、国泰华荣、杉杉股份等锂电池产业链厂商，终端客户主要为新能源汽车生产厂商。

当前主要产品由碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）、 双草酸硼酸锂（BOB）和特殊有机硅（IPTS/TESPI）构成，公司主营业务构成如下

碳酸亚乙烯酯（VC）是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂，能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI膜）。SEI膜将电极材料与电解液分割开，允许锂离子在其中进行传输，进入到电极表面，进行嵌入或脱离操作。另一方面SEI膜还可以阻止电解液中溶剂分子的通过，从而有效防止了溶剂分子的共嵌入，避免了因溶剂分子共嵌入造成对电极材料的破坏。该膜的电化学性能稳定，能有效抑制溶剂分子嵌入，从而避免引发电极材料溶剂化反应并造成电池循环等性能下降。

氟代碳酸乙烯酯（FEC）是一种为高倍率动力型锂离子电池用电解液定向开发的核心添加剂，它是实现锂电池高安全性、高倍率的主要保证，能增强电极材料的稳定性。添加了FEC的电解液在电池电极表面可以形成有效的SEI膜，增加电池锂离子迁移速率，显著提高电池在高倍率下的充放电性能。同时FEC在硅碳负极方面因为其形成的SEI膜薄且具有韧性和自我修复性，能抑制硅碳负极在充放电情况下负极因锂嵌入体积膨胀造成结构破碎的问题，大幅度提升硅碳负极的使用寿命，促进了硅碳负极的广泛应用。目前添加了FEC的锂电池主要适用于混合动力及纯电动车领域汽车，将来有望用于太阳能、风能等领域的储能存储，市场前景较为广阔。

双草酸硼酸锂（BOB）在锰酸锂及镍钴锰酸锂型锂电池中作为电解质添加剂，可有效在电池正极材料锰酸锂或镍钴锰表面形成一层非常稳定且具备一定韧性的保护膜，从而抑制了电池正极材料在充放电中与电液活性成分的反应。

公司的特殊有机硅产品为异氰酸酯基硅烷，具体包括异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷（TESPI）。异氰酸酯基硅烷是一种新型的高活性特种硅烷偶联剂产品，能显著提高偶联有机聚合物的耐温性、耐候性以及抗紫外等性能。它含有高反应活性的异氰酸酯官能团，可与众多高分子聚合物如聚碳酸酯、聚氨酯等发生耦合，因而被广泛应用于高档聚氨酯材料（涂料、密封胶、烤漆）、有机树脂（丙烯酸树脂、PVA、聚酯等）中，作为聚合物的结构改进剂，增加聚合物对基础材料如金属基质、聚烯烃材料等的粘结力，增强树脂的耐老化性能等。

锂电池电解液添加剂种类众多，在电解液中质量占比小、单位价值高，能够定向优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。基于各类电池的不同特点，以及电池对能量、功率、循环、安全等性能的持续追求，添加剂的重要性尤为突出，甚至可以说添加剂的研发与应用将成为电解液企业最核心的竞争力之一。电解液添加剂的使用是一种低成本、高效率提升电池循环寿命与安全性的方法，少量的添加剂就可起到改善效果。根据添加剂的作用原理，可将添加剂分为固体电解质界面膜（SEI膜）成膜添加剂、阻燃添加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制电解液中水和HF（氢氟酸）含量的添加剂等。电解液添加剂种类及功能见下表

添加剂成分是电解液企业的技术核心所在，是提高安全性（阻燃添加剂、过充电保护添加剂）、循环（成膜添加剂）、倍率（导电添加剂）和低温性能（高低温添加剂）的关键。公司当前的核心产品能力在改善电解液循环的环节。

碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）是目前市场中较为主流的添加剂，两者合计占电解液添加剂市场的份额接近60%。目前市场上常用电解液添加剂如VC、FEC已经应用较为广泛，产品制取方法相对公开，工艺也相对成熟，故相关公司成长和核心动能在于产品上升周期的产能释放。

公司所处的锂电池电解液产业链中的位置如图所示

2019年，全球锂电池电解液添加剂产量达到了1.70万吨，预计2026年将达到6.27万吨，2020-2026年复合增长率达到25.05%。

2019年，中国锂电池电解液添加剂产量达到了1.15万吨，预计2026年将达到4.90万吨，2020-2026年复合增长率达到27.14%。

公司当下在手产能具备优势，是VC和FEC市场领先的供应商之一，2018年-2020年生产的锂离子电池电解液添加剂产品市场占有率在国内同类产品中排名第一。且在2019年和2020年以产量统计的全球市场份额中，公司均排名第一，但领先的优势在缓慢下降。

而随着行业内厂商的疯狂扩产，并且公司募集资金投向扩产的规模有限，预计2023下半年以后，公司将失去细分市场的王座。

同时，因为市场供需格局的变化(2023年后单就以上扩产累计值已超过预期需求量)，即由现在的供不应求量价齐升的格局演变为供需基本平衡甚至供大于求的格局，同时因公司与宁德时代、比亚迪、天赐材料等下游客户签订了长期合作协议，在出货量的稳定性上较有保障，届时影响公司成长性的因素将主要是由产品价格决定。另外，远期存在全固态锂电池技术和市场突破对液态锂电池的替代风险，届时电解液和隔膜细分赛道有一定可能性被淘汰。

按照2021年营业收入计算的市盈率是25.94倍左右。公司2022年1-6月营业收入预计为50,000万元至58,000万元，同比上升30.59%至51.48%，扣非后归母净利润为18,760万元至22,760万元，同比上升58.19%至91.92%。笔者认为发行估值短期内相对自身利润增速合理，与可比公司相比也较合理，但需要特别注意的是因为中长期面临较大的不确定性，电解液行业相关股票的估值都处于较低的水平。而2023年下半年之后，行业的投资逻辑可能会发生重大变化，公司成长的稳定性会受到冲击。

筹码情况见下面两图所示。

战略配售结果如下

申购评级:12颗星

申购意向:放弃申购。此股长期逻辑不顺，不能长持，目前来看筹码博弈没有优势。目前主导产品VC的价格高位震荡缓跌，而公司在产能利用充沛的情况下暂时无法实现以量补价，因此二季度业绩同比环比增速均开始收窄，最乐观情形下公司景气度或许可以维持到2023年上半年，之后要看各大企业产能扩张落地的情况，因此主要的博弈点在未来产业前景和供需关系重大变化的预期。

特别声明本文非投资建议，据此操作，盈亏自负。