瑞华泰(688323)消费电子景气下行影响利润 不改长期国...

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事件

    2022 年三季报Q3 单季实现营收6127 万元，同比-25.71%；实现归母净利831 万元，同比-33.58%，环比-43.74%；实现扣非净利247 万元，同比-78.78%。

    前三季度公司合计实现营收2.23 亿元，同比-7.33%；实现归母净利3537 万元，同比-20.19%。

    简评

    下游行业景气下行是业绩环比下行的主要原因

    三季度公司营收、利润和利润率均有不同程度下滑。公司三季报对此的解释主要包括（1）“下半年电子和通讯终端消费市场低迷，公司适度控制经营风险保持良好现金流，同时为嘉兴新建产能投产准备，加快在新能源等新应用领域的系列新产品上线出样、评估，影响三季度营业收入下降，特别对热控PI 薄膜影响较大，年初至报告期末热控PI 薄膜收入同比下降23.54%，本报告期热控PI 薄膜收入同比下降31.06%；”（2）“2021 年四季度以来主要化学品原材料及电力单价上涨使营业成本上升，导致毛利率有所下降。”

    我们认为下游消费电子的景气下行确实是公司业绩波动的主要原因。公司热控PI、电子PI 薄膜业务占到公司整体营收的比例超过80%，而这两部分业务的终端下游应用都以消费电子为主。

    而据Canalys，2022Q3 全国智能手机出货量同比下滑约11%。因此公司也会不可避免地受到下游需求景气下行的冲击。

    PI 膜材料性能优异，市场前景良好、国产替代趋势不变1、PI 材料技术难度高、前期投资大，整体国产率仍不足10%，尚有充分渗透率提升空间PI 薄膜，即聚酰亚胺薄膜，是一种高性能高分子材料，誉为“黄金薄膜”，PI 薄膜行业也属于国家战略性新兴产业。PI 薄膜的主要性能包括高导热（前驱体PI 薄膜）、耐高低温、绝缘等级高、耐辐照、耐折叠等。按产品类型可主要分为热控PI、电子PI、电工PI 等，广泛应用于柔性线路板、消费电子、轨道交通、5G 通、柔性显示、航天航空等领域。PI 行业进入壁垒很高，具体包括（1）技术难度高PI 膜由ODA、PMDA等单体生产，其生产流程中，工艺、配方、设备三方面均存在较高壁垒。（2）固定资产投资规模大，如公司每百吨级PI 膜产线投资近亿元。

    由于PI 薄膜的高壁垒，多年来国内PI 薄膜市场基本为杜邦、钟渊化学、SKPI 等美国、日韩企业等所垄断。大陆本土PI 薄膜企业的份额始终不高，目前行业国产化率仅不到10%。

    2、主流品牌纷纷推出折叠屏手机，柔性显示有望成为PI 材料潜在关键增长点近年来，主流手机品牌纷纷推出折叠屏方案，如华为在mate X2 后又发布P50 Pocket，三星继2019 年发布Galaxy Fold 后，也相继发布多款折叠屏机型。折叠屏的屏幕盖板等柔性显示结构部件，要求使用（1）高透光率（2）耐弯折性能（3）无色透明的材料。满足对应需求的材料仅有CPI（即无色透明PI）、UTG 等极少数材料。

    CPI 是非常高端的PI 薄膜材料，其生产难度、价格、利润率在所有PI 薄膜种类中也属于天花板级别。未来如折叠屏推广、带动CPI 材料需求放量。具备CPI 量产能力的企业有望迎来极佳发展机遇。

    3、新应用领域层出不穷，其他增量市场同样可观PI 因为其各方面的优异性能，除电工、电子、热控等领域传统应用外，近年来也在不断扩展新的应用方向。除上述提及的折叠屏材料外，也包括（1）新能源汽车对电子PI 的需求比传统燃油车更加丰富，如FPC 正在部分替代线缆，而FPC 有相当一部分成本来自PI；另外的应用场景包括高电压平台、驱动电机；（2）热控PI 在新能源汽车、5G 终端等方面的应用；（3）CPI 除柔性显示外，在窗膜、光波导电路的光伏太阳能电池潜在应用。

    筚路蓝缕，公司为PI 国产化先驱，发展潜力可观公司成立于2004 年，致力于PI 薄膜的研产销。经过多年发展，公司PI 薄膜量产产品从无到有、逐步成长，截至2021 年末PI 薄膜产能已达到1050 吨规模，且产品涵盖热控PI、电子PI、电工PI 薄膜，无论从产能规模、涉及品类上均明显与国内其他企业。且目前借上市公司平台获取更便捷的融资渠道，可支撑后续持续扩大的资本开支。长期看，公司有望引领国内PI 材料国产化，并涉足PI 薄膜层出不穷的新应用领域，发展潜力可观。

    另一方面，公司在CPI 材料方面也拥有相当的技术储备。据招股说明书，公司无色PI 薄膜产品荣获2014 年中国国际新材料产业博览会金奖；柔性显示用CPI 薄膜为样品销售。根据公司在投资者问答平台上的回复，CPI 量产线正在设备安装阶段。未来华为等品牌折叠屏手机放量有望带来折叠屏材料需求大量提升，公司如能实现CPI材料的产业化，有望取得收入、利润体量上的突破性增长。

    盈利预测和投资建议

    预计22、23、24 年归母净利分别为0.46、0.77、1.18 亿元，分别对应92X、54X、35X PE。维持“买入”评级。

    风险提示

    1、 技术扩散或技术迭代的风险PI 膜材料行业为典型的技术驱动型行业，公司产品性能、产销量在国内企业中较为领先。但也有可能发生生产技术扩散到其他企业，使得公司的相对竞争优势被削弱；或伴随下游消费电子、新能源汽车、工控系统等领域产品、技术的更新换代，使得公司的产品和技术不再适应新的市场需求。

    2、 高端产品认证和规模量产不及预期的风险公司在CPI 膜、航空航天领域用PI 膜等高端PI 膜方面有较深技术积累，但仍然存在相关产品通过下游关键客户的认证不及预期的风险，或规模化量产线良品率无法达到标准的风险。

    3、 原材料价格波动风险公司主要采购的单体，与原油价格相关性较强。当原油价格剧烈上涨时，可能推动公司原材料涨价，进而对公司产品销售产生负面影响。

来源[中建投证券股份有限公司 卢昊/邓天泽]   日期2022-11-04