微电生理688351上市估值分析和申购建议

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一、公司介绍（总股本47,060.0000 万股）

（一）电生理股份是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研 发、生产和销售的高新技术企业，致力于提供具备全球竞争力的“以精准介入 导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”。公司自成立以来，始终坚持 核心技术的创新与突破，并围绕核心技术进行系统性的产品布局和应用扩展。经过十余年的持续创新，在心脏电生理领域，公司是全球市场中少数同时完成 心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生 理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，攻克了该领域的诸多关键技术，打破 了国外厂商在该领域的长期技术垄断地位。电生理介入诊疗方面，公司自主研发的 Columbus®三维心脏电生理标测系 统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，标志着国产厂商在心脏电生理 高端设备领域首次达到国际先进水平。根据弗若斯特沙利文的研究报告显示， 按照产品应用的手术量排名，2020 年公司在我国三维心脏电生理手术量中排名 第三，国产厂家中排名第一。消融治疗方面，公司依托能量治疗技术平台实现了对“射频+冷冻”两大主 流消融能量技术的突破。公司持续巩固在心脏射频消融导管、冷盐水灌注射频 消融导管等成熟产品的优势地位，同时以压力感知磁定位灌注射频消融导管为 代表的高精度导管项目已经提交产品注册申请，新一代心脏冷冻消融项目已进 入临床阶段。此外，在肾动脉消融领域，公司自主研发的 Flashpoint®肾动脉射 频消融导管于 2017 年进入国家创新医疗器械特别审批程序，用于治疗高血压， 可以与 Columbus®三维心脏电生理标测系统联合使用，实现三维指导下的精准 定位与消融手术。

截至本招股意向书签署日，公司共计 5 项创新产品进入国家创新医疗器械 特别审批程序（绿色通道），包括 Columbus®三维心脏电生理标测系统、 FireMagic®冷盐水灌注射频消融导管、Flashpoint®肾动脉射频消融导管、 FireMagic®压力感知磁定位灌注射频消融导管和 IceMagic®心脏冷冻消融系统。

（二）我国拥有庞大的心律失常患者基数，以房颤为例，根据弗若斯特沙利文的 研究报告显示，2020 年，我国房颤患者人数达到 1,159.6 万人。近年来，心脏 电生理手术的有效性与安全性不断提升，临床应用效果明显优于药物治疗，能 够有效改善患者的生活质量，但我国心脏电生理手术渗透率仍较低。为满足快速性心律失常患者的治疗需求，发行人已开发了全面涵盖心脏电 生理手术的产品布局。

截至本招股意向书签署日，公司已上市的主要产品基本息如下

（三）公司的主营业务收入构成情况如下

二、行业和竞争

（一）电生理技术指测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的 技术，是电生理学研究的主要技术。心脏电生理介入技术可以帮助医生了解心 脏传导系统的电生理特性，明确心律失常的发生机制，从而选择合适的临床治 疗方案。受益于定位导航技术的进步及微创介入技术的成熟，心脏疾病的检出率显 著增加，心脏电生理介入技术在诊断和治疗心律失常方面快速发展，已成为心 脏电生理学领域热点之一。

一般而言，电生理检查和心脏电生理手术应在心内科导管室进行，主要分 为电生理检查、标测、消融治疗、电生理复查等几大环节。电生理医生首先对导管插入部位进行消毒，使用局麻药物进行局部麻醉；接着通过穿刺针穿刺静脉/动脉血管，将电生理检查导管通过血管插入心腔，利 用电生理标测导管采集心电号，描记心脏不同部位的电活动，并发放微弱的 电刺激来刺激心脏，以诱发心律失常，明确心动过速诊断；随后医生以导管定 位找到心脏异常电活动的确切部位，使用射频或冷冻消融仪输出能量，通过消 融导管将能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢复正常；最后需要再 次进行电生理检查，确认手术治疗成功。心脏电生理手术通常需要在导管室中进行，其手术器械配置因标测手段及 临床治疗需求有所不同，通常分为设备与耗材两大类。针对房颤、非典型性房 扑、合并结构心脏病的持续性室速等复杂指征，心脏电生理手术还可导入术前 的 CT、MRI 的息指导消融。此类快速性心律失常的消融术依赖三维导航标测 系统息融合，对息处理的自动化、人机交互效率要求极高。

《中国心血管健康与疾病报告 2019》相关数据显示，中国心血管患病率处 于持续上升阶段，推算中国心血管病患者人数为 3.3 亿，其中脑卒中患者人数 为 1,300 万，冠心病患者人数为 1,100 万，肺原性心脏病患者人数为 500 万，心 力衰竭患者人数为 890 万，风湿性心脏病患者人数为 250 万，先天性心脏病患 者人数为 200 万。心律失常是心血管疾病的常见病症，根据弗若斯特沙利文分 析，其患者人数约为 3,000 万。心房颤动（即“房颤”）是临床中常见的快速性心律失常病症之一，《中 国心血管健康与疾病报告 2019》相关数据显示，在年龄及性别标化后的全中国 人口及性别的标化房颤患病率约为 0.77%。根据弗若斯特沙利文分析，2020 年，中国房颤患者人数达到 1,159.6 万人，受人口老龄化影响，房颤患者人数预 计未来将进一步增加。

随着心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常 患者中使用电生理手术治疗的手术量持续增长，从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例；预计到 2024 年，心脏电生理手术量将达到 48.9 万例，复 合年增长率为 23.3%。随着三维标测设备及耗材的技术进步和临床应用推广，三维心脏电生理手 术逐渐超越二维心脏电生理手术，成为心脏电生理手术治疗的主流术式。三维 心脏电生理手术从 2015 年的 7.1 万例增长到 2020 年的约 16.4 万例；预计到 2024 年，三维心脏电生理手术量将达到 43.0 万例，复合年增长率为 27.3%。

快速性心律失常中，房颤的发病机制较为复杂，消融手术难度较大，因此 房颤治疗中通常需要配备三维标测系统进行更为精确的心脏建模，以便于医生 进行精准治疗。根据《中国心血管健康与疾病报告 2019》，房颤射频消融手术 比例逐年增加，2015 年至 2018 年，房颤射频消融手术占总射频消融手术的比 例由 21.0%提升至 31.9%。受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列 因素驱动，预计到 2024 年房颤导管消融手术量将达到 25.2 万例。

随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，国产产品与进口产 品的差距不断缩小，国产电生理医疗器械的市场规模也在稳步增长。未来随着 各项利好国产替代政策的有序推进，国产电生理医疗器械的市场规模增速有望 超过进口企业。预计 2020 年至 2024 年，国产电生理医疗器械市场的复合增速 将达到 42.3%，高于同期进口电生理医疗器械市场的复合增速。2024 年，国产 厂商有望占据 12.9%的市场份额。

根据弗若斯特沙利文分析，国内心脏电生理器械市场规模由 2015 年的 14.8 亿元增长至 2020 年的 51.5 亿元，复合年增长率为 28.3%。中国拥有庞大的快速 性心律失常患者基数，随着电生理手术治疗的逐步渗透，预计到 2024 年，电生 理器械市场规模将达到 211.1 亿元，复合年增长率为 42.3%。

（二）目前，国内电生理市场的主要外资厂商为强生、雅培、美敦力和波士顿科 学。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2020 年，在中国心脏电生理器械市场 中，以销售收入计算，公司占有约 2.7%的市场份额，排名第五，国际行业巨头强生、雅培、美敦力合计占据超过 85%的市场份额，公司的市场占有率与国际 行业巨头相比仍有较大差距。

国内电生理市场的主要国内厂商为惠泰医疗、心诺普医疗、锦江电子及发 行人，基本情况如下

三、特别风险

截至本招股意向书签署日，发行人在研产品管线主要集中于三维心脏电生 理医疗器械领域产品的迭代更新，目前处于临床试验阶段及上市前的 5 项心脏 电生理在研产品市场竞争情况如下

创新医疗器械产品获批上市后，在市场推广过程中需要面对长期的临床效 果检验和来自市场竞争的压力。发行人部分在研产品在国内已有同类上市产品 且已积累了一定的销售记录，占据了大部分的市场销售份额。若发行人尚未上 市的产品未能在医生、终端医院、患者及医学领域取得市场认可，则会对该等 产品成功实现商业化并取得一定规模的经济效益造成不利影响。

四、募投项目

五、财务情况

1.报告期内

2.2022 年 1-6 月，公司 实现营业收入 12,190.80 万元，较上年同期增长 34.53%；归属于母公司股东的 净利润为 149.06 万元，较上年同期增加 516.32 万元，较上年同期实现由亏转 盈；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 64.04 万元，较上年同 期增加 892.72 万元。2022 年 1-6 月，公司销售规模进一步扩大，公司实现由亏 转盈。 

2022 年 1-9 月业绩预计情况 公司预计 2022 年 1-9 月实现营业收入 18,000.00 万元至 20,000.00 万元，同 比变动 31.05%至 45.61%，主要原因系发行人业务规模持续增长；预计归属于 母公司股东的净利润为-300.00 万元至-100.00 万元，同比变动 45.48%至 81.83%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-650.00 万元至 -450.00 万元，同比变动 53.64%至 67.91%。

六、无风个人的估值和申购建议总结

微电生理是微创医疗旗下专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域的平台，在心脏电生理领域，公司是全球少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的本土厂商，公司市占率相较龙头有很大距离，报告期内公司业绩增速尚好，市场存在进口替代预期，短线给予90亿左右估值，建议谨慎申购。

温馨提示对于新股预测表的价格，无风重点是指开盘价或者开板价，不是指开盘后跌到这个位置。从炒作情绪来说，高开低走太伤人气，就算高开了跌到某个价位也不建议接盘，除非庄占比资金介入量明显暴增。预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点），请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。