联影医疗—市场的担忧与期待

一．前言

       我们先从题外话引入，关于我对大市值一些看法。生活中很多投资者有这样的想法，他们认为大市值动起来很慢，没有小市值翻倍来得容易。我认为这样的观念有失偏颇，我们不去讨论涨幅过大的大市值企业，以中国平安为例，十年间涨幅12倍，期间高点的涨幅21倍，请问这十年你的收益达到了十倍吗？大市值虽然很少出现涨停，但是贵在一直慢涨。

        我们在考虑公司的时候应该从其企业文化，商业模式，产品周期等去考虑。例如企业的产品当下，未来的研发会解决什么样的社会问题，技术壁垒，产品的渗透率与市占率，毛利率等等，假设一个大市值的企业，他的产品渗透率只有5%，技术壁垒很高，未来社会需求大于供给，那他的市值大概率还是会进一步加大。

      联影医疗22年8月上市，22年估值最高给到了115倍，市值高点为1796亿，当下东财显示PE85左右，市值1121亿（23.6.9日1130）。由于联影医疗的营收具有季节性，四季度营收增幅大于一季度，研报给出的23年净利润在20.5亿左右，对应23年估值为54.68。

二. 主营及产品分析

        医疗器械产品的概念理解由于专业术语较多，日常接触较少很难有准确，形象的认知，因此我在列出产品介绍后，整体从产品行业地位，销售情况，产品价格，市场份额，产品占有率方向重点分析。产品介绍文字较多整体上大家有一个初步认知。

        公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科 学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，产品线覆盖磁共振成像系统（MR）、 X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、放射治疗系统（RT）以及生命科学仪器等。

 （一）技术相关

1.磁共振成像领域

      公司在该领域掌握一系列核心技术（1）超导磁体技术。公司拥有 1.5T、 3.0T、5.0T 以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款 3.0T MR、 9.4T 动物 MR 产品以及行业首款 75 cm 大孔径 3.0T 超导磁体；（2）梯度技术。公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高功率梯度功率放大器的研制技术；（3）射频技术。公司拥有适用于人体各部位的高通道射频 接收线圈设计和制造技术，并能够设计和制造 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体多 通道射频发射线圈；（4）全数字化分布式谱仪设计技术。公司相关技术包括超 高通道射频并行数据采集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等。 公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载光梭成像平台的 MR 可以 实现 0.5 秒/期快速动态高清成像；公司还推出智能光梭成像平台技术，该技术 融合人工智能技术与光梭成像技术，实现受检部位最快百秒级成像。

2. X 射线计算机断层扫描成像领域

       公司通过自研掌握 CT 系统核心技术和领先的制造工艺，公司在该领域掌握的关键技术包括（1）探测器技术。公司自研的时空探测器已应用于公司CT 系列产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置；（2）球管和高压发生器技术。公司通过自研掌握了双极性 CT 球管技术和高压发生器技术；（3）重建算法。公司开发出基于 CT 产品的重建优化算法，可有效降低临床检查时 辐射剂量，提升系统动态扫描能力；公司还研发了基于人工智能的全模型迭代 重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。

3. X 射线成像领域

       公司在该领域掌握的关键技术包括（1）公司基于深度学习研发了金属植 入物识别和图形降噪技术，可精准检测医学图像中的金属植入物所在区域；（2）基于层析成像原理与滤波反投影算法，公司开发了断层图像重建技术，在 X 射线系统上实现三维断层成像；（3）公司掌握了XR用高压发生器技术，目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中。公司自研的高压发生器通过高频逆变技术减小了产品体积以满足终端用户空间需求；可减小输出纹波从而优化曝光剂量，提高图像质量；可以提高 kV 输出脉冲的切换速度，降低受检者所接 受的辐射剂量。

4. 分子影像领域

       公司在该领域掌握的关键技术包括（1）高清数字探测器核心技术及其核 心原材料闪烁晶体的研发及生产技术。公司探测器通过基于 SiPM 的数字化探 测器模块和大轴向视野整体设计，达到的高灵敏度可有效提升图像质量、扫描速度并降低扫描剂量；（2）与高分辨探测器配合的高带宽数据采集和传输技术。 公司上述技术可以无损记录和处理高清数字探测器得到的数据。

5.放疗领域

       公司在该领域掌握的核心技术包括（1）一体化 CT 影像系统集成技术。 公司掌握的该技术可将自研的成像系统与治疗系统集成，实现CT与医用直线 加速器同轴同床设计，提高临床工作效率；（2）快速、精准的 TPS 治疗计划。 公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂量计算算法和优化算法，可以提 高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师的工作效率；（3）高剂量率同源双 束加速管及剂量控制技术。公司设计的 6MV 加速管输出的最高剂量率达到行业 领先水平（剂量率 600MU/min，非均整模式 1400MU/min），同时公司研发的剂量控制技术可以控制照射精度，减少患者所接受的放射剂量；（4） 动态多叶光栅技术。公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形。

（一）产品相关

1.

       2022年联影医疗共有10款产品在国内新获NMPA注册，包括行业首款5.0T全身成像高场磁共振uMR Jupiter、行业首款智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960、业界首款全芯无极数字PET/CT系统uMI Panorama等，其中前两款产品已经通过创新医疗器械特别审查程序获批上市。

       我们可以看出公司产品多是国内首款，近年冲击行业首款技术，说明在技术迭代上有一个加速追赶的动能。

2.

上图的均价单位应该是万元。

       我们可以看出单价较高的产品有MR系列（453万元），MI系列（1300万元），RT系列（930万元）。单价较高的产品销售额增速是比较快的，销售额占比达到46%的CT系列的收入增速逐步下降，主要原因是疫情期间医院对于CT机（188万元）的需求集中释放，预计后期对于CT系列的需求会有下滑，也就是说销售额占比达到款一般的产品增速降低有可能负增长，从而导致公司整体的业绩增速下滑。这也说明了为什么持仓基金家数由605家锐减到50家。前面的高速增长吃了疫情的红利，产品是一个较长使用过程已有的医疗机构不可能短期更换，市场对于公司后期的增长点存在担忧。

3. 产品行业地位

      我们可以看出公司在产品线上是遥遥领先于国内竞争企业，特别是在高端产品PET-CT，PET-MR，前段时间国人不是组团去日本旅游体检，相关设备就是高端产品PET-CT。

      国际竞争企业是GE医疗，西门子医疗和飞利浦医疗。

      国内细分产品，联影医疗的市占率多数产品排名第一，但是在超高端领域还是落后于三大国际企业。

4. 业绩潜在增长点

       第一点公司新的业绩增长点，公司已有超高端产品，接下来就是市场使用反馈情况以及如何突破三大国际企业相关产品建立起来的品牌认知。这一点只要产品硬气，推广应该问题不大。

       第二点同时我们看到企业22年境外销售额增速达到了110%，对于医疗器械行业来说这个增速是非常快的，我们要逐步观察境外产品销售情况。

      第三点提供维修服务增速70%，营收的增速高于成本增速，毛利率达到55%。随着公司产品市场存有量提升，这部分收入对于业绩增速提供支持。

三. 财务指标（截至23Q1）

1. 资产负债率

       公司的资产负债率为26.51%，具体构成负债合计64.25亿，其中合同负债达到24.19亿，略有增加，好的表现。应付账款20.53亿，有息负债720万可以忽略不计，公司的负债多是经营性负债，有息负债基本没有，说明公司负债结构是健康的。

2. 存货

       公司的存货处于上升状态，对于科技类产品的存货我们要小心，因为随着技术的更新，旧产品可能没有市场存在减值风险。

       公司22年存货35.76亿，其中产成品4.87亿，发出商品4.61亿，在产品14.47亿，22年营收92亿，其中产成品占比也不是很大。整体处于一个合理的水平，但我们要注意接下来存货的增长速度，存货过快的增长还是存在风险点的。

3. 费用情况

       首先是研发费用，23Q1研发费用4.125亿，22Q1研发费用2.25亿，研发增速接近翻倍，合理范围内的研发费用增加我认为是好的事情，就像甘李药业和通化东宝，在考虑这两家企业是我选择了甘李药业。但是我们要警惕研发是否会转化为成果，以及研发费用占比营收的情况。销售和管理费用都处于合理增长的区间。

4. 公允价值

        公允价值变动收益为0.13亿，说明公司的净利润是主营产生，公司比较专注主营并没有去胡乱的进行投资。就像小米手机还没玩到高端，只是在中低端市场侵蚀了华为的空缺又去搞汽车，股价反映了决策。

       公司22年营收增加的情况下，经营活动流入的净额是下滑的，说明公司的成本支出在加大。公司的盈利能力相比20年是有所下滑的。

二. 结论

        公司整体面临的情况是营收占比46%的中端产品CT机销售在经历了20年的集中放量，市场担心在未来CT系列销售情况不佳，同时公司的高端产品又面临国际巨头的竞争。市场对于企业中期营收情况的担忧。

        同时公司23年的机构预估估值为55倍，开立医疗23年机构预估估值为50倍，明显联影医疗的技术壁垒是高于开立医疗的。

        因此我的选择是先建仓，继续观察二季度数据，如果数据不能超预期，或者数据下滑那么公司的估值就有些高了，我可能会先出来或者减仓。

                                                                                                                    23.06.09