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浅谈李子园

作者：子安灬
2022-06-23 10:26:35
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李子园的差异化

李子园的差异化主要体现在两个方面产品口味和渠道竞争力。

李子园甜牛奶的味道独一份，虽然和旺仔牛奶有些像，但是它们之间的味道差异就像可乐和雪碧一样明显（而非百事可乐和可口可乐的味道差异）。数据表明，李子园的产品是用户长期认可的首先，李子园甜牛奶畅销 20 年，其次，最近几年一直保持较高速增长且能提价（很难想象一个没有差异化的产品能跑赢大盘的同时还年年提价）

解读一下上面的数据。营收增长直接来源于1）销量的增长 2）单价的增长。而销量的增长直接来源于经销商数量的增长。总结，营收的增长来源于1）经销商数量的增长 2）单价的增长。由此，引导我思考李子园的第二个差异化渠道竞争力。

李子园主要通过经销商，由学校、网吧、早餐、便利店等终端网点向消费者提供产品。经过阅读一些材料，个人判断，李子园能在保持终端价格优势的情况下，最大化经销商和终端利润。

先看经销商和终端利润。按东方证券的研报李子园经销商利润率达到约 20%~30%，终端利润率达到 30%~40%；于此对比，伊利、蒙牛等龙头乳企，经销商利润率在 15% 左右，终端利润率在 20% 左右。国元证券的研报

数据表明，李子园能最大化经销商和终端利润。再看终端售价（国元证券的研报）

东方证券研报

数据表明李子园的每 100ml 售价很低，相比旺仔，更是只有 1/2 左右的售价。

当前困境

李子园目前面临两个主要问题1）疫情冲击 2）原材料涨价。

先分析原材料涨价的问题，看看数据

2022Q1 营收增长 3.28%，营业利润 -24.77%。营业利润的减少主要是因为成本的增加导致，换而言之，毛利率恢复到之前的水平，营业利润则会同营收同步增长。现在用数据来证明这个观点。假定 2022Q1 的毛利率和 2021Q1 的毛利率相同，那么 2022Q1 的毛利润为 3.42*37.9%=1.3 亿，营业成本为 3.42-1.3=2.12 亿，相比 2022Q1 的真实营业成本 2.34 亿少了 2200 万。简单的把 2200 万加回 2022Q1 的营业利润中，则营业利润为 5328+2200=7528 万，同比增长 6.3%。这个数值和营收增长匹配。

管理层通过涨价的方式来对抗成本的增加，那我们来算一下，涨价之后毛利率会到什么水平。目前 100 的营业收入，对应 31.3 的毛利润，68.7 的营业成本，涨价 6%-9% 以后，营业收入变为 106 和 109，对应毛利率为 35.2% 和 37%。这是一个合理的毛利率。那么现在归结为两个问题1）涨价以后，销量会不会减少 2）未来原材料还会不会继续涨价。为了回答第一个问题，我们看一下历史数据

从 2017、2018、2019 年的数据可以看出，提价之后，销量增速降低，而 2020 年的疫情导致了销量增长大幅降低。那么 2022 年的疫情叠加大力度的提价，那么销量增速下滑则看起来似乎是一个必然事件了。现在对 2022 年每个季度做一个思考2022Q1 的营收增长为 3.28%；2022Q2 因为疫情更加严重，营收增长可能低于 3.28%；2022Q3 疫情可能大幅好转，但因为涨价的原因，营收增长依然被压制。

原材料是否继续涨价是一个宏观问题，我们可以大致了解下

中国的 PPI 从 2021 年的 1 月开始快速上涨，到 2021 年 10 月，达到 13.5% 的峰值，然后不断回落到目前（2022/5）的 6.4%（依然很高）。而进口全脂奶粉的价格也是在 2021 年 1 月开始跳涨

16 年进口奶粉价格很低，当年李子园获得了 40.42% 的毛利率。2019 年也取得了 40.9% 的毛利率，这可能是由于 18 年的奶粉价格处于阶段低位，同时李子园在 17 和 18 年两年大幅涨价。对于今年（2022）李子园已经在 2021 年下半年进行了原材料储备，锁定了今年的成本（换而言之，锁定了毛利率）。目前，美国加息抗通胀的决心很大，中国的 PPI 也在趋降，因此对未来的成本可以保持审慎乐观，也就是，成本继续大涨是小概率事件。附查询链接

另外补充一下

观察毛利率和提价，此表格说明了一个问题李子园涨价并不是为了产生更多的利润，而是为了补偿成本的上涨。

最后考虑疫情问题。疫情影响销售是必然的。2020 疫情年，李子园销量只增长了 8.9%，因提价，最终营收增长了 11.6%，其中 2020Q1-Q3 营收增长了 7.8%。对比 2020 年，2022 年的疫情容易反复，不断的处于一个动态清零的状态，而不是绝对清零的状态。因此，2022 年疫情对李子园的影响应该更大。

总结，李子园 2022 年业绩承压明显。