普源精电(688337)高端化趋势明显 盈利能力显著增强

事件概述

      3 月29 日，普源精电发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入6.31 亿元，同比增长30.30%；实现归母净利润9248.84 万元，较上年同期增长9638.61 万元，实现扭亏为盈。剔除股份支付后，公司2022 年归母净利润为1.45 亿元，同比增长84.15%。

      高端化趋势明显，盈利能力显著增强

      收入端，2022 年，公司实现营收6.31 亿元，同比增长30.30%，处于先前业绩预告的区间。我们认为公司收入快速增长的驱动力来自于以下三点1）国产替代加速。2022 年，虽然受到芯片短缺、物流不畅等影响，公司国内销售收入依然实现45.86%的增长，显著高于海外水平（14.71%），体现出电子测量行业的国产替代加速。2）高端产品拉动。其中国内高端产品销售金额同比增长80.15%，海外高端产品销售金额同比增长157.07%。3）直销体系逐步形成。2022 年公司直销模式销售金额同比增长35.69%，大客户和终端销售模式销售金额同比增长73.34%，两者均高于公司整体增速。

      利润端，在剔除股份支付影响后，公司2022 年归母净利润为1.45 亿元，同比增长84.15%，盈利能力大幅增长。我们认为产品结构高端化带来的利润水平提升是公司盈利能力大幅优化的主要原因。以示波器为例，2022 年公司高端（带宽≥2GHz）示波器销售额同比增长98.14%，其中5GHz 旗舰级示波器迈过新产品导入期，开始加速放量，同比增长521.84%，态势迅猛。随着产品结构的显著优化（高带宽和和高分辨率示波器销售金额比例提升至41.65%），公司示波器产品单价上升44.97%，毛利率较去年同期上升6.12pct，盈利能力显著增强。

      股权激励草案发布，彰显长期发展心

      2 月22 日，公司发布《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向核心技术人员、核心业务人员及董事会认为需要激励的其他人员授予限制性股票65 万股，约占总股本的0.54%。从激励对象来看，本次股权激励涵盖了公司核心技术人员、核心业务人员等合计35 名对象，占公司总人数的8.75%，对稳定核心员工有积极作用，有利于公司长期发展。从解除限售条件来看，本次股权激励将于2023/2024/2025 年分三阶段解除限售，参考目标值，解除限售条件为收入分别不低于8.32/10.82/14.06 亿元，按公司2022年6.31 亿收入计算，则公司2023-2025 年收入复合增速目标超过30%。本次股权激励是公司上市后首份股权激励计划，我们认   为其在保障公司核心人才团队稳定的同时，也彰显出公司对于未来三年保持高速发展的心。

      13G 示波器发布在即，高端化进程再加速

      根据公司此前在投资者互动平台上的息，2023 年，公司还将发布“仙女座”芯片组，其将实现高带宽、高采样率和高分辨率的综合提升，从而支撑13G 示波器在2023 年推出。根据公司公告，13GHz 示波器可以广泛应用于高速接口测试，如USB、PCIExpress、HDMI、MIPI、Ethe、DisplayPort、Thunderbolt 等一致性分析，也会包含DDR、SATA、SFP+等物理层测试。得益于应用领域全面扩展，13GHz 示波器全市场约30 亿元，国内市场约10 亿元，体量可观。我们认为，国内电子测量仪器公司的业绩增长很大程度上取决于新产品，尤其是高端新品的推出节奏，若13GHz 示波器如期发布，有望为公司后续增长注入新动能；另一方面，测量仪器技术和产品壁垒高，公司高端示波器新品的发布进一步夯实公司在该领域的优势，有望继续提升公司品牌影响力，从而促进公司其他产品的销售，产生品牌溢价并带来利润水平的增长。

      投资建议

      公司是国内电子测量龙头，历经20 余年发展，已在品牌、渠道、技术等方面形成领先优势。作为“卡脖子”技术之一，电子测量仪器具备可观的国产替代空间，且近年来出现政策加速、供给能力提升、资本市场赋能三大边际变化。我们看好公司在行业红利加速释放的背景下，凭借丰富的在研产品管线，在未来较长的一段时间内保持中高速发展。我们预计公司2023-2025 年的收入分别为8.45/11.35/14.83亿元，考虑到公司2023 年股权激励计划带来的新增费用，我们预计归母净利润分别为1.85/2.55/3.55 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为139.33 元，相当于2023 年20 倍的动态市销率。

      风险提示1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险。

来源[安证券股份有限公司 赵阳/郭倩倩]   日期2023-03-31