【中航证券军工】大国崛起，军强国安——国防军工行业投资研究框架

投资要点

军工行业的高确定性和高估值特点引起军工行业高波动。一方面，武器装备采购的强计划性、军工市场高进入壁垒以及稳定的竞争格局使军工行业发展具有较高的确定性，逆周期属性强、行业相对优势明显，在行业高景气需求扩张的背景下，板块配置性需求显著增加；另一方面，成本加成定价机制导致军工企业利润率较低、核心军工资产注入的投资逻辑等因素显著提高了军工行业（企业）估值。当市场风险偏好上升，由于行业估值较高叠加行业核心赛道资产证券化率较低等原因，军工板块交易拥挤度快速升高，估值水平逐渐提高到相对于新进入投资者变得不可承受，此时随着获利资金了结，军工板块配置需求降低估值随之调整。

随着军工行业产品周期由研发到批产、二级市场军工资产体量和品质不断提升，投资逻辑已经切换为基本面驱动为主导。我国军工行业目前正处于从发展阶段向快速扩张阶段过渡，一大批高精尖技术从对国外军事强国的“追赶模式”到“同台竞技”，形成了品种齐全、结构合理、体系完善以及主战装备、电子息装备与保障装备配套发展的装备体系，核心武器装备具备了快速上量基础；同时随着政策的持续深入推进，二级市场核心军工资产初具规模，军工资产纯度提升，已显现体量发展向品质提升的跨越；在军工高景气宏观背景下，二级市场军工资产能充分享受到行业高景气发展的红利，业绩持续兑现具备成长属性，业绩增长的持续性已经成为当前军工二级市场投资的核心考量。

国防安全需求强化、军工改革力度深化、军品供应链建设优化等多重因素驱动军工行业快速高质量发展。在百年未有之大变局的背景下，国防军工是国家安全的重要保障，也是大国博弈的重要支撑，未来我国军费和武器装备的投入大概率都会维持在一个较高的增长水平。武器装备采购需求强化驱动武器装备供给端的管理效能和激励机制相应改变，军工类国有企业混合所有制改革已经进入到全面深化的试点推广阶段，通过引入机制更加灵活高效的民间力量参与军工企业的管理和投资，将大幅提升企业的盈利能力和军品研发能力。另外武器装备采购需求强化也驱动军品供应链建设持续优化，加速使军工生产组织结构从军民结合发展时期的“三级倒锥形”到“三级金字塔”高效结构加速转变，使涉及国家安全的战略总体领域产品实行有限竞争，鼓励基础制造领域产品充分竞争，发挥专业化分工和社会化大协作优势提高市场供给能力。

投资建议

二级市场军工行业投资逻辑的考量因素主要有军工核心高景气赛道、产业链配套层级以及标的的业绩改善空间。军工行业的核心高景气赛道主要有受益于新型号批产放量的军用飞机和航空发动机产业链，受益于承载平台放量、战略储备增加、实战化训练消耗的导弹和无人机产业链，受益于息化建设加速以及承载平台放量的军用雷达产业链。当市场风险偏好上升时，市场比较青睐那些直接受益于行业高景气、改革红利释放（军工企业改革和军品定价机制改革）、强资产注入预期的高配套层级的总装及核心分系统供应商。

此时建议关注相关标的的股权激励情况、资产注入预期下的备考估值、军品定价改革的盈利能力改善情况；当市场风险偏好下降时，市场比较青睐那些技术水平高、盈利能力好、渠道优势强、估值相对合理的核心上游配套企业，此时建议关注相关标的业绩改善、产品放量规模效应引起毛利率改善、高景气度引起流动资产、流动负债改善情况。

风险提示局部疫情反复对国防军工产业链造成影响，使部分重要产品的研制、交付进度不及预期的风险；部分新型号的研制周期和批产不及预期，导致部分上市企业的业绩及业绩的可持续性低于预期的风险；部分上市企业的股权激励、资产证券化节奏低于预期的风险；汇率波动对产品出口造成影响的风险；武器型号调价的风险；原材料价格上涨的风险等。

正文

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投资有风险 入市需谨慎

中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。

研究所拥有全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。

魏永（SAC执业证书号S0640520030002），中航证券研究所军工行业联席首席分析师，北京航空航天大学机械工程专业硕士。先后就职于中航光电科技股份有限公司、航天科技集团航天电子技术研究院，熟悉武器装备科研生产管理和国防科技工业产业投融资业务。曾担任长江证券研究所军工组组长，对航空航天、军工电子、无人机、新材料等领域有深度研究。

weiy.com 

郭鑫（SAC执业证书号S0640522090002），2019年6月加入中航证券，美国艾德菲大学管理硕士，军工行业分析师，重点关注军用无人机、军工电子等领域。

guoxjr.com

杨天昊（SAC执业证书号S0640121080012），2021年8月加入中航证券，西北工业大学航天工程硕士，曾任某央企驻海外航空业务代表，从事航空及高端装备国际业务六年，重点关注航空航天装备及相关产业。

yangth.com

证券研究报告名称【中航证券军工】大国崛起，军强国安——国防军工行业投资研究框架

对外发布时间2022年11月1日

中航证券研究所

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