市场观察 12月26日

让机构大跌眼镜的&34;创新药茅&34;百济神州为何破发？ ---任者见仁

创新药的研发风险巨大，可以说没有之一。对于创新制药企业而言，关键难题是创新药的研发风险巨大(本文未涉及创新药科学性等专业领域的风险讨论)，投入资金巨大。数据显示，美国一款上市新药背后平均有1.5万个新药研发是失败的。根据清华大学药学院研究数据 :全球新药研发项目平均成功率只有4.1%；整个过程要费时10~20年；平均研发投入高达8.73亿美元，还不包括早期研究与发展以及药物上市后的管理及费用。这就要求创新药企业除了拥有人才优势以外，更要有充足的资本进行研发投入。研发投入越多，新药管线就越丰富，可以商业化的创新药就越多，公司的盈利前景也就越诱人，这是投资人最为关注的关键指标之一。而研发投入多以主营业务收入为依托，优秀制药企业的研发投入普遍占主营收入的20%左右。比如瑞士罗氏公司2020年的制药业务收入为480亿美元，研发投入为139亿美元，占主营收入比重28.9%，全球排名第一 ; 成立有130多年历史的美国强生公司2020年实现制药业务收入455.72亿美元，研发支出121.5亿美元，占比26.66% ; 瑞士诺华制药公司是电影《我不是药神》中治疗白血病药格列宁的研发生产者，其在2020年的主营收入达486.59亿美元，研发投入89亿美元。

我国制药头部企业的营业收入及研发投入情况如何？中国医药一哥恒瑞医药拥有超过3400人的研发团队，包括2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，超过所有A股医药企业。其2020年主营收入277.3亿人民币，同比增长19.09% ; 研发支出为49.89亿元，占营收比重18%，同比增长28%。复星医药在2020年营业收入303亿，其中制药收入218.8亿，研发投入40.03亿，同比增长15. 6%。而本文的主角百济神州在2020年获得制药收入21.2亿人民币，研发投入达到惊人的83亿元，占主营收入比重的412.7%，同比增长39.11%。这个金额是中国创新药企业当之无愧的研发一哥。但问题是其主营业务收入仅有21.2亿人民币。

再看看百济神州公司基本的竞争力如何？2010年百济神州在北京成立。创始人是美国科学院院士，中国科学院外籍院士，生物医药专家王晓东博士。十年来已发展成为全方位一体化的全球创新药公司。2020年公司的研发团队超过450多人，85%有硕博学位 ; 同时在全球拥有1600多人临床开发团队。百济神州当前的产品研发管线已经覆盖了世界上超过80%的癌症类型。除了在血液肿瘤、免疫肿瘤等领域中的系统性布局外，百济还将进一步向非肿瘤领域拓展，包括免疫学领域。目前公司拥有超过45种处于商业阶段或处在临床开发的产品及候选产品。包括7款已获批药物，5种待批准药物，30多种临床开发药物。2019年11月，百济神州自主研发治疗淋巴瘤的创新药泽布替尼经美国FDA审批后成功在美国上市，成为历史上第一个通过美国FDA审批的国产抗癌药。因为国际上很多药企都以能否获得FDA的批准作为产品品质的荣誉和保证。中国创新药去海外开展临床试验并获得海外监管机构认可从而打入国际市场，FDA的批准是关键的一步。统计数据显示全球排名前十药企的营业收入绝大部分是来自于总人口不到20%的欧美日韩等发达国家，中国等新兴市场的收入占比不高，但未来空间巨大。2020年6 月 3 日，泽布替尼正式获得中国国家药监局批准在国内上市。这样定性的看，百济神州在中国创新医药行业具有非常明显的特点以及优势和前景。

创新药的商业价值如何？创新药是指具有自主知识产权专利的药物，强调结构新颖或新的治疗用途。按国际分类标准，创新药分为首创新药即first in class ; 以及随后其它公司研发跟进与first in class相同靶点，但找到不受专利保护的相似结构、药效相当、也具有知识产权的新药物，这类称为me too新药。而结构改变更大一些的称为me better新药。它们都属于我国《药品注册管理办法》中的一类新药。但是即便是在成熟的医药市场，仿制药仍占有极高的销售比例，只是仿制药的销售金额占比不大。以美国 为例，仿制药的处方占有率接近90%。仿制药的普及可以大幅降低患者用药成本，然而2020年仿制药销售额只占美国总药品销售额的9%。

随着首创新药first in class的推出，虽然之后me too，me better的研发投入相对更少，但是市场回报差别非常巨大。按海外市场的规律，第一家针对新靶点研制出来的首创新药占有70%左右的市场，第二家出来的me too或me better新药占有近20%左右的市场份额，第三家占有不到10%的市场，第四家如果没有任何结构或疗效上的创新，是没有回报的。以2019年经美国FDA批准上市的百济神州自主研发治疗淋巴瘤的创新药泽布替尼为例，2020年在美国的销售额为4170万美元。而2017年就获批上市，由阿斯利康制药公司研制的相同靶点的新药阿卡替尼在2020年销售额为5.22亿美元。但是作为首个于2013年获批上市的，由强生和艾伯维共同研发治疗淋巴瘤属于first in class的首创新药伊布替尼，在2020年全球销售额为94.42亿美元。虽然百济神州的泽布替尼在美国的患者每月花费 12935 美元，较伊布替尼在美国便宜 23% 左右，但仍然难以撼动首创新药的地位。

从财务指标看，百济神州2020年营收仅有21.2亿人民币，而研发支出却达83亿，主要花费在国内外临床实验上。然而因为远超营业收入的巨额研发投入，使公司年年亏损。同时从2018年到2020年，公司经营活动净现金流分别为-42亿、-55.46亿、-51.79亿。这说明公司的主营收入远不能覆盖公司的研制成本及日常运营费用，只能靠不断的股权融资来筹措研发资金。财务结果所显露的隐忧还是要靠公司的产品优势、相对于竞争者产品的研发速度、商业化速度去解决，这是根本。

另一方面，得益于国隐忧隐忧还是对药品审评审批制度改革的提速，尤其是2017年中国成为国际人用药品注册技术协调会（ICH）正式会员之后(相当于加入了医药行业的世贸组织)，加剧了本土药企积极开拓国际市场的步伐，创新药的中美双报和同步开发成为创新药企业发展的热点。同时，近年来在政策鼓励、资本加持、人才回流、技术推动的多重利好下，中国创新药产业的发展达到新高度。药物研发的创新内涵也从me too 向me better、first in class层层推进，与海外公司之间积极开展项目合作，裂变出“自主开发+授权合作”新的创新药国际化的发展模式。据不完全统计，2017年之后中美双报的临床获批数量较之前翻了近10倍。而且最近两三年己有数家本土药企开始尝试国际多中心临床研究。还有，2018年5月1日起中国对进口抗癌药品实施零关税并减按3%征收进口环节增值税的税收政策出台，并加大中国医保局医保支付创新药的覆盖范围。促使更多患者能够吃得起创新药。这些政策导致一些跨国药企调价进入中国医保药品目录。以上种种新的变化，使得创新药企业之间的竞争更加激烈 ; 国外医药巨头也加快了进入中国医药市场的步伐，更令企业之间的竞争犹如火上浇油。这些改变可能使创新药品上市后在可销售的生命周期内难以覆盖研发、销售、管理等各项成本及费用。

随着各种事件以及各项政策产生的共振，加之2018年香港证券交易所允许未盈利的生物医药企业上市的规则出台，推动了风险资本投资创新药企业的热潮。数据显示，2020年国内医疗健康板块活跃度大幅增强，共计有71家公司IPO，市值共计1.56万亿。硬币的一面是资本市场的热烈追逐，将生物医药公司的估值推向高潮；另一面是大量热钱涌入，不可避免催生出市场的泡沫。现实中风险隐患已经出现，由于风险投资市场的热情高涨，而这几年二级市场的行情不温不火导致投资者的风险偏好反而下降，出现了生物科技公司一级市场的估值水平已经高于二级市场可比公司的估值水平。同时，中国的生物科技制药企业只有贝达药业摆脱了亏损局面，包括投资机构非常看好的百济神州仍处在年年亏损的状态。面临这种困境，有自主造血能力的医药企业可能还不用担心，而像百济神州这样年年经营净现金流为负的公司，一旦资本开始冷却，足以催生一些&34;毅志不坚定&34;的投资人的抛售风暴。一般二级市场IPO的发行定价都要高出一级市场，所以上市出现破发现象也在情理之中。

树欲静风不止，心动还是幡动。这又回到了对人性的认知上。